【天风计算机】数字货币呼之欲出，行业影响几何？

天风计算机沈海兵团队

沈海兵/缪欣君/葛婧瑜/刘雄/刘通

报告摘要：

“呼之欲出”的DCEP：不是比特币也不是Libra

央行现任数字货币研究所所长穆长春表示，DCEP已经“呼之欲出”，我国有望成为首个发行数字货币的主要经济体。当前来，DCEP与比特币为代表的加密货币完全不同，与Libra有一定相似性但定位也颇有不同。DCEP主要定位为实体货币的替代，一方面流通、防伪成本比实体货币更低，一方面由于交易留痕，可以通过大数据手段对抗非法行为。

同与异：DCEP属性上与实体货币相同，使用上将有少许不同

DCEP属性上是法币，在中心化管理、无限法偿性、匿名性上与当前实体货币相同，但技术上要求支持“双离线支付”、通过大数据识别非法行为、以电子钱包形式存在等则与实体货币体系有一定不同。

央行层面保持技术中性，分发层面或多种技术并存

根据央行领导表述，央行将采用央行-商业银行、商业银行-公众的双层投放体系，同时将保持技术中性，不预设技术路线。在商业银行向公众分发的层面，或将有多种技术同时并存。

央行数字货币的行业改变

我们认为，短期内的行业改变将集中在身份识别与加密、大数据、支付前端机具与系统、银行系统，支付和银行系统改动较多；长期来，金融行业自身或将迎来更多改变。

投资建议

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风险提示

推广速度、规模不及预期；技术路线和要求有较大变动；对现有金融体系产生冲。

1. “呼之欲出”的DCEP：不是比特币也不是Libra

央行数字货币定性为DCEP后推进明显加速，我国或成为首个推出数字法币的主要经济体。早在2014年，央行就成立了数字货币研究小组。2018年3月，时任央行行长周小川透露，正在研发的数字货币叫DCEP。2019年8月10日，时任央行支付结算司副司长穆长春透露，DCEP已经“呼之欲出”。推出时机方面，依据Forbes的报道，DCEP最早会在今年11月11日推出，但央行随后辟谣称报道“不准确”。当前DCEP应处于闭环测试阶段。若DCEP在近几个月推出，那么我国很可能成为首个发行数字法币的主要经济体。

央行数字货币DCEP：不是比特币也不是Libra。.DCEP全称是Digital Currency Electronic Payment，直译即“数字货币电子支付”，可以出央行对数字货币的定位偏向实际支付应用。央行数字货币设想不应简单地理解为当前常见的“电子货币”，如比特币、Libra等。

比特币在当前，其价值仅基于使用者的共识，而没有价值锚定或兑付用，本质上是建立在“相者”的任上，价格波动性极大。而且总量固定，供给增速随时间推进逐渐下降，天然具有通缩属性，用于支付显然不合适。

Libra和央行数字货币相似，拥有主权货币（Libra为一揽子货币）的锚定和兑付用，但Libra的主要功能是方便货币跨境流通，在一定程度上逃避监管。而且根据Libra白皮书，Libra每秒仅支持1000次交易，相比之下，18年双十一，网联的交易峰值达到92771次/秒，Libra的交易性能显然不够。同时Libra的兑付用来自主节，主要是大型商业实体，用虽较好，但距离主权实体用显然仍有差距。

DCEP本质上是M0，近似实体货币的替代。根据央行定位，DCEP是对M0的替代，具有货币的交易媒介、价值储藏、记账单位等职能.为了防止超发，商业机构向央行需缴纳100%准备金，与目前实体纸币/硬币的分发流程相同，没有货币派生职能。我们认为，短期来，央行对DCEP的定位是实体货币的替代，一方面降低实体货币防伪、流通、储藏过程中成本过高的问题，一方面限制实体货币完全匿名导致的洗钱、逃税、恐怖融资等问题。长期来，虽然实施概率较小，数字货币也可以帮助负利率政策的实施。

2. 同与异：DCEP属性上与实体货币相同，使用上将有少许不同

DCEP拥有法币地位，管理上需遵从央行中心化管理。中心化管理是DCEP和比特币等电子货币的一大不同，比特币建立在无政府、无监管、货币自由的设想上，而DCEP是主权货币，必须由央行统一监管。

DCEP也具有无限法偿性，需要在技术上支持“双离线”。DCEP也具有法币“支付数额不受限制，任何人不得拒绝接受”的无限法偿性。而由此引申，技术上央行要求支持“双离线”支付，即收付款双方只要设备有电，没有网络也要支持交易，让DCEP的交易场景扩大到接近实体货币直接交付的水平。

DCEP仍保留匿名性，但将在数据层面识别非法行为。根据央行此前的表态，DCEP将保留实体货币的强匿名性，央行不会要求每笔交易双方实名。但从数据层面，实体货币的转移接近不可追踪，而DCEP的交易会留痕，央行可以采用大数据分析的手段识别可疑交易，从而打洗钱、逃税、恐怖融资等违法行为。

DCEP账户独立于银行账户，但电子钱包并不一定是独立APP形式存在。DCEP和实体货币一样，交易能力上不依存于银行账户，所以将有自己的独立电子钱包存在。但由于目前商业银行和第三方互联网巨头已经拥有了较为成熟的电子钱包体系，我们判断电子钱包不一定以独立APP的形式存在，也可能集成在其他APP中，由APP主体一站式提供包括记账、转账、线上购物在内的其他服务。

