茂业商业分析第二篇同行比较-2

茂业商业的资产质量优于母公司茂业国际，我拿茂业国际的财务数据来和金鹰商贸集团做比较，间接的比较茂业商业和金鹰集团。

金鹰集团2006年上市，茂业国际2008年上市，取09年做基点。

下图1-1是茂业国际营业收入和经营利润增长情况

下图1-2是金鹰集团营业收入和经营利润增长情况

       扣除物业销售的收入项目为营业收入减去物业销售的收入，即零售业收入。                   
       租金性收入为营业收入减去直销收入和物业销售收入。因为特许专柜销售佣金实际上就是扣点，也是租金性收入。其他收入大部分为商场管理费用收入、促销费用等变相租金收入。                   

       茂业国际2009年到2019年零售业收入（扣除物业销售的收入）年复合增长13.69%，比金鹰的11.54%高2%。租金性收入年复合增长13.59%，比金鹰的9.21%高4%。经营利润（息税前利润）年复合增长14.42%，比金鹰的9.91%高4%，息税折旧前利润年复合增长16.11%，比金鹰的9.59高6%。                  
       茂业国际2009年到2019年零售业收入（扣除物业销售的收入）年复合增长13.69%。租金性收入年复合增长13.59%。经营利润（息税前利润）年复合增长14.42%，息税折旧前利润年复合增长16.11%。                 
        茂业的增长率高于金鹰，得益于三方面。第一茂业地产周期把握的比金鹰好。比如茂业在14、15行业景气度低点只关闭了常州武进店和沈阳金廊店两家。而金鹰我记得大概是15年关了10家，14年关了8家。因为茂业12、13年就很谨慎没怎么拿地开店，相反金鹰一直到14年还在扩张。第二茂业并购能力比较强。内蒙古的维多利，成都的成商集团，淄博，秦皇岛并购都相当成功。相反，金鹰通过并购打开异地市场的能力比较差。第三，茂业融资能力比较强。商业地产是特别重资产行业，融资规模其实也体现了公司的资产质量和融资能力。                   
       金鹰集团直销收入年复合增长18%，比茂业高4%。但是直销毛利率较低，大概14-15%，直销收入盈利质量比较差。金鹰从2013年开始做 G • MART做自营超市，后来又做自营品牌，所以直销收入增长较快。                   
       金鹰集团特许专柜销售佣金率（扣点率）比茂业高2%左右，证明金鹰的商场总体比茂业的档次稍高。金鹰集团2012左右扣点率达到峰值21%，后来逐年下降到近年18%或者略低于18%，茂业近年的扣点率稳定维持在16%以上。 这大概应该归因于金鹰主要做江苏市场，消费能力比较高，而茂业国际有很大一部分资产在北方地区 ，故而消费能力比较弱。                 
       2020年茂业将内蒙古的13家超市进行了托管，销售口径略有下降，但是因为房地产部分物业销售结算达到30亿，比19年多出17亿，导致在零售收入下降的情况下，2020年营业收入相较于2019年略有上涨。                  
      2020年金鹰营业收入在物业销售收入下降的情况下下降幅度很小，这个我在金鹰的2020年年报里也没看出他怎么自营收入能做到增长而特许专柜佣金仅仅小幅下降。我猜测可能是下面几个原因共同作用导致的。一是金鹰的商场大多数都是在江苏，江苏的经济韧性比较高，部分抵御了经济下行。二是江苏地区受疫情影响比较小，而茂业国际的商场分布比较广泛，特别是利基市场深圳和内蒙都有比较严重的疫情 。第三金鹰的超市部分在疫情期间销售收入有一定涨幅。          
                   
                            
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下图2-1是茂业国际的资产增长情况

下图2-2是金鹰集团的资产增长情况

       茂业的最初核心资产深圳的四家门店，金鹰的最初核心资产是南京、扬州、徐州的三家门店。2010年后茂业主要在三四线城市发展，金鹰任然集中在经济发达的江苏地区，因此金鹰的以成本计价的固定资产单位价值应该比茂业高。                   
        但是茂业积累了比金鹰多很多的投资物业，比如写字楼等，这些应该是不计入在管面积的，因此统计出来的单位租金性收入茂业高，这从另一方面反应了茂业国际比金鹰集团更优秀的勾地能力和融资能力。茂业因为并购能力比较强，融资能力比较强，固定资产和股东权益大幅增加。                   
       茂業的投资物业的资产规模很大，一定要考虑下其质量如何。我这样比较，用直接租金收入（投資物業租賃收入加出租商舖的租賃收入）除以投资物业的值为6%，与新城控股相当。新城控股2020年投资性房地产883亿，租金收入56.7亿（含税），该比值为6.4%。注意新城控股没有披露口径，这只是一个大概的比较。而且茂業我以2019年投資物業租賃收入加出租商舖的租賃收入两项合计12亿，除以投资性房地产190亿，该比值为6.3%。但是实际上茂业国际这个收入口径远比新城控股的口径小，因为新城所有的商场都是记入投资性房地产，不存在固定资产一说，如果把茂业国际特许专柜扣点佣金，商场管理费，促销费等实际上的租金收入算进租金，那么这一比值茂业商业远大于新城控股。              
       金鹰的投资物业规模很小，不可比。                   
                   
