水务行业三十年复盘：当年明月，幻化繁星【国君环保徐强】

本核心观

本回顾了中国水务行业过去三十年历程中， 不同阶段的矛盾驱动、政策尝试、商业模式变迁以及伴随的经验与教训，并提出未来行业的三条投资主线。

摘要

【水务行业的三条投资主线】

（1）具有竞争力的股息率：【重庆水务(601158)、股吧】投资价值凸显，静态股息率已超过5%，预期股息率接近6%。

（2）运营类资产规模扩张：一方面，随着过去五年城镇化率提升，各地水务产能进入新的脉冲式成长周期。另一方面，在化解地方政府债务风险背景下，国资水务平台凭借资金储备与优良的誉，有望被赋予更多基建任务，化解财政压力，水务产能注入预期强化。A股水务公司储备产能/已有产能的扩张弹性普遍在15%以上。中环保以141%领跑行业。

（3）水价上调提升利润：水处理可变成本中占比60%，企业申请调价是ROA提升弹性最大的方式，尤以区域水务龙头为甚。

【水务行业市场格局梳理】

截至2017年底，我国城镇与县城的供水产能合计3.69亿吨/日，污水处理能力2.03亿吨/日，水务产能合计5.72万吨/日。目前我国水务行业表现出明显的地域割裂属性，CR5=22%，CR20=43%。行业龙头主要包括：国资全国性水务投资平台、国资区域型公用事业平台、外资跨国水务龙头和民营企业四类。

【水务行业三十年发展回顾】

①1992年之前，计划经济时代。

②1992-2002外资水务引领行业发展：打开了水务行业市场化的局面，但固定收益方式的收益率过高且未能体现“风险共担”则。

③2002-2014外资撤退，民营力量高歌猛进：建设部颁发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，标志着中国水务行业民营力量的崛起。外资企业思路转换，短暂的“高溢价”并购一二线城市水务资产策略并不成功。

④2015-2018水环境综合治理需求以PPP模式迅速释放。

【商业模式变迁：工程分包/设备销售→EPC→BOT→PPP】

外资引领水务行业时期，伴随工程施工、管道采购、设备、药剂等环节逐步实现国产化，民营企业完成了对水务项目全生命周期的技术与经验积累，进一步承接EPC工程总包，最终以BOT模式独立投资运营水务项目。在水务行业语境下，BOT较之PPP最大的区别是，前者承担项目建设/投资的目的是获得特许经营权，项目盈利的71%~88%来自于服务增值，缩短投资回收期。

【风险提示】

成本上升但水价未及时调整冲公司业绩；前期参与工程类PPP规模较大，财务费用冲利润；EPC存在应收账款计提风险。

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深度报告涉及公司包括：重庆水务、中环保、洪城水业、中山公用、【国祯环保(300388)、股吧】、武汉控股、江南水务、兴蓉环境、首创股份、创业环保、南方汇通

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