中顺洁柔Q4收入增长如期回暖，品牌力有望支撑高盈利*业绩快报评*【长城轻工张潇团队】

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Q4收入增长如期回暖

品牌力有望支撑高盈利

——中顺洁柔（002511）2019业绩快报评

核心观

Q4收入增速回暖，净利润单季同比+80%。公司披露业绩快报，2019全年实现营业收入66.35亿元，同比增长16.84%；归母净利润6.07亿元，同比增长49.12%。分季度，Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别实现营业收入15.41/ 16.32/ 16.47/ 18.15亿元，同比分别+25.78%/ +19.88%/ +10.21%/ +13.61%；实现归母净利润1.23/ 1.51/ 1.63/ 1.69亿元，同比分别+25.18%  / +49.66%/ +44.16%/ 79.55%。剔除股权激励摊销的影响，单季与累计净利润同比增长分别达到达99%、64%。

盈利能力维持高位，预计木浆价格仍有下探空间。公司凭借出色的品牌力，在木浆价格下跌时减小出货价格波动，盈利水平大幅提升。公司2019年净利率达9.15%，若剔除股权激励摊销影响则突破10%，相较2018年分别提升1.98pcpts、2.9pcpts。Q4单季净利率达9.32%，同比+3.42pcpts，在出货价格策略调整的情况下，环比仅下降0.57pcpts。本次新冠疫情全球发酵，预计木浆需求端面临冲，木浆价格相对历史低位仍有进一步下探的空间。与此同时，疫情催化品牌卫生纸需求增多，预计2020年公司盈利能力有望维持高位。

疫情冲下小厂面临多重挑战，公司市占率或有所提升。某P平台的快速成长叠加成本下行，孕育了许多以薄利多销形式运营的生活用纸小厂。这类小厂生产的品质与品牌生活用纸存在较大差距（见我们前期发出的生活用纸测评报告）。本次疫情下，小厂面临以下挑战1）鉴于其局限于区域的产线布局，复工比率显著低于全国性布局的品牌厂商；2）卫生需求催化下，消费者转向高品质的品牌生活用纸；3）生产销售的停滞对资金周转造成冲。部分小厂在疫情下或被市场淘汰，市场集中度有望提升。

投资建议新冠疫情下公司需求端较为稳定，同时预计成本端仍有下探空间，叠加公司优秀的品牌力，2020年盈利能力有望维持高位。生产方面，当前除了湖北工厂，其余工厂基本已经顺利复工。公司云浮基地新增医用口罩产能 35万片/日，为公司生产提供基本保障，同时在全球疫情催化下有望补足社会缺口。长期来，个护板块有望放量成为新增盈利。预计2020-2021EPS分别为0.58、0.67元，对应PE分别为25、22x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论《资本管制下的跨境套利中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Emailxiaozhang.com

执业证书编号S1070518090001

林彦宏

轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。

2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。

Emaillinyh.com

执业证书编号S1070519060001

邹婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Emailzouwenjie.com

从业证书编号S1070119010007

长城证券投资评级说明

公司评级

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业息、观、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

有意者请加微zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。

——长城轻工张潇团队