新城控股有多稳 王晓松食言？

能否“旧貌换新颜”？

作者木宁

编辑来者

风品沈浩 崔磊

来源铑财——铑财研究院

旧貌换新颜，说来容易做来难。

2019年7月，“地产黑马”新城控股高层震荡，王振华身陷囹圄，王晓松提前二代接班。

自此，这位临危受命的“85后”董事长备受关注，新城控股这艘大船驶向何方，成为了焦。

兜兜转转一年半，2021年3月26日晚，新城控股2020年财报出炉，作为王晓松掌舵后的首个完整财年，答卷如何呢？

01

现金流大降99%

营利增速差加大 有多稳健？

LAOCAI

纸面上，“首秀”还是不错的。

2020年，新城控股营收1454.75亿元，同比增长69.46%，归属于上市公司股东的净利152.56亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利130.56亿元，同比增长30.80%。截至报告期末，公司总资产5377.53亿元，同比增长16.37%。

在调控趋严、疫情侵袭、融资三红等诸多不确定性交织的2020年，能营利双增，且进阶千亿阵营着实不易，值得肯定。

拉长维度，2016年至2018年，营收279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元，同比分别增长18.67％、44.89％、33.58％，对应的净利（归属于上市公司股东的净利润）30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元，同比增幅64.42％、99.68％、74.02％。同期，扣除非常性损益的净利为25.45亿元、50.02亿元、75.97亿元，增幅105.07％、96.51％、51.87％，增速靓丽，且净利增速大于营收增速，业绩质量兼具。

然2019年，其营收858.47亿元，归属于上市公司股东净利126.54亿元,分别比2018年增长58.58%和20.61%。不难发现，新城控股2019年迎来营收增速最高与利润增速最低。

对此，刚刚接班的王晓松提出新城控股将由“增量”转向“提质”，由“冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”，从而实现稳健、高质、可持续增长。

从速度黑马到质量白马，向稳向优而行，这与政策导向同频、亦符合行业趋势。

但从2020年营收增速超69%，净利增速20.56%的实操，新城并未抑制住冲规模的冲动，营利增速差没有解决，反而还有加重之态。

到底有多稳优？是否食言呢？

众所周知，营收净利一个代表规模、一个代表质量。大不等同于强、大也不代表稳，千亿繁华背后，业绩含金量几何？发展质量几何呢？

发问不算苛求，现金流。

稍有财务常识的人想必都清楚，现金流是真金白银、是企业正常运营、乃至存活关键。对重资产、高杠杆的房企而言，更是命门所在。

2020年，新城控股经营性现金流3.82亿元，大跌99.12%，堪称雪崩。

要知道，在王振华时代的2019年，新城控股实现经营性现金流净流入435.80亿元，为近十来年新高。

当然，这其中有王振华案发、新城控甩卖资产的客观因。但就算对照2018年，38.17亿元的数据也是2020年的10倍左右。

如此剧烈变脸，不是好号，难道这就是王晓松所谓的“提质”、“稳健”、“可持续”？

巴菲特曾言，现金就像氧气，在99%时间里我们感觉不到它的存在，但当它缺少时，才意识到是多么必需。

最鲜活案例，莫过亚马逊、美团，实现现金流自由后，尽管常年亏损，市值却傲立全球。同时，因现金流断裂暴雷的也不乏其例，远如乐视、辉山乳业，近如泰禾集团、华夏幸福等。

行业分析师李晨表示，现金流对房企而言，更是一条生命线。作为标准的资金密集型行业，现金流是周转速度的标尺。尤其在疫情侵袭、融资三红、房贷双红、集中供地等影响下，现金流的重要性进一步凸显。

02

负债是与非 担保余额730亿 表外质疑

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结合负债，还有深化意义。

有钱才能生钱！一定意义上说，现金流是房企降负债的第一抓手。

2020年8月份，央行“三道红线”轰然出台。具体来，“即房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍的要求。由此，房企的拿地狂欢骤冷。

年报披露，2020年底，新城控股剔除预收账款后的资产负债率74.12%，净负债率43.65%，现金短债比2.61倍。踩中一条红线。

然真实负债情况，或仍有考量。

比如大额对外担保，让一些舆论对其表外负债不乏质疑。

行业分析师郝瑞表示，通过联、合营企业向银行等资方贷款，按股权投资比例提供担保，已成不少房企隐藏负债的常态打法。不在报表体现，虽负债率下降规避了监管，然实际杠杆风险并未消除。对外担保金额，往往可视作房企在联、合营企业层面需按权益比例承担的负债。

截至2020年末，新城控股担保余额733.14亿元，占公司净资产的89%。其中，对非子公司（即联、合营企业）的担保余额合计136.05亿元，对子公司担保余额合计597.09亿元。长期股权投资223.26亿元。

