【天风纺服】周报：开润股份19H1业绩超市场预期，继续寻找中报超预期标的

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投资要

：天风纺服团队吕明/郭彬/杜宛泽

本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/李宁/水星家纺/【森马服饰(002563)、股吧】/海澜之家/歌力思。

持续高成长组合：【开润股份(300577)、股吧】，南极电商；

高景气运动品牌组合：比音勒芬，李宁，安踏体育；

优质龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思；

● 板块数据：本周上证指数收于2,930.55，较上周收盘下跌-2.67%；深证成指收于9,213.38，较上周收盘下跌-2.43%；沪深300收于3,808.73，较上周收盘下跌-2.17%；申万纺织服装板块收于1,923.80，较上周收盘下跌-2.97%。

● 行业数据及观：

1、本周【开润股份】发布19H1业绩预告，预计实现主营业务收入11.19-12.79亿元，同比增长40%-60%；实现归母净利润1.09-1.17亿元，同比增长30%-40%；扣非归母净利润为1.06-1.14亿元，同比增长43%-54%。【开润股份】作为我们长期坚定推荐的标的，19H1业绩再超市场预期，是纺服行业得到业绩印证的成长股之一，继续重推荐。

2、此前，我们曾通过8小时暗访【比音勒芬】上海虹桥店进行对于公司的购买人群和同店高增长来源的调研；本周我们进行了【比音勒芬】成都时代奥莱店的7小时蹲调研，与上次8小时暗访不同，我们本次希望解决投资者对于公司存货风险及高盈利能力来源的问题。通过本次调研，我们认为公司奥莱店的请存货能力较强，不存在存货风险；同时公司奥莱店的折扣为5-6折，毛利空间较大，存货减值压力较小，保证了公司较高的盈利能力。

3、本周浑水连发三篇报告做空【安踏体育】，安踏均予以正面回应，股价保持坚挺，止跌反升，本周仅跌幅-6.96%。同时安踏公告二季度经营数据，主品牌零售金额10-20%中段增长，其他品牌零售金额55-60%增长。我们认为安踏大货符合预期，Fila仍保持较高速增长。

本周我们仍然对行业维持此前观，我们认为一二季度行业仍然在逐渐寻底的过程，三季度整体服装社零数据将有所改善，继续多整个服装板块，由此我们建议关注受经济周期影响较小、业绩稳定增长的公司以及估值处在历史低位，下行风险有限的公司。1）以开润股份、南极电商为代表的“高性价比新国货”持续保持较高业绩增长。体育服饰行业由于符合服饰消费趋势，相关公司也持续保持较高增长。2）行业龙头（含细分行业龙头）森马服饰、海澜之家等目前估值处在低位。3）近几年，服饰行业不断涌现出业绩拐型公司，建议关注19年有望迎来业绩拐的水星家纺、梦洁股份和美邦服饰。

1）业绩高增长组合：以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求，预计2019年业绩继续高增长。市场上部分投资人对南极电商的应收帐款、现金管理及理财收益、员工数量等存在一些疑问，公司已经公开解答，预计对公司股价是短期影响。

2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。

3）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，建议持续关注。

风险提示：人民币升值风险，终端需求疲软，库存风险，行业调整不达预期；行业及公司净利率下滑风险，现金流压力风险。

重公司推荐逻辑：

开润股份：19H1业绩超市场预期，全年业绩或超我们预期。公司公布2019H1业绩预告，预计实现主营业务收入11.19-12.79亿元，同比增长40%-60%；实现归母净利润1.09-1.17亿元，同比增长30%-40%；扣非归母净利润为1.06-1.14亿元，同比增长43%-54%；19H1业绩超市场预期。19Q2单季度预计公司实现营收5.21-6.81亿元，同比增长15.14%-50.51%；实现归母净利润6337-7174万元，同比增长28.86%-45.88%；19Q2扣非净利润预计实现6086-6923万元，同比增长48.63%-69.07%，19Q2单季度扣非净利润增速超市场预期。

预计19H1归母净利率有所下降，全年B2C业务净利率有提升空间。1）根据公司业绩预告，公司19H1归母净利率为9.16%-9.72%，18H1为10.33%，我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于有B2B业务所致。其中预计19Q2归母净利率为10.5%-12.2%（18Q2为10.88%），但环比19Q1提升2.95pct.-4.58pct.，我们认为主要系公司19Q2 B2C业务的毛利率及净利率提升，以及印尼公司生产效率提升所致。2）由于18年公司B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为，公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模不断扩大，费用率会逐步下降，我们预计B2C业务2019年净利率有望提升至6-7%。

