中美利率分野

美国国债收益率向上，中国国债收益率向下，短期中美利差倒挂，中国债券市场成为全球资金涌入的港湾，一场国际货币体系的竞赛已拉开大幕。

本刊记者 魏枫凌／

“关于人民币国际化，我认为这应当是一个市场驱动的进程。我们不会出台特殊的政策来推动人民币国际化。我更希望到的是市场主体在一个公平竞争的环境下，自由选择他们最想持有的货币。”在2018年G30国际银行业研讨会上，中国人民银行行长易纲回答花旗集团经济学家David Lubin关于中国是否欢迎经常项目逆差的提问时称。

中国促进国际收支平衡的政策显然已经引起了美资大行的关注，外方认为，这一提高中国对外融资依赖度的政策兼具促进人民币国际化的作用，但国内市场人士与社会舆论则普遍对中国经常账户盈余收窄以及间歇性的逆差感到担忧。美国当然不会轻易容忍美元在国际货币体系的主导地位遭到其他经济体的挑战，但是不可忽视的是，促使中国平衡国际收支的外部压力在一定程度上就来自于美国特朗普政府的贸易政策。

曾经借助于经常账户赤字以及财政赤字构成国际货币循环通道的美元，如今因为特朗普政府的经济政策面临挑战。特朗普正在实施意图缩减逆差的国际贸易政策，以及短期扩张财政支出和降低税收但同样可能在中期刺激经济增长和扩大税基的财政政策，上述举措理论上会令全球离岸美元流动性进一步收缩。而在美国经济已经处在低失业率的背景下，进一步刺激本国经济很可能促使美联储继续加息，从而进一步收缩美元流动性。

在美国国内，特朗普政策受到的评论呈现两极分化。在众多支持者认为特朗普政府维护了“美国利益”、促进美国经济增长的同时，也有学者批评认为其政策不利于维持美元强势地位，是其任内最大的隐忧。布鲁金斯学会高级研究员Eswar Prasad在《纽约时报》撰称，诸如降低总统权力制衡、削弱金融监管、影响法案议程、干预美联储工作等行为，正在损害美元强势地位赖以支撑的基石。

就在美债利率接连上行之际，大门越开越宽的中国债券市场迎来国际投资者的广泛关注和积极参与，持续的买盘压低了人民币高等级债券的利率。与此同时，A股市场本国投资者极度悲观和境外投资者持续建仓的矛盾景象也在同步上演。

不出多数人的预期，中国经济正在上演新一轮的放缓，而美国经济暂时还没有显现疲态。然而，就如同此前中国经济更高的增速并不必然意味着更高质量的经济发展一样，当前中美经济增速分化以及利率政策分化，在国际货币吸引力的层面也不是绝对正相关。面对全球金融市场和国际货币体系的动荡，参与国际经济活动的市场主体需要重新做出更有利于自身的金融安排。

一场国际货币体系的公平竞赛已拉开大幕，选择权在于全球的市场主体。

美债向左中债向右

美联储于9月27日宣布上调联邦基金利率25个基至2%-2.25%区间，美债利率大幅上行，10年期美国国债收益率一度突破3.2%。在中美政经关系越发复杂微妙之际，两国金融市场的波动也在加大，尤其是连续多年上涨的美股遭遇挫折，美国总统特朗普在美联储加息后也对美国股市的波动表示了关注和不满，甚至迁怒于美联储。中国A股市场则在10月国庆假期之后延续了跌势，证监会主席刘士余也公开表示了对股市下跌的关注。

展望下一阶段，四季度美联储仍有可能实施年内第四次加息，从而继续推升美债利率，并给风险资产定价带来系统性压力。美国经济与特朗普政府宏观政策给美债利率上升提供了基本面的支持，虽然市场认为特朗普政府会从长期利于美国经济增长的角度出发制定政策，然而到目前为止，这些利空美债的因素还没有退却。

