【深度】浦发银行：多事之秋已过，正待重振雄风

天风银行 廖志明团队 本报告联系人：

余金鑫

努力做更好的研究！

摘要

规模增速下行趋缓，息差优势有望持续

好规模恢复扩张。1）18年资产规模增速2.44%，而4Q18环比增长3.25%，一扫3Q18较18年初下滑0.78%的颓势，转折号明显；2）3Q18贷款同比增速仅11.88%，只因贷存比高居105%，存款增速成为扩张瓶颈，而战略重视零售存款或打开扩张空间；3）暂时边际收紧的用卡后续仍有较高增长潜力；4）资本较为充裕，尤其在补充了500亿可转债之后。好净息差优势持续。18年前三季度净息差2.28%，比7家均值高20BP。1）资产端向贷款回归，贷款向个贷倾斜，表内投资占比缩减，或使净息差走阔；2）投资结构相对保守，投资政府债券和政策性银行债券比重较大，收益率有提升空间；3）负债结构调整降低成本，存款占比提升，同业存单置换传统同业融资；4）同业负债占比33%，资金市场利率下行，可降低负债端成本。

成都分行案已基本消化，估值面临调整良机

成都分行案影响目前已基本消化。1）内部处理或早于监管检：自16年下半年开始，批发零售和采矿业的不良率上行加快；行长王兵于2016年下半年即已卸任；1H17、2017西部地区资产减值损失占比提高至33%、40%。2）各类资产质量指标均于2017年触顶回落：各类逾期指标、不良净生成的触顶表明隐藏不良已充分暴露，而不良率的回落则表明问题已基本消化。3）3Q18拨备覆盖率已企稳回升，从17年的132%升至3Q18的152%。ROE回升下，估值面临调整良机。浦发2017/4/7（媒体大量报道前夕）的PB（LF）比其他6家均值（不含招行）高0.11，而该案影响虽基本消化，且ROE回升较强，但19/2/15的PB仍低于6家均值。

零售业务优势明显，手续费有望强势回升

零售业务战略地位提升，或成为新的增长极。1H18关于零售的战略表述提升为“提收益、增存款”。个贷收益率6.45%，高于对公1.88 pct.；1H18零售贷款占比提升至40%，零售存款增速31%。手续费收入大降后，回升潜力较大。受资管新规和用卡边际收紧的影响，1H18净手续费收入199亿，同比增速-17.78%，其占营收的比例较1H17也下降了4.6个百分。理财和用卡基础优良，规模在股份行中均仅次于招商，后续有望强势回升。

投资建议：资产质量基本企稳，低利率下净息差改善

成都分行案已提前展开处置，迄今或已基本消化；受益于市场利率下行而负债成本趋降；受监管处罚后，PB(LF)自2018年1月26日至19年2月15日已大降0.29，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计18-20年归母净利润增速为3.1%/4.5%/5.6%，对应EPS为1.90/1.99/2.10元，现价对应18/19/20年0.70/0.62/0.55倍PB。首次覆盖给予浦发银行2018年0.92倍PB，目标价14.06元，增持评级。

风险提示：其他分行尚有类似成都分行案的不良贷款隐而未发；新董事长上任使不良集中暴露；宏观经济不确定性使业绩回升受阻。

 1. 否极泰来，实力雄厚的全国股份行

1.1. 上海国资委旗下的综合金控平台

1992年10 月，上海浦东发展银行股份有限公司由上海市财政局、上海国际托投资公司、上海久事公司、申能股份有限公司等18 家单位作为发起人，以定向募集方式设立，是全国性股份制商业银行。1993年1月，浦发银行正式开业，注册资本金为10亿元，总部设在上海。1997 年，公司增资扩股10 亿元，注册资本由10亿元增加至20.1亿元。

国际化、综合化造就综合金控平台。“国际化”以香港、新加坡、伦敦分行开业、浦银国际成立为标志，国际化经营步伐不断加快；“综合化”以投资设立浦发村镇银行、浦银金融租赁有限公司、浦发硅谷银行等机构和顺利收购上海国际托有限公司为标志，积极推进综合化经营。公司主要参控股公司包括上海托、浦银租赁、浦银安盛、浦发硅谷银行等。

1.2. 多事之秋已过，正待重振雄风

2017年4月，成都分行案曝光，紧接着是董事长更替。2018年1月19日，银监会公布依法处浦发银行成都分行违规发放贷款案件。四川银监局公布对浦发银行成都分行案做出处罚，共罚没4.62亿元，浦发成都分行行长王兵被禁止终身从事银行业工作。2017年6月2日，浦发银行发布公告称，（）银监会已核准高国富公司董事、董事长的任职资格，高国富曾担任中国太平洋保险集团董事长多年。