维持买入评级，1）维持2019/2020年收入预测为29.32亿（+43%）/40.84亿（+39%）， 维持2019/2020年净利润预测为2.30亿（+33%）/3.36亿（+46%），对应EPS为1.06元/1.55元。

南极电商：预计19H1GMV增速60%左右。预计19H1公司本部（不含时间互联）收入增长30%左右，品牌服务+经销商授权收入增长35%左右，净利润预计实现40%左右的增长，对应货币化率3.48%（-0.62pct）。预计19Q2单季度品牌服务费+经销商授权费收入增长约28%，19Q2公司本部单季度净利润增长约为38%，货币化率4.3%（-1.55pct）。时间互联为独立业务，预计19H1包含时间互联公司整体报表收入增速在50%+。19Q2货币化率对比同期或将有所下滑，我们认为主要是由于Q2GMV超预期增长，部分因为新品类增长带动，新品类推广期对应服务费率水平较低所致，维持全年货币化率在稳定区间内波动预期不变。

渠道及新培育品类提供增长空间：我们预计2019年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商2018年各品类占比：内衣30%，男装16%，家纺15%，童装7%，女装6%，个护健康5%，母婴5%，箱包服配5%，鞋品4%，居家日用3%，运动户外2%，其他4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高GMV增长，预计2019年GMV规模将达到303亿，2020年GMV规模447亿。

过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整体GMV趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

投资建议：我们维持预计2019年GMV规模将达到303亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿，预测对应EPS为0.52/0.74/0.99元，目标价至14.3元，对应2019年28倍估值。

比音勒芬：7小时奥莱店蹲调研解答投资者疑惑。

我们在前期发布的报告《暗访比音勒芬门店8小时，探究购买人群以及同店高增长来源》引起了市场的广泛关注，但是当前一些投资者对于比音勒芬仍存在一些疑惑，主要集中在存货风险及高盈利能力的来源方面。由于比音勒芬的清存货渠道主要是奥特莱斯渠道，天风纺服团队来到比音勒芬的成都时代奥特莱斯店进行7小时（11:00-18:00）的蹲调研，成都奥莱店的面积为160平米，18年全年销售流水为3200万元，坪效达到20万元。通过7小时的蹲调研，我们得到以下的结果：客流量：375人；销售金额：68625元；销售件数：95件；总单数：39单；连带率：2.4件；客单价：1760元；奥莱店折扣率在5-6折之间。由此，我们希望对投资者关心的问题进行解答：

1）存货规模较高是否附在存货风险？否！公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店，我们预计公司为10家正价店铺配备1家奥特莱斯店铺，从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。奥莱店95%卖库龄1-2年的产品，库龄在3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道，其营收流水，消化能力等十分重要，而通过我们的蹲调研，公司成都奥莱店的销售情况很好，顾客留店时间长，相比于其他竞品品牌的门店销售火爆，顾客成交率高，可见公司奥莱店的清存货能力较强，不存在存货风险。

2）公司高盈利能力的来源？是否存在存货减值风险？否！盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍，终端折扣率为吊牌价9折，则其商品直营毛利率在71%左右。批发加盟情景下，预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折，其批发毛利率约为61%左右，考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值，由于其奥莱店存货消化能力较强，导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，并且奥莱产品折扣率为5-6折，折后仍有较大毛利空间。因此，比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下，其存货减值压力相对较小。

维持有盈利预测。预计2019-2021归母净利润4.1/5.4/6.9亿元；由于公司18年权益分派转增股本，摊薄EPS，使得2019-2021年EPS分别为1.34/1.76/2.23元，给予2019年30倍估值，对应目标价40.2元，维持“买入”评级。

李宁：公司公布19H1业绩预增公告，经营利润大增90%。1）公司发布盈利预增公告，截至2019年6月30日，公司预计实现营收增长超过30%，预计达到61亿元以上；实现归母净利润预计约7.09亿元，相比18年同期增加约4.4亿元以上，同比增长约164%，实现快速增长，大超我们此前预期。公司持续经营利润增加约2.4亿元，达到5.09亿元，同比增长约90%；非经常性损益实现不少于2亿元左右（主要是投资收益）。2）18年营收105.1亿元（+18.23%），归母净利润7.15亿元（+38.84%），略超预期。18H2营收57.9亿元（+18.53%），归母净利润4.46亿元（+36.8%）。电商渠道业务快速发展，18年增速达到34%，拉动业绩快速增长。3）毛利率48.1%（+1p.p），我们认为随着公司毛利率较高的直营和电商渠道占比的进一步提升；加之加盟渠道返的持续调整；配合产品端产品结构的不断优化（新品占比不断提升，新品促销力度减少），公司毛利率水平仍有提升空间，预计未来两年公司毛利率每年提升1p.p。4）经营净利率提升2.4p.p至7.4%，净利润率提升1p.p至6.8%。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升1pct，同时在费用端的持续下降和内部管理效率持续提升的背景下，公司净利率有望持续提升。预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右。5）预计公司19-21年归母净利润分别为12.79/16.84/23.59亿元，同比增长78.9%/32.0%/40.1%；预计2019-2021年公司EPS为0.55/0.73/1.02元，对应PE为24.15/18.35/13.10，维持买入评级。