法兴银行利率策略师Adam Kurpiel认为，美联储渐进加息缩表以及国债市场供大于求，令美债在突破此前2.8%-3%的波动区间上限之后，还有继续上升的空间。“首先，当前国债拍卖情况显示市场对增加的供给消化不良；其次，油价上涨和贸易战影响或令未来通胀攀升；再者，欧洲央行行长德拉吉对欧洲经济前景的乐观预期也表明美债利率上升是全球利率上升的一部分。”

法兴银行固定收益策略主管Guy Stear则指出，随着中美贸易战的逐渐深入以及国际贸易前景不明朗，美国通胀保护债券（TIPS）是尤为值得投资的品种。2018年下半年以来，美国10年期TIPS收益率已经上涨30BP至1.03%。

中国人民银行行长易纲指出，中国在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。“考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。”易纲称，人民银行与IMF的模型估算结果得出的结论相似，贸易摩擦将给经济带来巨大的下行风险，并使市场产生紧张情绪，但人民银行的上述工具足以应对不确定性。

上述表态令中美两国利率政策分野起来进一步板上钉钉，市场关于中美利差收窄的预期也得到了印证。2018年以来，中国10年期国债收益率已有所下降，从年初的4%左右降至目前的3.6%左右，同时7天逆回购利率和隔夜Shibor也有所下降。

中国金融市场上股票估值跌至历史底部区间，但市场的抛售和外资的涌入这似矛盾的两个现象仍在同时上演。中国宏观政策已经转向宽松，但是政策的严格约束以及效果传导缓慢，阻碍了金融市场预期的回暖。

不可忽视的是，目前，中国市场参与者们对境内市场的担忧很大程度上来自于美元利率的上升，主要的法包括：美债利率上升引起中美利差的缩小，进而在利率平价的维度给人民币汇率带来压力，而中国政府为了维持利差和汇率稳定将在未来被迫紧缩货币，引起经济下滑和金融市场继续下跌。早先其他多个新兴市场国家出现金融动荡和美元短缺，就曾给市场带来了情绪冲。此外，美股的下跌也被认为是中国A股下跌的导火索之一，尽管此前在美股上涨时期A股并没有跟随上涨。

随着中国金融市场对外开放程度的提升，市场对中美利差的关注与日俱增，但是从长期，中国作为一个大型经济体不应将利率定价权拱手相让，美元利率对中国经济与金融市场的影响要超过人民币利率也值得深刻怀疑。实际上，人民银行近几年在提升货币政策独立性方面付出了诸多努力，中国金融市场也依然与海外市场之间设有防火墙，在当前中美利率错位的时期，这些措施或许会发挥作用。

中金公司固定收益分析师陈健恒认为，从美股估值和美债估值来，两者从过去美债估值明显贵于美股逐步进入交叉区间，一旦美债收益率持续上升，必然对股市的估值构成挑战，股市的回调也就不足为奇了。

美联储还能加息多少？

联邦基金利率期货反映2019年美联储继续加息2次的概率要高于不加息、加息1次或者加息3次。那么，按照2019年美联储继续加息2次的中性预期来，联邦基金利率会抬升到3%的水平，高于通胀水平，真正意义上回归到了中性利率。

Adam Kurpiel则根据当前美元利率曲线指出，目前市场定价隐含了对2018年12月加息1次和2019年加息2次的预期。“虽然美元利率曲线前端有可能在短期内盯住任何由曲线中段抛售压力带动的陡峭化动能，但在更长期限来，美联储在未来一年收紧货币政策的轨道上，美元利率曲线将维持趋于平坦的趋势。”

根据【天风证券(601162)、股吧】的观察，从历史数据来，2008年金融危机以前的货币政策调整基本遵循经典的“泰勒规则”。从美联储的政策目标最大化就业和稳定物价来，联邦基金目标利率的调整拐出现在失业率和CPI趋势拐时间附近。以名义GDP增速与美国联邦基金利率的关系来，升息周期基本始于复苏向过热转换之际，降息周期基本始于经济逐渐步入衰退之时。