8家上市股份行规模分化，18年底浦发总资产6.29万亿，仅次于招商、兴业。2006年底7家股份行规模都在1万亿以下（光大该年未披露，07年为0.74万亿），自此以后差距便开始拉开，按规模可分为两个梯队：第一梯队，招商6.75万亿、兴业6.71万亿、浦发6.29万亿、中6.07万亿、民生6.00万亿，第二梯队，光大4.36万亿、平安3.42万亿、华夏2.61万亿（除华夏是3Q18外，其余7家规模数据截至2018年底）。全国性股份行经营模式具有相似性，其中，中在规模、资产结构、PB（LF）上均与浦发接近。故本报告选取除浦发外的7家上市股份行作为其可比公司，以中银行作为其重可比公司。

13-16年ROE在可比股份行的上游水平，17年以来跌入中游。浦发银行2014-2016年业绩表现在上市股份行中颇为亮眼，其ROE（加权）高达21.02%、18.82%、16.35%，分别比7家可比股份行的均值高2.05、2.08、1.31个百分；而自2017年成都分行案件发生以后，ROE相比于可比股份行的优势被削弱，17年仅高于7家均值71BP。但不容忽视的是，3Q18浦发ROE为10.48%，弱于7家均值18BP，而到了18年全年就强势回升13.14%，高于7家均值9BP，或佐证其业绩拐已到来。

1.3. 资产负债结构：个贷突出，同业负债近1/3

生息资产端，贷款占比59%，投资占比30%。浦发生息资产结构中，贷款和投资为主体。截至3Q18，贷款总额3.46万亿，占比59%；投资1.78万亿，占比30%；同业往来资产仅占4%。截至1H18的贷款结构中，对公贷款1.85万亿，占比55%；个人贷款1.34万亿，占比高达40%，分量较重，其中住房按揭16%、用卡12%，均高于对公贷款中占比居前的行业。

计息负债端，存款占比58%，同业负债已顶着1/3上限。截至1H18，已发行存续的同业存单4754亿，同业融资13,774亿，二者合计在总负债中占比33%，已接近127号《关于规范金融机构同业业务的通知》规定的同业负债占比1/3的上限，受资金市场利率波动影响较大。定期存款占比较高（近半数），个人存款占比较低。相对高息的对公+个人定期存款占比近50%，相对偏高；个人存款定期+活期仅19%。浦发当前的经营策略中，“零售提收益、增存款”排在首位；截至1H18，零售存款6,089亿元，比17年末增加1,221亿元，增长25.08%。当前零售存款占比虽然较低，但增势可观，后续增长空间较大。

1.4. 营收和利润增速已于1H18触底回升

18年前三季度营收构成：净利息收入64%、净手续费23%、其他非息收入13%。净利息收入是主体，18年前三季度累计达808亿，占比64%；作为全国性股份行，浦发的理财和用卡业务均已成为业绩的重要支撑，使得手续费收入也非常可观，18年前三季度累计300亿，占比23%；同期其他非息收入达160亿，占比13%，也成为业绩的重要支撑其他非息收入，其中相对稳定的大头是金融资产投资的投资损益，1H18有111亿元，在整体营收中占比达9%。

浦发18年以来的营收和利润增速均弱于7家上市股份行均值。2013-2016年浦发的营收和利润均不同程度地高于其他7家股份行的均值水平。但在15年开始的营收增速下滑的大趋势中，7家股份行均值在2017年触底反弹，2018年重回10%以上，全年增速11.64%（华夏尚未披露业绩快报，故不含）；而浦发受成都分行案的影响，业绩反转滞后于可比同业，拐在1H18达到，此后的反弹力度也显著弱于7家均值，18年营收增速仅为1.73%。归母净利润增速来，浦发2017-2018年的分别为2.18%和3.05%，显著低于可比同业的4.70%和6.68%。所以，估值低不是没有道理，但我们更关心的是，浦发业绩回归的拐是否已经来到？

拆解来，3Q18浦发净利息收入和非息收入累计同比均由负转正，但力度尚弱。利润反弹偏弱因，一是营收弱，二是拨备计提加大。其实从16年开始，浦发的净利息收入就表现出颓势，16-17年净利息收入同比增速分别为-4.33%和-1.12%，这种负增长直到3Q18才出现反转，同比增长2.42%。在18年以前，理财和用卡对非息收入的支撑还较为强劲，而进入18年，资管新规系列件，叠加用卡业务在经济下行趋势下边际收紧，使得18年上半年非息收入也出现负增长，到3Q18才出现微弱反转，同比增长0.94%。此外，为处置成都分行案暴露出来的不良，17年拨备计提力度显著加大，拖累了归母净利润增速的反弹幅度。