       金鹰的ebit和茂业相仿，但是ebitda比茂业小的多，因为茂业的折旧比例比较大。                   
茂业的土地及樓宇折旧，，按20年到30年，金鹰是40年到60年。使用权资产折旧率我计算的大概值茂业8%以上，金鹰3%以上。在折旧上茂业比金鹰保守的多。不过这应该是和两家公司的策略有关。茂业是想优质资产都注入a股，在a股进行股权融资，我阴谋论一下，它就是想做低利润至少延后缴税。金鹰18年才完成了一波体外资产上市，为此还做了回购，所以公司有动力维持市值。

        茂业国际疫情前一直维持1500元每平方米的租金性收入，金鹰集团一直维持着1400元每平方米的租金性收入，这在商场里面算是极高的水平了。按茂业商业2019年披露的数据，深圳地区每平米销售额为2万多元，所有地区平均每平米销售额接近8000元，属于非常优秀的平。

       龙湖集团在管面积480（包括60万方停车场），租金收入58亿，每平米租金约1200元/平米，高于茂业2020年的水平。龙湖集团有很多新开业的商场，未来单位租金收入仍然会上升。茂业有部分直销面积，大部分是化妆品，因此租金收入的口径略小，因此他的单位租金应该比计算出来的略大。证明茂业的坪效质量还是非常不错的。                   
                   
                           
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下图3-1是茂业国际经营活动现金流和负债的情况                

下图3-2是金鹰记录经营活动现金流和负债的情况                

注1利息资本化率=利息资本化额/(融资成本+利息资本化额）                   
注2融資利率未披露，比如2019年的融资利率=2020年的融资成本除以2019年計息銀行貸款及其他借款

       金鹰的ebit和茂业相仿，但是ebitda比茂业小的多，因为茂业的折旧比例比较大。茂业的土地及樓宇折旧，，按20年到30年，金鹰是40年到60年。使用权资产折旧率我计算的大概值茂业8%以上，金鹰3%以上。在折旧上茂业比金鹰保守的多。不过这应该是和两家公司的策略有关。茂业是想优质资产都注入a股，在a股进行股权融资，我阴谋论一下，它就是想做低利润要私有化。

       金鹰的利息资本化率一直保持在50%以上，这个比例不算高，这是商业地产行业特性造成的。新城控股2020年财报利息资本化金额49.79亿，融资成本（按财务费用计）9.7亿，利息资本化率83.7%。龍湖集團2020年年報79.8億，利息費用1億，利息資本化率98%。茂業商業利息资本化率15年以前也在50%以上，16年后逐年走低，到2020年至7.27%。
       金鹰18年才完成了一波体外资产上市，为此还做了回购，所以公司有动力维持市值。
茂业经营活动15-20年合计120多亿，比金鹰的110多亿略多，经营现金流水平都很好。如果计算经营活动现金流净额比净利润，那么茂业的比值会比金鹰大很多，因为茂业的利息支出和折旧及摊销远大于金鹰。
       茂业国际2020年经营性负债减少了27亿，而金鹰2020年经营性负债反而增加了不到4亿，导致茂业国际2020年的经营性现金流大幅减少，比金鹰集团2020年经营性现金流少了14亿。茂业国际经营性负债大幅降低主要是由于三点。一是确认了大额地产项目的收入结算，相应的结清了应付建筑承包方的费用。二是清理子公司间的关联借款，方便日后资产注入茂业商业。三是支持供应商和功能性租户共度疫情难关。

       虽然茂业的有息负债总额远大于金鹰，但实际上有息负债/核心资产的比值只有41%，甚至低于金鹰。只要茂业的资产质量没问题，那么实际上茂业的有息负债率实际上小于金鹰。虽然茂业的资产质量相对金鹰来说略差（但是数量远比金鹰多），但这些资产也是实实在在的城市核心地段的商场。金鹰因为负债规模远比茂业小，而且资产质量不错，融资利率相当的低。茂业国际2019年计算出来的融资利率为7.6%，这个融资利率虽然不低，但也不算特别高。未来茂业国际需要加快房地产的周转速度，变现非核心资产，通过a股的茂业商业进行股权融资，降低融资成本，茂业国际现在也正是这么做的。

      未来随着16、17年拿的高利率资金和18年美元债还清，随着大额合同负债（地产项目）结算，随着国家宽用，茂业国际的融资利率有望降低。实际上茂业国际的融资成本在计息负债略有上升的情况下由2020年中报的7.18亿降低到了2021年5.71亿。

       结论就是两家公司财务都相对保守，金鹰的（每一元资产含金量较高）资产质量相对较高，但是缺乏并购特别成功的案例，相对来说勾地和融资的能力弱与茂业国际。金鹰和茂业国际在零售方面都做的很出色，坪效较高，相对来说金鹰在直销和自由品牌方面强国茂业国际，但是茂业国际通过地产项目获得了更多的投资物业（写字楼、酒店等出租资产），资产规模远大于金鹰商贸集团。茂业国际现在在财报上经量体现费用，降低利润，达到延后缴税的目的，而金鹰有维持股价，以便于体外资产注入的动力。