目前，美联储认为美国经济增长强劲，尚未出现过热迹象。从经济数据来，近期美国数据表现稳健，通胀温和上涨但压力不大：美国二季度GDP年化季环比4.1%，创4年新高；7月失业率3.9%，再次回到4%水位线下，低于长期失业率目标，就业强劲；二季度核心PCE年化季环比2%，达到长期通胀目标。

本轮加息周期进入后半程，美联储仍坚定渐进加息，但采取“边走边”的观望政策。对此，美联储主席鲍威尔在2018年全球央行年会上指出，美国经济模式已经发生改变，也面临许多长期结构性挑战，因而货币政策的审议需要对应结构性变革做出改变，纳入更多参考指标来判断经济现状。

如果着眼于数据，根据天风证券的研究，至少两方面因素不支持大幅加息。

首先，决策者对自然失业率和中性利率的判断可能是不准确的。货币政策制定者过于强调对自然失业率的实时估计，结果是过于乐观的，这就使得在多数时间内，劳动力市场一直很紧张，不断推升通货膨胀。

其次，美国上世纪90年代末的“新经济”时期让政策制定者们开始意识到，随着通胀预期比以前更稳定，通胀上升成为重大问题的风险会降低。美联储前主席格林斯潘认为，生产率的提高将允许更快的产出增长和更低的失业率，而没有严重的通货膨胀风险，坚定采取了“观望”政策。现在人们认识到，更高的潜在增长确实能够容纳真实的强劲增长，更不用说政策制定者所预测的温和增长了。此外，政策制定者应从通胀之外寻找更多外部风险。在过去两次衰退之前，破坏稳定的过度行为主要出现在金融市场，而不是通货膨胀。

尤其是第二个方面，美联储不再过度关注通胀，同时提升对经济更全面的关注，或许是对经典“泰勒规则”的修正。美联储加息周期已经进行了相当长的阶段，未来更应谨慎，在依据规则的同时适当引入相机抉择。

纽约联储总裁John Williams在9月加息之前的一次讲话中说，实际自然利率（natural real rate ofinterest，也被称为R-star）仅是联储考虑基准利率的一个因素，且因为联储基准利率接近R-star预测范围，距离太近，已经无法成为基准利率设定的有效参考。

根据John Williams讲话，美联储要降低R-star在制定基准利率时的作用。有市场人士指出，这也意味着资本市场当下的一些重要假定发生了本质的改变，如美联储的加息已接近尾声了，再如长期利率在3%附近等等。这也是过去几天美国国债收益率大幅上升、收益率曲线陡峭化的本质因。

前述市场人士认为，根据美联储的说法，若未来基准利率的设定将更多依赖诸如通胀、就业等数，那么美联储将不再试着指引市场，不再走在市场前面，它将根据已经发生的数据来制定影响未来的利率。

根据美联储主席鲍威尔的法，美国通胀对历史和对就业的敏感度都明显下降。天风证券固定收益分析师孙彬彬认为，这预示着通胀对失业率的反应敏感度要弱于次贷危机之前，因而经济的向好，对通胀的推动作用下降，这就是近期联储官员反复强调的“经济强劲，但是没有迹象表明通胀有显著压力”的逻辑所在。此外，由于价格黏性加大以及近10年来通胀预期明显趋于平稳，这预示着美联储在某种程度上可以实现在压低就业率的同时，不引起显著的通胀预期上行。这或许是未来对美联储不超预期加息的支持因素。

孙彬彬认为，如果按照加息阵图的底线（2019年加息3次）推进，以及按照前述对美联储加息的保守测算，未来加息对美债的推动作用也不大；而如果2019年加息幅度高于3次，则实际利率的上行幅度已经接近或要超过次贷危机之前。

“我们认为在美联储更新预测之前（12月议息会议之前），美债收益率可能高已现；中长期线性外推空间也可控，3.2%-3.4%大概率将构筑顶部区间，当然关键还是在于基本面演化，其中需要强调的是美欧日央行资产负债表正常化的影响。”孙彬彬对美债利率上行空间持较低的预测。