1.5. 未来增长：规模、息差、理财、用卡

18年前三季度业绩的拉动因素：净息差走阔、免税效应。将净利润拆解为收入端和成本端：收入=净利息收入+净手续费收入+其他非息收入+营业外净收入；支出=资产减值损失+所得税费用+营业及营业外支出。18年前三季度业绩的拖累因素：规模增速趋缓、拨备消耗。对业绩增长因子的拆解发现：1）18年前三季度，规模扩张的因素比17年由正转负，表明规模增速趋缓的确在拖累业绩；2）成都分行案件加大了17年及之后一段时间的不良处置压力，拨备对业绩持续负贡献。

未来增长规模扩张、息差走扩，理财收入恢复，用卡再度积极。4Q18业绩回升主要靠规模扩张，可能还伴随净息差继续走扩、理财收入回升。4Q18单季资产规模环比增长3.25%，而三季末比年初增长-0.78%，因此规模扩张是四季度业绩回升的主因。此外，资金市场利率下行，降低同业存单发行利率，助力净息差走扩；理财细则落地，监管尺度适当宽松，助力理财收入回升，也能提振18年四季度乃至全年业绩。用卡业务为避险而转向谨慎，规模增速已在1H18边际收缩，但品牌影响力仍在，未来有望强势回归。

 2. 规模增速下行趋缓，息差优势有望持续

2.1. 四季度贡献了18年全年规模增速

18年浦发资产规模增速下滑趋缓，四季度展现出扩张潜力。2016-2017年，上市股份行规模增速普遍下了台阶，7家均值从18.70%下降到3.63%，浦发从16.12%下降到4.78%。而到了2018年，7家均值上升1.71个百分到5.34%，而浦发在18年增速继续下滑2.34个百分到2.44%。在18年下半年监管鼓励银行加大贷投放的背景下，前三季度和第四季度应分开来。多数上市股份行四季度单季规模增长显著，浦发尤为明显，四季度环比增长3.25%，一改3Q18规模较18年初-0.78%的颓势，转折号明显。从中可以到浦发在资本充裕的优势下，未来规模扩张的潜力。

18年前三季度拆解来，贷款增速回升不及7家均值，投资总额增速大幅下滑。伴随着18年下半年监管鼓励银行多放贷款，上市股份行贷款增速整体触底回升，3Q18累计同比显著高于1H18同比，7家均值为14.48%，而浦发为11.88%，有明显差距。18年前三季度新口径下的投资总额累计同比-17.43%，拖累了整体生息资产增长。

贷款增速偏低，可能主要出于负债端的约束。2015年修改后的《中华人民共和国商业银行法》中，删除了商业银行75%存贷比监管指标。自此以后，上市股份行的贷存比便一直攀升，7家均值很快便突破了75%，截至3Q18升至94.24%。浦发的贷存比上升幅度比7家均值还要大，从2015年的76%开始增速大幅超出7家均值，2017年末即达到105%，而就在该年贷款增速开始下滑，或因为贷存比的提高已达瓶颈，而彼时存款增长乏力，成为了贷款增速的瓶颈。

存款增速不及，主要靠发债及同业存单扩张。商业银行存款竞争渐趋白热化，除浦发外的7家股份行3Q18的存款同比增速9.53%，浦发仅4.99%，差距较大。这种差距从15年开始就一直存在，而在此期间要想维持资产规模增速不落后于人，就需要寻找其他的负债形式。在存款增速无法支撑贷投放需求时，浦发银行发债及同业存单大幅增加，截至3Q18达7456亿，而截至3Q17仅5832亿，同比增速达28%。

虽然资产规模增速欠佳，但净息差优势显著，二者对冲使净利息收入表现一般。浦发18年上半年的净息差低于其他7家上市股份行15BP，低于中12BP；而到了18年三季度末，情形发生了逆转，浦发前三季度净息差为2.28%，比其他7家上市股份行均值高出20BP，比中高出36BP。

净息差的优势能否持续，规模增速能否加快，决定着净利息收入能否强势回暖。因此我们需要拆解资产负债结构，从中定位出具体优势业务，判断其优势的可持续性；同时，找到规模增长的客观制约，观察环境是否变化。