水星家纺：二季度线上数据表现优秀，预计19H1业绩将超市场预期。

1）线下渠道：近期我们对于水星家纺的线上渠道进行了数据跟踪，从抓取到的水星天猫旗舰店的数据来，二季度水星旗舰店的销售额相比去年同期增长45%左右；我们假设公司天猫平台的销售占线上渠道的60%-70%左右，由此我们预计19年二季度公司线上渠道的增速有望实现双位数增长。

我们预计19Q2单季度公司营收、净利润实现双位数增长；19H1公司营收预计实现高单位数增长，净利润预计实现中双位数增长。线上渠道：19Q2单季度公司电商渠道超市场预期，预计实现20%以上增长，19H1公司线上渠道预计实现高单位数增长。线下渠道：19Q2单季度我们预计公司线下渠道维持19Q1的良好趋势，预计实现低双位数增长；19H1公司线下渠道预计实现双位数增长。

公司电商渠道18年虽有所放缓，但主要是由于17年高基数及受到拼多多等线上平台冲的影响，使18Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排，公司线上渠道已经恢复增长；在18Q2低基数的背景下，19Q2电商渠道增长超市场预期，预计19H1电商渠道也将维持双位数增长。公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力，预计19年全年线上渠道实现双位数增长。

2）线下渠道：我们预计公司线下维持19Q1良好稳定的趋势，预计能够实现低双位数增长，由此我们预计19H1公司营收有望实现双位数增长，或超市场预期。目前公司门店以加盟为主，直营门店预计在100家左右，主要分布于一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场，具备一定的规模优势和先发优势，利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算，水星目前约70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势，进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时在一二线城市重布局，预计19年公司将新开门店100家左右。预计19年全年线下增长在10%以上。

维持有盈利预测，预计 19-21 年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、 39.68亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元，对应PE为15.54/13.44/11.54倍。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司（罗莱生活、梦洁股份）的平均估值为17.93倍，维持公司19年20倍PE，目标价为24.80元。

森马服饰：剔除KIDILIZ并表19Q1业绩超市场预期

19Q1收入41.18亿（+63.90%），归母净利润3.47亿（+11.06%）。2018Q4KIDILIZ收入7.95亿，亏损3555万，我们由此推算2019Q1剔除KIDILIZ并表，森马本部收入增长30%+，归母净利润增长20%+，业绩超市场预期。我们认为主要因为：1）公司过去3-5年的改革开始迎来收获期，童装龙头地位不断巩固，休闲业务持续复苏。2）2018年新开店较多（森马休闲2018年净面积增长11.54%，童装净面积增长20.47%），开始贡献业绩。

KIDILIZ并表致毛利率、费用率双升，净利率下降

19Q1毛利率41.68%（+2.59PCT），销售费用率23.57%（+6.11PCT），管理+研发费用率为5.9%（+1.04PCT），主要是KIDILIZ业务高毛利率、高费用率所致。19Q1公司净利率为8.36%（-3.89PCT），主要系KIDILIZ亏损所致。

19Q1存货、应收账款环比下降，经营净现金流入受并表及季节影响下降

1、截至19Q1存货共40.76亿，环比18Q4下降了3.41亿。截至19Q1应收账款17.65亿，环比18Q4下降了1.88亿，我们由此判断公司在加大力度清理存货且动销改善，森马电商业务强大的存货消化能力，并且不断增加奥莱渠道，我们认为公司目前存货压力不大。

2、19Q1经营净现金流入为-3334万，我们认为一方面受KIDILIZ业务亏损拖累，另一方面19Q1要为秋冬季产品提前采购辅料使现金流出较多，其19Q1购买商品、接受劳务支付的现金现比增长了44%。如果拉长全年来，预计公司经营净现金流与净利润增幅较为匹配。

预计KIDILIZ并表仍会拖累公司19年报表，期待公司接手后快速改善

1、19Q1如果剔除KIDILIZ并表，各项财务指标皆是行业内比较优秀的，体现了森马已开始进入改革红利期，好公司向新品牌不断输出管理能力。

2、KIDILIZ集团旗下有Z品牌、Absorba品牌、Catmini品牌等，2019年1月Catimini在上海港汇恒隆广场开业，开启了森马运营KIDILIZ集团品牌的序幕，我们认为随着中国区业务的发展，KIDILIZ业绩会逐步改善。