截至2020年底，公司有息负债率约62.54%，担保率144.92%，后者已超两者两倍多。

据此，21世纪经济报道甚至直言，新城控股存在隐匿表外负债的嫌疑。

担忧并非没道理。

着眼未来，上述情况或有加重迹象2021年，新城控股预计对公司全资子公司净增加担保额度300亿元，对控股子公司净增加担保额度600亿元，对合营公司及联营公司净增加担保额度300亿元。

如此力度，隐患几何？新城未来会有多稳？

再少数股东。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

2020年，新城控股少数股东权益为占比约38.41%，损益占比约7.35%。少数股东拥有近四成净资产，仅获7.35%的收益，投资回报率约3.84%，权益与损益是否相匹配？

长江商报引述统计称根据“明股实债”、对非至公司担保等估算，2020年底，新城控股表外债务可能超300亿元，加上表内的1097亿元，实际债务预计超1400亿元。如以此计算，其净负债率可能超120%。

孰是孰非，留给时间作答。

不过，结合近期“借新还旧”，新城压力想必自知。

2021年4月15日，据上清所消息，新城控股集团股份有限公司拟发行2021年度第一期中期票据，基础发行规模5亿元，发行金额上限10亿元，发行期限2+1年，将全部用于偿还本部到期的债务融资工具本金及利息。

2021年2月3日，新城控股公告，境外子公司完成发行总额为4.04亿美元的无抵押固定利率债券，债券期限5.25年；票面年息4.5%，每半年支付一次（除最后一次付息期，为三个月支付）。募资主要用于偿还公司一年内到期的境外中长期债务。

借新还旧虽能延缓债务压力，但本质只是将风险后置，不能降低债务规模，反而易让企业背上成本负担，侵蚀盈利。一旦陷入恶性循环，系统性风险不容小视。

想来，三红调控良苦用心亦在于此。一句话，告别高周转、高杠杆、高负债，已是所有房企的一道严肃考题。

03

风格继承？如何真幸福

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那么，致使新城控股债务压力及现金流断崖的因，究竟是什么？

一切，还要从业务端拆解。

与万科、碧桂园主打住宅地产不同，新城控股商、住并行，也有“小万达”之称。

当然，除了当家人都姓“王”，商住双轮驱动，新城控股也有类似万达往期激进打法的考量。

先说拿地，2020年新城控股拿下120宗地块，总建筑面积4139.41万平方米，拥有总土地储备1.43亿平方米。

不乏溢价之作。

2020年4月23日，温州亿昊企业管理有限公司以16.6亿元竞得温州瓯江口新区一宗商住地，溢价率25.76%，综合楼面价约5419元/平方米。

企显示，温州亿昊企业管理有限公司成立于2018年，注册资本1000万元，是新城控股集团股份有限公司的间接子公司。

2020年7月14日，武汉江南印象置业有限公司(新城控股)以总价42796万元竞得武汉汉南区纱帽街金城路以北，江上路以东地块，成交楼面价2393.62元/㎡，溢价率45.58%。

2020年8月14日，云南省昆明市成功出让一宗地块。最终，昆明新城亿晟房地产开发有限公司以62527.8万元竞得JK-HTP-B6-02-02地块，溢价率53.99%。

......

频频溢价拿地，不仅增加负债、限制现金流，也影响盈利空间。2020年，其毛利率、净利率同比分别下降9.14%、4.21%。

拉长维度，2018年至2020年，公司综合毛利率分别为36.69％、32.64％、23.50％，对应的净利率为22.55％、15.53％、11.32％，连续三年下降。

当然，这有王振华往期的激进成果，但2020年在三条红线、调控趋严等影响下，王晓松依旧溢价扩张，是否有些风格继承，提质、稳健又表现在哪里？

融资收紧、监管趋严、债压之下，保持现金流、加速去化应是房企的重中之重。正如上海高丞投资管理有限公司总经理孙华所言“房地产背后是金融，金融‘三道红线’动了房地产奶酪，房企捂盘前提是持续的融资能力。‘三道红线’压力下，地产商只能向市场回收资金”。

遗憾的是，此方面新城控股表现平平、甚至不增反降2020全年累计合同销售金额约2509.63亿元，比上年同期下降7.33%，累计销售面积约2348.85万平方米，比上年同期下降3.42%，销售均价1.11万元/平方米。

从成长性，销售额下滑，是一个利空号。由于房地产行业的特殊性，新城控股如今销售额下滑，会直接影响2年后的业绩走向。

这也导致行业排名下滑。中指研究院发布的《2021年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP200》显示，新城控股排名为16，而在上年同期中指研究院发布的《2020年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP100》中，该排名为12。