2.2. 资产端：个贷收益率较高，支撑净息差走扩

结构：贷款占比较高，同业投资收益可观

资产端向贷款回归，表内投资占比缩减，或使净息差走阔。一般情况下，资产端收益表现：贷款>投资>同业往来资产。2015-3Q18，浦发银行贷款占比从45.25%上升到58.50%，投资占比从37.95%下降到30.16%。16年以后，个贷占比跟上了7家行均值。从2010的不足20%到1H18的41%，浦发的个贷占比大幅提升，零售转型步伐并不落后。18年上半年个贷收益率6.45%，整体贷款收益率5.31%，贷款结构继续向个贷倾斜有助于提高息差。

投资结构相对保守，收益率有提升空间。截至1H18，浦发银行投资构成主要为，托/资管计划26%、政府债25%、政策性银行债13%、基金投资12%。投资政府债券和政策性银行债券比重较大，或出于节省资本占用的考虑。目前企业债和基金的占比相对较小，整体投资结构的风险偏好不高，若适当增配高收益品种，整体收益率可获提升。

经济下行前夕，用卡投放暂时边际收紧，以规避风险。房地产市场严监管之下，2017年住房按揭增速降下来了，2017年同比增速仅10.24%，1H18同比增速仅8.51%。浦发用卡一直是其优势业务，布局较早，而在1H18经济下行前夕，浦发及时收紧了新增用卡贷投放，2017年同比增56.61%，1H18仅同比增8.41%（当然也有高基数的影响），避免了经济下行前夕获客质量较差。

个贷增长仍有较高潜力。8家股份行之中，浦发的住房按揭和用卡占比相对中庸，住房按揭17%，距离兴业25%、招商24%尚有空间，用卡13%，距离平安21%、光大16%也有空间。总行位于上海，其金融业较为发达、居民消费能力较高，浦发的个贷业务仍保有拓展的空间与机遇。

收益率：个贷和投资是亮

浦发资产端的收益率，尤以个贷和投资为突出。资产端收益率主要取决于贷款和投资收益率。浦发的对公贷款收益率与7家可比股份行均值接近；个贷收益率自16年以后便显著抬升，与7家均值拉开差距，浦发1H18个贷平均收益率高达6.45%，超出7家均值1.91个百分；投资收益率也常年高出7家均值，16年以后有扩大之势，1H18投资平均收益率4.33%，超出7家均值0.73个百分。

2.3. 负债端：市场利率下行，负债成本压力减轻

结构：存款占比提升，同业存单置换传统同业融资

存款占比大增4.95 个百分，同业存放占比大降6.47个百分。截至3Q18，存款占比58.19%，比2017年底提升了4.95个百分，结束了连续多年的下滑；同业存放占比16.56%，比2017年底下降了6.47个百分；发行债权融资占比13.25%，比2017年底提升了1.22个百分。3Q18存款总额比年初增长5.68%，主要是零售存款拉动的，个人活期比年初增长13.02%，个人定期比年初增长39.68%。 对零售存款的战略性重视使存款增速出现新的转机，这打开了贷款扩张的空间。

3Q18存款同比增速显著回升，定期存款占比增加、活期存款占比减少。2010年至今，存款增速经过两次“下台阶”，2011-2014年间，存款同比增速从90%的高位降到50%左右区间，15年再次下降，直到2016-1H18年间1-2%的水平，3Q18出现逆转，同比增速回升至5%。18年三季度对公+个人定期存款占比显著提升，佐证该5%存款增长主要靠定期存款拉动，而定期存款付息率自2016年来显著上升，这增加了付息压力。

付息率：存款略有优势，传统同业融资劣势明显

三种负债形式中，以同业存单取代传统同业负债（主要是同业存放），将有利于净息差。相对于其他7家股份行的均值来说，16年以来浦发的存款付息率具备1-2BP的微弱优势；但1H18传统同业负债付息率高了约50BP；伴随着同业存单逐渐成为发债融资的主力，浦发的发债付息率与7家均值高度趋同。

而当前同业存单发行利率较低。观察近几年来股份行同业存单发行情况，1年期同业存单发行利率从2017年底开始进入持续下降趋势，目前已经从2017年12月27日5.20%的高，持续下降至2019年2月15日的3.02%。浦发的同业负债占比29%，在该趋势下受益较明显，2018年年底至今，该发行利率显著下行趋势仍未停止，浦发将持续受益于负债端成本减轻。

2.4. 资产负债结构或面临改善机会

规模扩张约束或将适度打开。1）18年上半年零售的战略低位进一步提升，零售存款得到更多重视，或将为资产扩张打开局面；2）监管鼓励加大对小微/民企的贷投放，也使浦发银行向贷款业务回归，而贷款的存款派生能力强于金融资产投资；3）可转债成功发行也将缓解资本紧张，创造更多的RWA扩张空间，可供贷款和投资使用；4）个贷占比仍有进一步提升的空间，浦发大本营在上海，坐拥优质资产，大有可为。