盈利预测：预测2019、2020年净利润至19.09亿、22.14亿，对应EPS为0.71元、0.82元。维持买入评级，给予2019年20倍估值，目标价14.20元。

海澜之家：业绩符合预期，低估值龙头股息回报稳定

2019Q1实现营业总收入60.89亿（+5.23%）；归母净利润12.10亿（+6.96%）。扣非净利润11.54%（+3.2%），差异主要系理财收益增加所致。业绩基本符合预期。

分品牌来，主品牌海澜之家实现营收49.93亿元（+2.16%）；爱居兔实现营收3.43亿（+1.06%），圣凯诺实现营收4.93亿（+11.45%）。主品牌符合预期，我们预计19Q1主品牌同店持平略增，18秋冬季的售罄率在60%左右，维持良好趋势；女装收入增速放缓主要系公司战略调整，注重盈利先于规模所致，线上增速放缓系线上流量整体放缓和去年同期基数较高所致。

19Q1渠道拓展整体稳定。19Q1主品牌海澜之家系列（含海一家和黑鲸）净开店72家，爱居兔19Q1净关8家店，我们判断在经历过去几年的渠道快速扩张，爱居兔开始进入渠道优化调整的阶段，相对渠道和收入端的扩张，盈利指标更加重要。存货与周转整体健康。我们判断主要系直营占比提升，门店数持续增加从而导致备货增加所致，存货规模增长不大，我们判断整体健康。回购股份，彰显管理层心。我们预计一期回购计划有望在6月结束，二期回购计划有望接力展开。

主品牌维持良好趋势，行业白马维持稳定增长，新品牌未来有望贡献盈利空间。长期来，海澜作为行业白马龙头公司，全年业绩仍能维持低速稳定增长，目前PE估值较低，16-17两年年分红比例均超过60%，18年分红比例超过50%（不含回购的前提下）。女装品牌爱居兔，轻奢品牌AEX，OVV和家居品牌海澜优选等仍处于培育投入期，对利润有一定影响。我们预计2019年公司仍将维持多品牌战略的开发和布局，爱居兔女装品牌将贡献一定盈利，男生女生等品牌并表也将带来收入增长，培育期品牌未来潜力大，期待未来培育期过后贡献利润。女装爱居兔品牌预计18年整体仍在盈亏平衡线附近，尚不贡献PE估值，但爱居兔女装品牌体量规模已经较大，其品牌价值并未体现在公司市值内，从PE估值角度海澜整体价值存在低估。盈利预测与估值：考虑到2019年开始，收购的男生女生品牌并表因素，预计收入2019-21年212.2/235.2/263.6亿，净利润39.6/44.4/49.96亿，预计2019—21年EPS为0.88/0.99/1.11元。海澜全年业绩相对稳定增长，且作为行业白马龙头估值锚相对稳定，股息率可观，有一定投资价值，给予19年15X，维持“买入”评级，目标价13.2元。

歌力思：我们预计中报公司收入、净利润双位数增长，有望超市场预期，建议关注。1）公司19年第一季度实现营收6.23亿元（+8.32%），实现归母净利润8916万元（+11%），实现扣非净利润8316万元（+3.82%）；公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在18年政府补助增加约5000万元；19Q1业绩超市场预期。2）品牌拆分来：主品牌ELLASSAY保持稳健增长，19年一季度实现营收2.53亿元（+6.42%）；门店数量为160家，相比年初净闭5家店，目前公司主品牌渠道调整已经结束，预计19年开店数目仍会持续提升，我们预计19年主品牌歌力思新开30家门店；Laurèl品牌19Q1实现营收2399万元（-13.55%）；门店数量39家，净增2家，未来Laurèl品牌将持续拓展一二线城市核心商圈渠道，提升市场占有率，预计19年Laurèl品牌19年新开门店12家。Ed Hardy实现营收1.24亿元（+6.19%）；门店数量为180家，净关店1家。IRO实现营收1.61亿元（+10.27%），其中IRO在中国区实现营收1681万元（+270.74%），得到快速发展；IRO全球门店门店数量51家，净增2家；其中中国门店15家，净增2家。目前品牌已经进入收获期，预计未来将会持续稳健增长；我们预计IRO预计新开8家门店；VIVIENNETAM19Q1实现营收439万元（+454.11%），收入增长迅速；门店数量14家，净增1家。我们预计19年新开5家门店。4）预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元，同比增长20.6%、18.29%、17.59%；预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元，对应PE为13/11/9倍。我们给予公司19年20倍PE，对应目标价为26.40元。