在全球主要发达经济体中，仅有美国已经进入本轮加息周期后半程。相对而言，美联储对目标利率的提升空间，要小于欧日货币政策的可操作空间。天风证券认为，未来若欧日货币政策正常化，大概率将为美元带来贬值压力，因而把握美联储加息节奏十分重要。

“中美利差”倒挂渐行渐近

陈健恒认为，如果未来再加息4次，意味着联邦基金利率再抬升100BP，这会导致美国中短期债券收益率也会有大体幅度的抬升，这是美债收益率长期上升的最主要因素。此外，从通胀保护债券TIPS所隐含的通胀预期来，美国9月份通胀预期也有所上升，带动长端收益率走高。

但陈健恒同时表示，相比于经济基本面和政策因素而言，9月份以来，美债收益率的上升更多的是因为供需关系恶化因素的带动。

具体而言，2018年前9个月，2-10年期的联邦票据（note）的净增量达到3046亿美元，相比于2016年和2017年同期的1742亿美元和1465亿美元，几近翻番。供给增加的同时，需求受到了一定的抑制，尤其是美联储的缩表在2018年四季度进入高峰。

按照每个月300亿美元的缩表量，那么相当于美联储一年之内还需要净减少3600亿美元国债，这占国债净增量的比例接近甚至超过40%的水平。相当于除了财政赤字扩大带来美国国债净增量上升以外，美联储从买入国债状态转为净卖出，对需求的扰动也非常之大。何况以中国为首的海外央行以及海外投资者其实也在减少对美国国债的投资。配置机构正在等待更高的名义利率到来，而交易型机构则在伺机做空美国国债，国债期货的投机空头头寸达到历史最高。陈健恒认为，即使未来几个月，供求因素仍将超越经济基本面因素，推升美债利率。

【中信证券(600030)、股吧】首席固定收益分析师明明认为，人民银行侧重内部均衡，而外部均衡则会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。根据易纲行长的表态，明明认为短期来可以打消人民币快速贬值的预期，人民币汇率大概率会保持在7以内震荡；但长期来，若宽信用未能有效传导至实体经济而宽货币政策持续，人民币汇率仍会继续承压。

对于中美利差，明明认为，在3个月短期利差已经倒挂的背景下，10年期的长期利差大概率会在未来出现倒挂并持续较长时间。但他同时强调，在中国货币政策独立性不断增强，中美货币政策出现显著分化的背景下，中美利差倒挂是为实现内部均衡而必然出现的现象，是一种“新常态”，投资者不应过度解读其指标意义。

利率平价理论是市场依据中美利差收窄进而推测人民币汇率贬值的主要理论依据。明明对此指出，基于中国实际情况，目前仍存在三大阻碍利率与汇率联动的因素：首先，资本项目未实现完全开放可能会对利率与汇率的双向传导，尤其是利率对汇率的传导作用形成阻碍；其次，人民币汇率的有限弹性一方面可能会缩减利率对汇率传导作用的实际效果；另一方面也会弱化汇率对利率变动的解释力；此外，不完善的外汇衍生品市场则对通过套利实现无套利均衡形成了阻碍，使得利率平价理论在现实中的有效性打了折扣。

汇率的根本决定因素是经济的基本面，当一国经济形势向好时则该国货币趋于强势，反之则趋于贬值。因此，当经济的基本面发生重大变化时，投资者必然会重估汇率，调整汇率预期，相应地，利差也会发生显著变化。明明认为，由于中国经济在过去数年间长期处于强劲增长态势，基本面良好，而同期美国经济增长缓慢，因此，即期人民币趋于升值，从均值回归的角度来，投资者会预期远期人民币趋于贬值。这一预期借由利率平价反映在利差上，即为中美利差长期为正。

但目前中美两国的经济基本面显然已经发生了重大变化：中国经济目前面临较大的下行压力，此前IMF已经将2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%，而美国经济虽然同样受到贸易摩擦的影响，但减税和扩大基建投资等利好因素使得美国经济基本面仍较为强劲。明明认为，因此，即期人民币趋于贬值，从均值回归的角度来，投资者会预期远期人民币趋于升值，这一预期反映在利差上，即中美利差很可能继续收窄乃至倒挂，并在未来较长一段时间维持倒挂态势。