净息差优势有望保持。浦发的净息差优势主要来自于较高的个贷收益率、投资收益率，其次来自于其较高的存款占比。

资产端来，1）贷款结构向个贷倾斜抬高收益率，浦发银行的个贷收益率不仅高于对公，而且高于其他7家股份行均值，偏向个贷的贷款结构利好净息差；2）当前投资结构偏保守，政府债券和政策性金融债占比较高，伴随着资本压力减轻，RWA配置空间充裕，投资结构有望适度转向高收益品种，使其整体收益率优势扩大。

负债端来，1）18年下半年以来流动性充裕，截至2019年2月15日，股份行1年期同业存单发行利率已降至3.02%，较2018年全年4.4%的平均水平要低1.10个百分，浦发银行同业负债占比达33%，假设存款付息率不变，且19年全年资金利率平均水平为3.02%，则1.10个百分将使整体负债付息率下降36BP，拉低整体付息率效果显著；2）负债端表现出以同业存单置换传统的同业融资的趋势，即，传统同业融资占比从2017的29%下降到3Q18的21%，若该趋势得以延续，也有助于降低整体付息率。

3. 成都分行案基本消化，可转债使资本更充裕

3.1. 成都分行案件始末

激进扩张并掩盖不良，少提拨备换来业绩高增

浦发成都分行曾激进扩张，后被遏制。2008年浦发成都分行资产规模343亿，全行占比2.6%，到2013年资产规模达到1673亿，全行占比攀升至4.6%，扩张较为激进。2013-1H16，浦发成都分行资产规模大降637亿，占比也降至2.0%，或表明该分行的激进扩张受到遏制。早在案发前夕的2016年，资产规模已回落至1000亿出头的水平。

成都分行能长期保持不良贷款为零，主要是通过承债式收购腾挪不良资产。激进扩张碰上整个银行业的不良发生潮，理应出现高于行业均值的不良双升现象，但浦发成都分行却能保持零不良的记录，如何做到的呢？据（）银监会官网2018年1月19日披露：浦发银行成都分行为掩盖不良贷款，通过编造虚假用途、分拆授、越权审批等手法，违规办理贷、同业、理财、用证和保理等业务，向1493个空壳企业授775亿元，换取相关企业出资承担浦发银行成都分行不良贷款。这种方式，可以直接变不良贷款为正常贷款，从而使该分行在业绩考核上占优。

浦发成都分行11-15年的高利润率，主要是少提拨备换来的。成都分行长期不良贷款为零，拨备计提较少是顺理成章的事。从四川省各行业的税收同比增速中可出，浦发不良高发的三个行业（制造业、批发零售、采矿业）在四川省的不景气从2012年持续到了2016年。尤其是采矿业，2013-2016连续四年税收同比负增长，增速分别为-17.11%、-1.59%、-15.05%、-18.41%。这种时候，不良加速上升，拨备计提加大才正常。但据年报披露，浦发在四川省的资产减值损失占营收的比例，在此期间却大幅低于全行水平，例如，2012、2014、2015年该比例在四川省是1.48%、0.71%、8.13%，而全行是9.79%、19.64%、26.47%。2012-2015年，浦发在四川省的资产减值损失占全行的比例分别为0.53%、3.01%、0.13%、0.90%，与成都分行在全行的体量极不相称。

成都分行案导致浦发不良延迟暴露

自16年下半年开始，浦发不良率加快上升。浦发不良贷款结构中，对公主要是制造业、批发零售、采矿业，1H18三者合计占比63.41%，零售主要是消费经营类和用卡，1H18二者合计占比16.34%。制造业不良率14年来持续高于7家均值，17年下半年加速上升，与7家均值差距显著拉大；但好在处置迅速，1H18已经回落至接近7家均值。

浦发的不良贷款延迟暴露，或与成都分行案相关。就批发零售不良率来说，2010-1H16，浦发低于7家均值，2014、2015年尤为明显，比7家均值低0.88、1.36个百分；而在2016-1H18，情形是反过来的，2017、1H18浦发高于7家均值2.47、4.02个百分。采矿业也有类似情形，有5家上市股份行披露了采矿业不良率，其中招行、光大、浦发相对较高。区别在于浦发的暴露较晚：光大、招行均是14年开始暴露，并依次于15、16年达到峰值；而浦发是16年下半年开始暴露，17年底达到峰值。