 本周观：开润股份19H1业绩超市场预期，继续寻找中报超预期标的

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开润股份19H1业绩超市场预期，继续寻找中报超预期标的

1、本周【开润股份】发布19H1业绩预告，预计实现主营业务收入11.19-12.79亿元，同比增长40%-60%；实现归母净利润1.09-1.17亿元，同比增长30%-40%；扣非归母净利润为1.06-1.14亿元，同比增长43%-54%。【开润股份】作为我们长期坚定推荐的标的，19H1业绩再超市场预期，是纺服行业得到业绩印证的成长股之一，继续重推荐。

2、此前，我们曾通过8小时暗访【比音勒芬】上海虹桥店进行对于公司的购买人群和同店高增长来源的调研；本周我们进行了【比音勒芬】成都时代奥莱店的7小时蹲调研，与上次8小时暗访不同，我们本次希望解决投资者对于公司存货风险及高盈利能力来源的问题。通过本次调研，我们认为公司奥莱店的请存货能力较强，不存在存货风险；同时公司奥莱店的折扣为5-6折，毛利空间较大，存货减值压力较小，保证了公司较高的盈利能力。

3、本周浑水连发三篇报告做空【安踏体育】，安踏均予以正面回应，股价保持坚挺，止跌反升，本周仅跌幅-6.96%。同时安踏公告二季度经营数据，主品牌零售金额10-20%中段增长，其他品牌零售金额55-60%增长。我们认为安踏大货符合预期，Fila仍保持较高速增长。

本周我们仍然对行业维持此前观，我们认为目前在一二季度行业仍然在逐渐寻底的过程，三季度整体服装社零数据将有所改善，继续多整个服装板块。主要系：1）由于18年5月份以后基数逐渐降低，因此19Q2的社零服装数据会继续边际改善。2）结合我们对上市公司跟踪的终端数据来，与社零数据所反应的比较相似。由此随着未来高基数效应的减弱和消费环境的稳定，我们认为基本面边际改善能维持，建议投资者重关注景气度高，基本面优质或者改善明显的子行业和公司。我们认为，随着整体消费环境改善，成长风格以及业绩拐型公司，在下半年会体现出更大的利润弹性。

1）业绩高增长组合：以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求，预计2019年业绩继续高增长。市场上部分投资人对南极电商的应收帐款、现金管理及理财收益、员工数量等存在一些疑问，公司已经公开解答，预计对公司股价是短期影响。

2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。

3）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，建议持续关注。

推荐标的简述：

本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/李宁/水星家纺/森马服饰/海澜之家/歌力思。

持续高成长组合：开润股份，南极电商，；

高景气运动品牌组合：比音勒芬，李宁，安踏体育；

优质龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思；

近期报告回顾

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【比音勒芬】专题研究：7小时蹲比音勒芬成都时代奥莱店，告诉您真实的存货情况

我们在前期发布的报告《暗访比音勒芬门店8小时，探究购买人群以及同店高增长来源》引起了市场的广泛关注，但是当前一些投资者对于比音勒芬仍存在一些疑惑，主要集中在存货风险及高盈利能力的来源方面。

由于比音勒芬的清存货渠道主要是奥特莱斯渠道，天风纺服团队来到比音勒芬的成都时代奥特莱斯店进行7小时（11:00-18:00）的蹲调研，成都奥莱店的面积为160平米，18年全年销售流水为3200万元，坪效达到20万元。通过7小时的蹲调研，我们得到以下的结果：客流量：375人；销售金额：68625元；销售件数：95件；总单数：39单；连带率：2.4件；客单价：1760元；奥莱店折扣率在5-6折之间。由此，我们希望对投资者关心的问题进行解答：

1）存货规模较高是否附在存货风险？否！

公司存货消化首先主要通过奥特莱斯店，我们预计公司为10家正价店铺配备1家奥特莱斯店铺，从而达到业务规模扩张的同时存货能力的对应提升。奥莱店95%卖库龄1-2年的产品，库龄在3年以上的主要通过商场特卖形式。奥莱店做为消化存货的首要渠道，其营收流水，消化能力等十分重要，而通过我们的蹲调研，公司成都奥莱店的销售情况很好，顾客留店时间长，相比于其他竞品品牌的门店销售火爆，顾客成交率高，可见公司奥莱店的清存货能力较强，不存在存货风险。

2）公司高盈利能力的来源？是否存在存货减值风险？否！

盈利能力强的基础是产品定位和加价倍率。假设比音勒芬的加价倍率为6.6倍，终端折扣率为吊牌价9折，则其商品直营毛利率在71%左右。批发加盟情景下，预计其经销商批发折扣约为吊牌价四五折，其批发毛利率约为61%左右，考虑到我们认为数据与公司报表毛利率基本吻合。