全球顺差再分配与储备货币抉择

法兴银行经济学家认为，不仅是中国，国际贸易放缓将使全球范围内获得美元的难度增加。

中金公司研究认为，中美贸易摩擦促使已经在缩小的贸易蛋糕重新划分给部分新兴市场国家和日本为首的发达国家，日本内需提升就是证据。

中国出口受中美贸易摩擦的不确定性较大，陈健恒认为，短期内因为贸易商调整转运措施和人民币贬值等因，对经济的冲或许低于预期，甚至出现中国对美货物顺差逆势扩大。但长期，中国经常账户顺差将继续承压，人民币贬值压力仍在。

全球顺差的再分配将影响各个国家的储备结构与投向。例如中国国际收支再平衡之后，削减经常项目顺差将减少储备对外投资的增量资金来源，而扩大资本金融项下顺差将为其他国家投资人民币资产提供空间。但无论如何，选择权还在全球各个市场主体的手中。

2018年上半年，中国经常账户赤字283亿美元，易纲预计中国经常账户全年可能录得小幅盈余，规模应当不足GDP的1%。他进一步指出，金融危机之后中国调整国际收支的进程表明，中国经济增长已主要由国内需求推动，消费和服务业成为主要驱动因素，对外盈余不断缩小。

美联储加息对美元造成升值压力，显然不利于特朗普政府当下的贸易政策，特朗普也多次表示对利率上行不满。天风证券认为，从二季度GDP数据来，对全球贸易摩擦的担忧，可能已经对企业投资意愿产生了负面影响。尽管美联储独立于政府，美联储必须从稳定美国经济、延长本轮增长周期的角度，对加息节奏做出慎重决定。

易纲在G30银行业会议上强调，对于中国来说，经常账户基本平衡是好事。“我们并不刻意寻求经常账户盈余。我认为，当前阶段中国的跨境资本流动处于正常状态。人民币国际化进程最近有所进展是因为MSCI指数、富时罗素指数等纳入中国债券和股票后，人们开始配置人民币资产。”

【中国银行(601988)、股吧】投行和资管分部分析师认为，尽管人民币汇率市场贬值预期升温，但越来越多迹象表明，特朗普政府倾向将货币纳入解决全球贸易争端的工具之一，美国财长努姆钦也明确表示“汇率问题需成为美中贸易谈判的一部分”，再加上易纲行长对人民币汇率“底线思维”的表态，预计人民币汇率不太可能继续大幅贬值。

近期以及未来一段时间，支撑人民币汇率的另一个因素是资本金融项下进入中国的国际投资者。外资涌入中国债券与股票市场，对在岸汇率的供求格局影响巨大，并成为左右中国国际收支平衡的重要力量。

据统计，截至2018年9月末，共有1082家境外机构进入中国银行间债券市场，境外机构来自于60个国家和地区，境外机构持债总量为1.76万亿元，占银行间市场债券总量的2.4%，其中，持有国债和政策性金融债达1.46万亿元，占境外机构持债总量的83.1%，占银行间市场国债和政策性金融债的5.3%。与此同时，中国金融市场基础设施的对外开放、信用评级等中介机构对外开放也在持续推进。

在离岸债券市场，就在美债市场动荡尚未平复之际，中国财政部完成了5/10/30年无债项评级30亿美元定价。其中5/10/30年初始价格指引为相应T+50/65/90BP区间，在信用利差较窄的前提下，最终价格各期限依旧收窄20BP，其中10年/30年发行利差较近期韩国新发主权10年/30年美元债二级信用利差分别低15BP/5BP。

据参与承销的中国银行介绍，最终价格指引公布后账簿认购规模各期限均超出4倍，不论是投资者类型还是投资地域分布均较为均衡，尤其在市场短久期偏好明显的前提下，30年期亚洲以外区域的投资者分布高达40%，最终实现了5亿美元发行规模。