内部处理或先于监管检，处罚对业绩影响相对可控

浦发内部对成都分行问题的处理或先于监管检，有三个证据。1）王兵2016年下半年即已卸任行长，转任高级专家；2）16年下半年，全行批发零售业和采矿业不良率上行显著加快，幅度超过7家可比同业均值；3） 16年西部地区资产减值损失在全行占比为19%，已回归正常，1H17、2017大幅提高至33%、40%，表明在监管检前和检中，浦发或已经在逐步处理消化相关问题贷款。

16、17下半年不良净生成额的增量，足以覆盖成都分行隐藏不良。成都分行体量并不大，1H17末资产规模占全行2.38%。虽无法知晓其隐藏的不良的数额（775亿元可能并非同一时存续金额），但可大致估计，以1H17时的资产规模1389亿元计算，假设真实不良率为5%，则隐藏不良为69亿元（可能高估，因总体资产不会全部都是贷款），而16、17下半年不良净生成额的环比增量均达到98亿，合计196亿，足以将成都分行隐藏的不良包括进去。罚款4.62亿元计入17年损益，削弱当年归母净利润增速0.87个百分。

3.2. 资产质量企稳转好的证据

不良生成已触顶回落

不良率和不良净生成均触顶回落。从绝对水平来，浦发不良率在3Q17达到2.35%的高，随后便迅速回落，到18年底降至1.92%；不良生成率17年达到2.45%的高，1H18降至2.09%。这两个指标的高的到来，比7家股份行的均值晚了1年左右。从相对水平来，这两个指标高于7家均值的幅度也在17年左右触顶回落，或表明成都分行案已完全暴露并进入消化阶段。

潜在不良亦触顶回落，并向股份行均值回归

潜在不良指标先上升再回落，阶段性峰值已过。关注率1H17达到高3.83%，逾期率2016年底达到高2.98%，逾期90天以上比例1H17达到高2.2%，之后便走向回落。自3Q17之后，逾期90天以上比例就开始低于不良率，不良认定已趋严。逾期率和关注率的触顶表明成都分行案隐藏不良充分暴露，而不良率的触顶则表明暴露出的不良开始消化。

潜在不良指标回归可比股份行平均水平。在成都分行案暴露以前，浦发银行的逾期率和关注率常年低于其他7家行均值水平，尤其在13-15年较为明显，这段时间恰好也是股份行普遍进入后四万亿时代资产质量恶化期。而在17年底，潜在不良指标已向7家股份行均值回归，也可佐证成都分行隐藏不良的充分暴露。

拨备覆盖率触底回升

拨备覆盖率较低，但3Q18已企稳回升。2012-2016这一波“后四万亿”不良发生潮中，伴随着处置不良消耗拨备，上市股份行的拨备覆盖率持续走低。从2011年到2016年，浦发的拨备覆盖率从500%大降330个百分，其他7家股份行的均值则是从344%大降178个百分。浦发在成都分行案中被隐匿的不良从2017年开始暴露，于是当其他7家行企稳后，浦发的拨备覆盖率继续下探，2017年底仅剩下132%。不过自此以后，浦发的拨备覆盖率也逐步回升了，到3Q18达到152%。

贷款向个贷倾斜，不良高发行业压降

近几年对公不良高发贷款持续压降，未来2年左右不必过分担忧。贷款结构表现出以下特征：1）已适度由对公转向零售，2012-1H18年间，零售与对公贷款交换了15个百分；2）对公不良高发领域（制造业/批发零售/采矿业/农林牧渔）的贷款占比已由近50%降至30%以下，抵御经济下行的能力已有所加强。新增贷款投放来，2013年以来新增贷款中对公不良高发领域占比持续压缩，2016年甚至出现缩量，考虑到不良贷款一般在投放之后3-5年发生，未来2年左右的时间不必过分担忧。

3.3. 500亿可转债令资本更加充裕

浦发银行三种资本充足率均比较充裕。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行的三个资本充足率指标在2018年底之前，需要达到7.5%、8.5%、10.5%。截至3Q18，浦发银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率距离该监管底线的空间分别为2.46、2.18、3.19个百分，一级资本充足率的约束相对略紧。静态测算，若500亿可转债全部转股，其在3Q18的风险加权资产基础上的扩张空间是49%（不考虑任何形式的后续资本补充），仅次于招行的60%。

测算500亿可转债提振一级资本充足率和资本充足率21BP（3Q18基础上）。可转债发行完成后，其权益部分可计入其他一级资本，待转股后，方可统一计入核心一级资本。2018年12月，浦发公告500亿可转债发行方案获银保监会批准。参考宁波银行、光大银行2017年可转债发行情况，其发行当即计入核心一级资本的比例分别为17.20%和18.95%，在此估计浦发银行发行可转债计入其他一级资本的比例为18%，也即90亿元，这将使其一级资本充足率和资本充足率上升21BP。