何以如此？

一句房住不炒，明了居住属性。结合产品本身的强体验、重口碑，很明显，房企下半场，质量、品质、创新是兴衰关键。

大众网·海报新闻报道，3月21日青岛市民孙先生反映，其是胶州少海北路的新城玺樾小区业主。当初购房时售楼处工作人员和业主们宣称项目为奢华精装修，交付后很多业主发现，房屋精装修存在很严重的质量问题。很多大理石有空鼓、破损断裂的现象，还有墙皮脱皮、卫生间返碱严重等诸多问题。开发商组织人员简单维修后，依然问题不断。

2021年4月10日，在人民网领导留言板上，四川成都一网民称领导你好！我是邛崃市新城金樾精装房业主，2021年1月通知我们收房，去到房子装修问题太多，墙面掉灰、反碱、地砖不平、木地板空踏、线条不直等问题，我们没有收房，等他们整改，答应我们春节前整改完成，直到现在都没整改完成，我们是等着装好入住，实在没办法，找物管，物管又喊我们去找开发商，开发商又喊我们去找物管。一直拖延时间不解决问题。还说不管我们收没收房、物管费都从2021年1月开始交......

......

据媒体统计，新城控股在天津、太、延安等多地项目，存在投诉维权，因涉及虚假宣传、精装修、项目质量问题等。

由此，再其销售额的掣肘，是否也就有迹可循。

浏览新城官网，赫然大写“幸福”两字。

的确，只有消费者幸福，新城才能真幸福。

商业地产，烦恼也不少。

相比讲究“高举快打”的住宅，商业地产则更重企业的综合经营能力，也是房企从重资转向轻资的最好落脚。

规模牌面上，新城控股2020确实拿的出手截至2020年底，新城控股于28个省份、98个地级市布局吾悦广场163座，已开业及管理输出的达100座，一半以上分布在三四线城市。期末，公司投资性房地产账面价值882.92亿元，同比增长29.42%，占总资产的16.42%。

但聚焦收益，牌面变了风景2020年商业运营总收入57.21亿元，剔除5个但尚未纳入2020年业绩的商业项目，吾悦广场平均收入0.6亿元。

而截至2019年底，新城控股累计开业63座吾悦广场，商业运营总收入41.08亿元，计算可知，其2019年每座吾悦广场的平均收入为0.65亿元。开业数量增加，平均收入却减少，并非好兆头。

当然，疫情是个考量因素，能否成为时间玫瑰，有待时间作答。

不过，早在2020年，《财经》产业研究中心就发布报告，直指吾悦广场是“现金流杀手”。

报告指出，新城控股的“吾悦广场”大多位于城市非核心区域，周边居民消费能力较低，且提升空间有限。同时，城市化进程趋缓，“吾悦广场”不太可能发展成比肩“龙湖天街”、“凯德Mall”的热商业区域。其租金上涨的天花板很低。据其估算，每座吾悦广场的投资成本在7.38亿元左右。

04

与时间赛跑 2021新周期

LAOCAI

梳理种种，千亿光环背后，新城不乏隐患，难言有多稳、质量有多高。王晓松的完整年报首秀并不光鲜，是否食言、是否合格，仁者见仁。

可以肯定的是，抛弃高周转、高杠杆的粗放打法，由规模黑马到质量白马，向质向稳而行并不容易。

业绩说明会上，王晓松宣布，2021年销售目标为2600亿元，较比2020年达成的2509.63亿元合约销售额，增速仅3.6%，是否有些心不足？

但王晓松肩上的担子，或许更轻了些。

2021年1月8日，新城控股公告，董事长兼总裁王晓松辞去总裁职务，仍继续担任董事长及相关专门委员会职务，董事兼联席总裁梁志诚接棒，担任总裁一职。

这已不是王晓松治下的第一次高管变动。

2020年3月20日，加入新城控股3年8个月的前董事、联席总裁陈德力提交书面辞职报告。仅过10天，董事兼联席总裁袁伯银亦离职。

进入2021年，新城控股将要组织架构大调整，质疑其变相裁员的消息也被传出。

是非，留给时间作答。

但可确定的是，面对2020成绩单，无论梁志诚还是王晓松，都是负重而行。2021年，新城都需有一番更稳更质、更可持续的新动作、新面貌。前提是梁志诚拥有足够多的在任时间。

当然， 我们也应给两者更多时间与耐心。

牛顿第二定律告诉我们，质量越大惯性越大，惯性越大，降速难度及成本越高。

毕竟，新城控股这匹“黑马”已奔跑多年，在“稳”字当头的新时代，调档换道极易出现水土不服的情况。

只是，时代趋势车轮面前，却容不得太多试错反复、侥幸任性、口是心非了。

如何知行合一、精准改变，快速进入新周期，已是一道急迫必答题。王晓松、梁志诚的2021，无疑是在与时间赛跑。

千亿之巅，一览众山小、高处不胜寒。能否“旧貌换新颜”？

本为铑财创

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