原报告 | 新城控股 “缩表”

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原报告 观点指数

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摘要现金平衡与利润质量是“缩表”之路上无法忽视的问题。

观点指数 于业绩会上，新城控股表示从2020年起，已经不盲目追求规模，提出由增量转向提质，以资本回报率为核心。

观点指数从土地投资以及债务清偿等方面发现，新城控股的确走在了“缩表”之路上。然而，现金平衡与利润质量是“缩表”这一命题上无法忽视的问题。

本文主要从“短期负债”、“用减值”两个角度分别阐释新城控股“缩表”战略的具体表现以及造成的影响。

用工具或难刺激新融资规模

5月27日，新城控股与其他4家头部民营房企被监管机构选定为示范房企，并获得启动用保护工具的资格。在宏观层面，这一项激励政策对于当前民企的融资渠道而言如同“久旱逢甘霖”。

入选的企业存在几点共性偿债压力较小，全部居于“绿档”，无巨额资产项目抵押。此外，在行业销售下滑期内，成交量表现不落后于平均水平；土地投资向一二线城市推进，投资结构得到优化升级。 

数据来源Wind，观点指数整理

观点指数认为，对于新城控股而言，这的确是企业境内发债的新机遇，但预计融资规模并不会有显著回弹。主要理由大致为以下三个方面

一、 此次的用工具启用并非房地产行业首次获得监管层的窗口指导机会，2021年底所鼓励的并购贷款业务已经落地约半年之久，新城控股并没有展示出融资需求；

二、 用违约掉期（CDS）或用风险缓释凭证（CRMW）类似于保险，需要扣除投资者的部分收益，难免会削减需求端的购买意愿；

三、 最重要的是，观点指数认为新城控股正走在“缩表”之路上，近期将以偿债为主。

短期债务规模骤减，已造成现金缩量

“缩表”最直观体现在“一年内到期的非流动负债”科目上。2022年第一季度公告显示，该科目余额仅为194.62亿元，较2021年年底下降了33.68%，下降的幅度达到历史高位。 

数据来源Wind，观点指数整理

对于地产行业而言，通常会在上半年完成主要的融资任务，然后在下半年进行还本付息。回到新城控股本身，图中历史数据可以明显看出，其通常Q1的规模会略高于上一年年底Q4，或大致相等。然而2022年的加速偿债明显打破了历史规律。

同时，观点指数了解到，新城控股于三月初提前偿还了约1.59亿美元的境外债。这些数据都表明新城控股在今年改变了资金策略。

同时，新城控股的债务结构证实企业的融资“缺口”愈发明显。 

数据来源Wind，观点指数整理

注债券最终用主体为新城控股集团股份有限公司

图中数据表明，2022年将成为新城控股较为“难熬”的一年。行业环境以及政策的影响，令新城发行端规模骤降，且融资较为集中。5月30日，新城控股2022年面向专业投资者公开发行小公募公司债券，拟发行金额61.72亿元。

随后，新城发展子公司新城环球同样于5月30日拟发行一笔1年期、1亿美元的7.95%优先绿色票据，折合人民币约6.7亿元。依然是5月30日，新城控股完成2022年度第一期中期票据发行，实际发行总额10亿元。5月31日，华西-新城吾悦绿色建筑资产支持专项计划项目状态更新为“已受理”，抵押品为吾悦广场，拟发行金额达13.16亿元。

如此集中的融资行为，难免令投资者对其流动性有所疑虑。当前，115座吾悦广场中已经进行抵押融资的占比达30%。按财务负责人所言，目前吾悦广场可进行融资的资产价值600亿元，按照40-50%的抵押率，存在约200余亿元的融资机会。

“缩表”之路迫使企业不断加速偿清历史债务。2022年的融资“缺口”超过60亿元，在当前的低迷销售环境下，短债的清偿无疑是激进的。

新城控股的“缩表”战略除了体现在融资端，债务缩量更是直接影响了现金科目。第一季度报告显示，其融资现金流入锐减约90亿元，现金流出增加约40亿元，最终导致筹资活动产生的现金流量净额同比减少约130亿元。

数据来源企业公告

通过对观点指数监测的样本企业池近年来财务数据的总结，可以发现真正决定房企现金存量的是融资活动。

原因之一是，现金流量表采用收付实现制，但是对于“周期性”行业来讲，结转的利润是滞后的，实际支付的现金是确定的，造成经营活动产生的现金流往往较小，甚至为负。

原因之二，土地投资是房企不容耽搁的经济活动，所以投资现金流通常常年维持负数，新城控股投资现金流最新数据为-13.53亿元，相较于往年-120亿元，明显抑制了扩张步伐。

正是因为融资活动形成的资金缺口，造成新城控股即便实现经营活动产生的现金流量回正，并减少了投资支付的现金，但依然无法扭转其现金存量递减的态势。

用减值回调下的利润反弹

“缩表”同样呈现在其他应收款项目中，进而影响了企业利润的构成。报告期内，新城控股营收约186.78亿元，同比增加5.91%；营业利润达到7.70亿元，同比增加3.08%；归属于上市公司股东的扣非净利润约5.09亿元，同比减少5.9%。

观点指数认为，营业利润增长的部分原因是会计上的调整，即用减值损失的回调，而并非经营改善。具体来看，2022Q1新城控股用减值为正数0.36亿元，相较于往年-1.45亿元，转回约1.8亿元。因此，上述所列利润的增长很大一部分份额是由于用减值损失的转回。

数据来源企业公告，Wind，观点指数整理

从同期数据来看，大部分房企对用减值依然是处于补提损失的状态，新城控股此次的回调居于行业高位，相应的利润增加也是无法忽视的。

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