若500亿可转债全部转股，三个资本充足率均可提升119BP（以3Q18的RWA计算）。同时，RWA扩张空间从33%升至49%，规模扩张空间大幅扩展。由此可见， 2018年规模增速趋缓并非受到资本约束，而更多是预判经济下行加大和董事长新旧交替的局面下，浦发选择了偏谨慎的策略。这代表着浦发后续在规模增长上较少面临客观约束，有更大的想象空间。

4. 零售业务展现优势，手续费有望强势回升

4.1. 战略性重视零售业务

零售业务的战略地位进一步提升。2017年，浦发的业务结构策略是“零售保收入、对公调结构、资金去杠杆”；1H18调整为“零售提收益、增存款，对公调结构、抓负债，资金去杠杆、增税盾”。从中出零售业务战略重视度的提升，不光是防御，还可以进攻，零售存款是打开贷款增长空间的新突破口。截止1H18，零售存款6,089亿元，比上年末增加1,221亿元，增长25.08%；零售贷款利息收入411亿元，比上年同期增加91.05亿元，增长28.46%。

浦发个贷收益率较对公优势明显。2012-1H16年，浦发的对公和个贷收益率相差无几，甚至对公还要略好于个贷，但2016-1H18，浦发个贷收益率与对公明显分化，个贷向上，对公向下，2018年上半年，个贷收益率6.45%，对公收益率4.57%，二者相差1.88个百分。

4.2. 手续费于低位蓄势待发

1H18净手续费超跌，反弹可期

1H18净手续费收入表现较差，后续有望强劲反弹。受资管新规削弱理财收入和用卡边际收紧的双重影响，1H18净手续费收入199亿，同比增速-17.78%，其占营收的比例较1H17也下降了4.6个百分。

理财业务有望重回高增

理财业务基础好，好业绩回升。截至1H18，浦发的非保本理财规模1.39万亿，在股份行中仅次于招商的1.99万亿，超过农行、中行、建行。在资管新规系列件的影响下，浦发1H18实现资产管理业务收入30.17亿元，相比于1H17的81.20亿元，同比下滑62.85%。2018年9月理财细则正式稿发布，12月理财子公司办法正式稿发布，而浦发早在8月29日即公告，拟出资不超过100亿成立“浦银资管”，理财业务有望重回高增长。

用卡规模居前，风控较好

浦发用卡规模在股份行中仅次于招行，并超过中行、农行。我国用卡业务的主力是国有大行和全国性股份行。A股上市银行中，有14家披露了用卡贷款额，7家披露了用卡业务的不良率。截至1H18，浦发用卡规模4112亿，股份行中仅次于招商的5122亿，高于中行的3883亿和农行的3450亿。

用卡风控水平佳。在7家披露用卡业务不良率数据的银行中，平安、农行、中行在2014-2016年间均发生过不良率大幅上升，而浦发自披露数据的2011到1H18年间，用卡业务不良率稳定维持在1.5%上下，未有过大幅上升现象，考虑到相对较大的管理规模，此可为浦发用卡风控水平较优提供佐证。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测方法、假设及测算过程

基本假设主要包括：

1）  净息差小幅上行。资产端向贷款回归，贷款向个贷倾斜，表内投资占比缩减；负债端存款占比提升，资金市场利率下行降低成本，同业存单置换传统同业融资，均是净息差走阔的有利因素。

2）  资产规模增速回升。战略性重视零售存款，在贷存比瓶颈下将贷款扩张空间打开；补充了500亿可转债后，资本尤为充裕；当前处于经济下行前夕，用卡投放暂时边际收紧，以规避风险，后续仍有较高增长潜力。

3）  拨备计提力度加大。受贸易摩擦和国内宏观经济下行周期的影响，2019年下半年到2020年不良发生可能加快，有必要增提拨备以备核销。

5.2. 估值方法与结论

银行（尤其是同类银行）业务相似度较高，可以方便地找到可比公司，故本报告选择相对估值法对浦发银行进行估值。对于盈利波动较大的公司（例如周期性行业），若选择市盈率（PE）估值法，会出现估值不稳定的情况，而企业的净资产往往变动幅度不会太大，此时市净率（PB，LF）估值法的稳定性就相对较强。因此，本报告采取基于市净率（PB）的相对估值法。