3. 央行层面保持技术中性，分发层面或多种技术并存

央行将采取双层运营体系进行DCEP的分发。根据央行领导的访谈，央行将采用央行-商业银行、商业银行-公众两层投放体系，即央行直接向商业银行投放，而商业银行将新建一套数字货币体系，承担向公众投放责任的结构。双层运营体系第一可以缓解央行压力，央行不必承担地域差异、人口结构、经济发展阶段导致的使用习惯复杂性。第二，由于目前商业银行和商业机构建设的服务和技术架构都比较成熟，而央行自身的To C能力还不足够，让商业银行承担对公众的投放任务更为合适而且不造成浪费。第三，如果央行直接投放，那么公众在兑换数字货币的时候就需要向央行存款以进行货币置换，央行就会和商业银行产生竞争，对现有金融体系造成冲。

央行保持技术中性，区块链技术并非唯一技术路线，分发层面或多技术并存。数字货币的技术路线上，曾有区块链、“一币两库三中心”等设想，但根据新任数字货币研究所所长穆长春此前发言，央行到商业银行的分发层面没有使用区块链技术。事实上，央行没有预设技术路线，而是能适应任何一种技术路线。在商业银行向公众分发的层面，完全依靠市场化竞争，初期很可能出现多种技术、多种体系并存的情况。

4. 央行数字货币的行业改变

当前时，DCEP仍面临许多不确定性。DCEP仍有许多技术与体系细节没有确定，如个人电子钱包的呈现形式、双离线支付的实现方式、交易并发度存在极大限制的区块链技术能否获得应用等。我们当前仅针对较为明朗的部分做简单分析和预测。

4.1. 短期来，改变集中在身份识别与加密、大数据分析、支付和银行系统

身份识别与防泄露将成为实际应用中的关键。目前可知的部分是DCEP将有独立于银行账户的账户体系，个人电子钱包将直接与本人身份挂钩。而用于识别本人的个人息也必然比现在的移动支付体系中应用的个人息（银行或者APP账号）更为敏感，息加密技术迎来更大挑战。另外，包括人脸、指纹、声纹等个人生物息有望在实际支付过程中获得更广泛的应用。

大数据分析能力或将成为行业基础。发展初期，应用于反洗钱、反恐怖主义的大数据分析将集中在央行层面，但参考当前的支付收单行业，收单机构也需要承担反洗钱数据分析的责任。未来随着DCEP发展规模的扩大，行业参与者或将承接部分央行的分析职责。届时部分行业参与者将有分析外包或外采的需求，大数据分析行业或将获得发展机遇。

支付系统或将迎来巨变。我们认为，支付系统将有几改变。在前端机具层面，当前行业中使用的POS机针对移动支付已大多进行过升级，主要读取能力集中在磁条、芯片和二维码。针对央行对双离线支付的能力要求，现有机具的通讯方式必然要迎来重要改造；而且在实现双离线支付上，NFC技术明显优于二维码，如果未来DCEP的主流读取方式和现有方式差别较大，那么支付机具的读取方式也将迎来巨大改造需求。支付体系规模层面，当前三方支付公司的主要收入来源是账户交易过程中产生的手续费，而DCEP作为实体货币的替代，交易过程中是否产生手续费尚不确定。随着DCEP的发展，其必将对当前的小额支付场景中部分产生手续费的交易产生替代，如果不产生手续费，则支付体系整体规模将受到冲；而如果产生手续费，行业费率或会根据DCEP交易费率而整体产生调整。

银行系统中，多方面系统迎来改造需求。银行系统中，获得DCEP分发任务的大行需要建设DCEP的管理系统，根据分发情况实时管理账上DCEP和向央行缴纳的准备金情况。而账户层面，所有准备接受DCEP存取的银行都要在现有账户管理系统中进行改造，以同时满足DCEP和纸币的存取款需求。另外，如果DCEP电子钱包可以以现有银行APP为载体，那么银行必然要丰富APP能力，以求对互联网巨头实现支付能力的弯道超车。

4.2. 长期来，金融体系本身的改变更值得关注

长期来，随着DCEP应用比例的不断增长，我们认为金融体系本身将迎来更多改变：

实体现金不会消失，但规模将降至最低均衡，对现金体系的支撑行业造成影响。实体现金由于使用习惯和传播广度，在政策强制要求前不会消失，但银行体系对现金的支持将降至最低均衡，如押运、清分等支撑现金体系运转的职能将不断减少，或将在相关行业催生新业态。

数字货币对负利率的支持。如果央行要实施负利率政策，在实体货币体系下结果不可控，因为如果将存款提取为实体货币，则能够锁定零利率。数字货币给予了央行实施负利率政策的可能性，丰富了政策工具箱，实际影响仍未可知。

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《行业研究简报：数字货币呼之欲出，行业影响几何？》

对外发布时间：2019年9月12日（注：报告审核流程结束时间）

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

沈海兵 SAC 执业证书编号：S1110517030001

缪欣君 SAC 执业证书编号：S1110517080003