毛利空间大+奥莱店存货消化能力强导致存货减值压力小。我们认为侵蚀服装企业净利率空间的很大一部分因素在于存货减值，由于其奥莱店存货消化能力较强，导致一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，并且奥莱产品折扣率为5-6折，折后仍有较大毛利空间。因此，比音勒芬在毛利空间较大+存货消化能力较强的前提下，其存货减值压力相对较小。

维持有盈利预测。预计2019-2021归母净利润4.1/5.4/6.9亿元；由于公司18年权益分派转增股本，摊薄EPS，使得2019-2021年EPS分别为1.34/1.76/2.23元，给予2019年30倍估值，对应目标价40.2元，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展风险，产品滞销风险，单个门店调研数据不能完全概括所有门店情况。

（报告摘自2019年7月10日《【比音勒芬】专题研究：7小时蹲比音勒芬成都时代奥莱店，告诉您真实的存货情况》）

2

【歌力思】公司评：增加对IRO的控制权，公司具备整合收购品牌的能力得到印证

事件：歌力思拟以合计2.42亿人民币收购前海上林35%股权（收购前歌力思持有前海上林65%股权），实现100%控股。前海上林实际持有IRO SAS 57%股权，IRO SAS 及歌力思分别持有依诺时尚20%及80%的股权。本次收购完成后，歌力思将相当于持股IRO国内经营主体依诺时尚91.4%股权，进一步加强对 IRO 品牌的全球控制权。

加强对IRO品牌全球控制权，IRO有望贡献更多净利润。收购完成后，歌力思持有IRO中国经营主体依诺时尚的股权比例从87.41%提高到91.4%。

IRO全球业务经营业绩优异：2018 年，IRO SAS实现全球营业收入5.75亿元，营业利润9234.40万元。

IRO已经成长成为一个国际品牌，已经进入50个国家，以其诞生地法国为中心，销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。巴黎老佛爷、巴黎春天、Bon Marche 与 Franck et fils 等商场均开设了专卖店。

歌力思拥有IRO品牌在全球的所有权，并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017 年4月，IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业。店铺分布于北京 SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心，截至目前，IRO在中国大陆地区已陆续开设了 18 家终端店铺，全球开设门店已达 54 家。

公司定位高端时尚集团，已成为A股多品牌并购最为成熟的公司之一，公司选项目眼光及输出品牌管理能力可圈可。

公司先后并购了Laurèl  、ED HARDY、百秋电商、IRO、VIVIENNE TAM、JEAN PAUL KNOTT。

选项目眼光能力强。其中ED HARDY，百秋电商两个项目2018年分别为公司贡献了收入4.98亿（+14.16%）、2.20亿（+55.41%）。

输出品牌管理能力强，Laurèl，IRO潜力大。2018年Laurèl、IRO分别实现收入1.1亿（+14.1%）、5.7亿（+43.7%），预计随着公司加大对这两个品牌的管理，未来增长潜力较大。

公司定位高端时尚集团，形成了多种风格的品牌矩阵以满足中高端服饰市场的多元需求。目前在培育的品牌有VIVIENNE TAM、JEAN PAUL KNOTT等，同时我们预计公司未来将有并购特色鲜明品牌的可能性，与现有风格形成补充。

预计19H1收入、净利润双位数增长，预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右，收入增速达10-15%，是业绩稳定增长的细分行业龙头。除了并购，拓店和单店店效提升是业绩增长的主要动力。

拓店计划：公司主品牌以及收购品牌仍有较大的开店空间。预计19年将加速开店计划，尤其下半年开店会较多。我们预计主品牌目标拓店30家 ，Laurèl 12家，IRO 8家。

单店提升：通过加强VIP管理、产品研发设计、增加员工激励等方式，单店店效特别是培育品牌，仍有较大提升空间。

维持买入评级，3-6个月目标价26.40元。

我们维持有盈利预测，预计19-21年公司实现净利润4.4亿元、5.21亿元、6.12亿元，同比增长20.6%、18.29%、17.59%；预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元。歌力思2013-18年的归母净利润CAGR为21.71%，我们给予公司20倍PE，对应目标价为26.40元。

风险提示：渠道拓展不及预期，终端消费疲软，并购品牌销售不及预期。

（报告摘自2019年7月09日《【歌力思】公司评：增加对IRO的控制权，公司具备整合收购品牌的能力得到印证》）

3

【开润股份】公司评：19Q2业绩超市场预期，预计盈利能力大幅提升

公司公布19H1业绩预告，19Q2业绩超市场预期。

公司公布2019H1业绩预告，预计实现主营业务收入11.19-12.79亿元，同比增长40%-60%；实现归母净利润1.09-1.17亿元，同比增长30%-40%；扣非归母净利润为1.06-1.14亿元，同比增长43%-54%；19H1业绩超市场预期。