因银行的估值通常与ROE高度相关，因此以PB/ROE可粗略评价估值相对于盈利能力的低估程度。以2019年2月25日该指标依次为：招商0.12､平安0.13､光大0.15､中0.17､兴业0.19､浦发0.19､民生0.20｡理论上，给定当前盈利能力，银行股估值的差异应主要来自于潜在资产质量和未来增长潜力（即成长性）。当前浦发资产质量已企稳，且零售业务正在向招行、平安齐，未来增长潜力较高，故取平安和光大的平均值0.14作为浦发的合理估计，对应PB（LF）为0.92。

6. 投资建议：资产质量基本企稳，低利率下净息差改善

（一）规模增速下行趋缓，息差优势有望持续

好规模恢复扩张。1）18年资产规模增速2.44%，分季度来，4Q18环比增长3.25%，一扫3Q18较18年初下滑0.78%的颓势，转折号明显；2）3Q18，贷款同比增速仅11.88%，显著低于7家均值，贷存比在105%的高位，存款增速成为贷款扩张的瓶颈，而战略重视零售存款；3）当前处于经济下行前夕，用卡投放暂时边际收紧，以规避风险，后续仍有较高增长潜力；4）资本较为充裕，尤其在补充了500亿可转债之后。

好净息差优势持续。18年前三季度净息差2.28%，比7家均值高20BP。1）资产端向贷款回归，贷款向个贷倾斜，表内投资占比缩减，或使净息差走阔；2）投资结构相对保守，投资政府债券和政策性银行债券比重较大，收益率有提升空间；3）负债结构调整降低成本，存款占比提升，同业存单置换传统同业融资；4）同业负债占比33%，资金市场利率下行，可降低负债端成本。

（二）成都分行案已基本消化，估值面临调整良机

成都分行案影响目前已基本消化。1）内部处理或早于监管检：自16年下半年开始，批发零售和采矿业的不良率上行加快；行长王兵于2016年下半年即已卸任；1H17、2017西部地区资产减值损失占比提高至33%、40%。2）各类资产质量指标均于2017年触顶回落：各类逾期指标、不良净生成的触顶表明隐藏不良已充分暴露，而不良率的回落则表明问题已基本消化。3）3Q18拨备覆盖率已企稳回升，从17年的132%升至3Q18的152%。

浦发2017/4/7（媒体大量报道前夕）的PB（LF）比其他6家均值（不含招行）高0.11，而该案影响虽基本消化，且ROE回升较强，但19/2/15的PB仍低于6家均值。考虑到银行板块当前估值也较低，浦发估值面临调整良机。

（三）零售业务优势明显，手续费有望强势回升

零售业务战略地位提升，或成为新的增长极。1H18个贷收益率6.45%，高于对公1.88 pct.；1H18零售贷款占比提升至40%，零售存款增速31%。手续费收入大降后，回升潜力较大。受资管新规和用卡边际收紧的影响，1H18净手续费收入199亿，同比增速-17.78%，其占营收的比例较1H17也下降了4.6个百分。理财和用卡基础优良，规模在股份行中均仅次于招商，后续有望强势回升。

投资建议：成都分行案已提前展开处置，迄今或已基本消化；受益于市场利率下行而负债成本趋降；受监管处罚后，PB（LF）自2018年1月26日至19年2月15日已大降0.29，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计18-20年归母净利润增速为3.1%/4.5%/5.6%，对应EPS为1.90/1.99/2.10元，现价对应18/19/20年0.70/0.62/0.55倍PB。首次覆盖给予浦发银行2018年0.92倍PB，目标价14.06元，增持评级。

风险提示：其他分行尚有类似成都分行案的不良贷款隐而未发；新董事长上任使不良集中暴露；宏观经济不确定性使业绩回升受阻。

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重要声明

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告  《浦发银行：多事之秋已过，正待重振雄风》

对外发布时间    2019年2月19日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）

本报告分析师    廖志明 SAC 执业证书编号：S1110517070001

天风银行廖志明团队：努力做更好的研究！

廖志明，天风证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师，WIND 2018年金牌分析师银行业第一名，贷预测之领军者。

林瑾璐，天风证券银行业分析师，籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于国金证券、海通证券研究所，2017年9月加入天风证券研究所。

余金鑫，天风证券银行业研究员，北京大学硕士，籍贯湖北。曾就职于光大银行总行核心处室，对银行业务理解透彻。主要负责资产质量深度分析与监管政策解读。

朱于畋，天风证券银行业研究员，计算机科学硕士。曾先后担任财产保险公司高级规划师，公募基金互联网金融部总助。负责研究中小银行、海内外互联网金融，金融科技等新兴金融领域。