19Q2单季度预计公司实现营收5.21-6.81亿元，同比增长15.14%-50.51%；实现归母净利润6337-7174万元，同比增长28.86%-45.88%；19Q2扣非净利润预计实现6086-6923万元，同比增长48.63%-69.07%，19Q2单季度扣非净利润增速超市场预期。

预计19Q2归母净利率有所下降，全年B2C业务净利率有提升空间

1）根据公司业绩预告，公司19H1归母净利率为9.16%-9.72%，18H1为10.33%，我们认为主要系我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于有B2B业务所致。其中预计19Q2归母净利率为10.5%-12.2%（18Q2为10.88%），但环比19Q1提升2.95pct.-4.58pct.，我们认为主要系公司19Q2 B2C业务的毛利率及净利率提升，以及印尼公司生产效率提升所致。

2）由于18年公司B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为，公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模不断扩大，费用率会逐步下降，我们预计B2C业务2019年净利率有望提升至6-7%。

维持买入评级，开润股份是纺服行业得到印证的成长股之一，继续重推荐。

维持2019/2020年收入预测为29.32亿（+43%）/40.84亿（+39%）， 维持2019/2020年净利润预测为2.30亿（+33%）/3.36亿（+46%），对应EPS为1.06元/1.55元（20年EPS变动主要系公司近期回购股份导致股本变少）。

风险提示：费用率大幅提升，非米系渠道拓展较慢，海外工厂管理风险等。

（报告摘自2019年7月14日《【开润股份】公司评：19Q2业绩超市场预期，预计盈利能力大幅提升》）

市场行情

1

板块及个股涨跌幅

本周上证指数收于2,930.55，较上周收盘下跌-2.67%；深证成指收于9,213.38，较上周收盘下跌-2.43%；沪深300收于3,808.73，较上周收盘下跌-2.17%；申万纺织服装板块收于1,923.80，较上周收盘下跌-2.97%。

个股方面，如意集团、柏堡龙、探路者涨幅居前三；伟星股份、贵人鸟、朗姿股份跌幅居前三。

2

行业数据回顾

2.1

零售端：5月零售数据边际改善，服装针织鞋帽行业增速环比增加

2019年1-5月，社会消费品累计零售总额161331.60亿元，同比增长8.10%。2019年5月，社会消费品零售总额32955.70亿元，同比增长8.60%，环比提升1.40pct。2019年5月限额以上零售企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增加4.10pct（4月为-1.10%，环比增加5.20pct）；限额以上零售企业体育、娱乐用品类零售额同比增加3.96pct，环比增加9.5pct。

2.2

出口：6月纺织品出口、服装类出口金额同比下滑

截至2019年6月底，据海关总署发布的数据显示，6月我国纺织纱线、织物及制品出口金额103.09亿美元，同比下降-3.37%，环比5月份下降-11.43%；2019年累计出口586.20亿美元，同比上涨0.70%。服装及衣着附件6月的出口金额为143.37亿美元，同比下降-2.98%，环比5月份上涨17.64%；2019年累计出口656.11亿美元，同比下降4.90%。主要系中美贸易摩擦不确定因素影响。

2.3

上游：棉花进口价格、羊毛进口价格下跌

中国棉花综合价格指数：110.13，较上周上涨+0.43%。

棉花进口价格：2019年5月为1927.11元/吨，较4月份 1871.88元/吨，上涨+2.95%。

羊毛进口价格：2019年5月为9163,34元/吨，较4月份9579.29元/吨，下跌-4.34%。

粘胶短纤、长丝价格：粘胶短纤本周均价为11700.00元/吨，较上周价格上涨+3.54%。粘胶长丝本周均价37800.00元/吨，与上周价格持平。

涤纶短纤、长丝价格：涤纶短纤本周均价为8530.00元/吨，较上周上涨+3.02%。涤纶长丝POY本周均价为8875.00元/吨，较上周上涨+5.28%。涤纶长丝FDY本周均价为9800.00元/吨，较上周上涨+4.26%。涤纶长丝DTY本周均价为10250.00元/吨，较上周上涨+3.54%。

国内棉布产量：2019年5月棉布产量40.90万吨，当月同比上升+0.00%。

国内棉纱产量：2019年5月棉纱产量232.70万吨，当月同比下降-1.90%。

2.4

行业投资：纺织行业投资增速略有上升，服装行业投资增速继续上升

纺织行业固定资产投资：2019年5月，纺织行业固定资产投资同比增长+1.60%，较2018年5月同比增速有所上升（+1.30pct）。

服装行业固定资产投资：2019年5月，纺织服装行业固定资产同比增长3.90%，较2018年5月同比增速有所上升（+14.90pct）。

2.5

行业库存情况：纺织业库存增速提升，服装行业库存减少

纺织行业库存情况：2019年5月，纺织行业产成品库存1497.80亿元，同比增长11.9%，较上月增速有所上升（+1.7pct）。

服装行业库存情况：2019年5月，服装行业产成品库存845.40亿元，同比增长6.60%，较上月增速有所下降（-0.9pct），库存量有所增加。

公司公告

3.1

A股公告 

*ST天首（000611.SZ）19年半年度业绩预告：截止6月30日，公司实现归属上市公司股东的净利润公-2500万元，同比减亏15.76%，基本每股收益-0.07元/股，同比减亏19.74%。

七匹狼（002029.SZ）聘任高管公告：公司将聘任李淑君担任公司总经理，吴兴群、陈平担任副总经理，李玲波担任财务总监，陈平担任董事会秘书。

兴业科技（002674.SZ）股份解除质押公告：截至2019年7月8日，持股5%以上股东吴国仕解除质押给国投泰康的2,500万股，占公司总股本的8.27%。

探路者（300005.SH）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年1月1日至2019年6月30日，预计业绩同比上升，归母净利润预计范围为7960万元-8450万元，同比上升230%-250%。

孚日股份（002083.SZ）控股股东股权质押公告：控股股东孚日控股质押1990万股（占公司总股本的2.19%）给招商证券，质押到期日为2020年7月10日；以及质押200万股（占公司总股本的0.22%）给国泰君安，质押到期日为至办理解除质押手续之日止。

如意集团（002193.SZ）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年1月1日至2019年6月30日，预计业绩同比上升，归母净利润预计范围为4334.18万元-5489.96万元，同比上升50%-90%。

中潜股份（300526.SH）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年1月1日至2019年6月30日，预计业绩同比下降，归母净利润预计范围为1000万元-1400万元，同比下降12.85%-37.75%。

华茂股份（000850.SZ）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年01月01日至2019年06月30日，公司预计归母净利润区间为2.70亿至3.20亿元，同比上升区间为104.23%至142.04%。

多喜爱（002761.SZ）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年1月1日至2019年6月30日，公司预计归母净利润亏损区间为-300万元至-600万元，同比下降区间为-12.17%至-24.35%。

开润股份（300577.SH）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为2019年1月1日至2019年6月30日，公司预计营收区间为11.19亿元至12.79亿元，同比上升区间为40%至60%；预计归母净利润区间为1.09亿元至1.17亿元，同比上升区间为30%至40%。

搜于特（002503.SZ）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为：2019年01月01日至2019年06月30日，公司预计归母净利润区间为1.72亿至2.58亿元，同比下降区间为-40%至-60%。

美邦服饰（002269.SZ）2019年半年度业绩预告修正公告：公司本在2019年4月30日披露预计的2019年1-6月的归母净利润亏损区间为-5000万至0万元，本次修改为-1.5亿至-1亿。

延江股份（300658.SH）2019年半年度业绩预告：本次业绩预告期间为：2019年01月01日至2019年06月30日，公司预计归母净利润区间为4047.10万至4542.67万元，同比上升区间为145%至175%。

3.2

海外板块公告

互太纺织（1382.HK） 业绩公告：截止19年3月31日，公司营收为61.19亿港元（0.34%），净利润为8.70亿元（+20.31%）。

中国动向（3818.HK）19年二季度运营表现公告：19Q2公司Kappa品牌预计中单位数增长，其中线下业务为低单位数增长，电商业务为30%-35%的增长。Kappa品牌同店增长为低单位数，其中线下业务为单高位数下降，电商为30%-35%增长。Kappa品牌店铺数量净增48间，目前总数为1228间。

特步国际（1368.HK）19年二季度运营表现公告：公司同店销售呈现底双位数增长；营收增长超过20%；零售折扣水平为7.5至8折；存货周转为约四个月。

安踏体育（2020.HK） 二季度最新运营表现：安踏品牌二季度同比有中段增长10%-20%；非安踏品牌二季度有同比有55%-60%的升幅；安踏品牌上半年同比有10%-20%的地段增长，非安踏品牌上半年同比有60%-65%的升幅。

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注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《纺织服装--行业周报--开润股份19H1业绩超市场预期，继续寻找中报超预期标的》

对外发布时间：2019年7月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

本报告分析师：郭彬

SAC 执业证书编号：S1110517120001

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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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