投资者说 | 年终持仓大兵2019—茅台腾讯招行新城洋河融创

来源老章价投（IDlaozhangjiatou）

作者章圣冶

还有10天，2019年就要走完了。

这是我转型职业投资的第一年，要感谢太多的人，让我有机会为自己赚钱、为家庭赚钱、为客户赚钱。受好运的眷顾，这一年里赚到的钱，也确实是我有生以来最多的。

因为不定期的有新增资金进来（年末的本金比年初翻了6倍左右），我很难把具体的仓位比例、个股比例、收益率和买卖记录实时更新出来（那会很混乱），但我每隔几篇章就会展示一次总的持仓组合，由金额大小排序，我想这样即使有人想抄答案，也能抄得八九不离十。

截至今天，我的投资组合按金额大小排列依次为茅台、腾讯（H）、招行、新城、洋河、融创（H）、福耀、平安、美的、格力、海康、吉利（H）。

一直以来，我都更注重投资逻辑的表达。比起答案，我始终认为过程才是最有价值的，它可能对，也可能不对，大大方方写出来供人咀嚼，至少是我眼中个人投资日记该有的样子。

至于犯错打脸，我一也不担心，承认错误、反省改正不就好了？就像2019年我也犯了几个错误，如果你觉得我竟然连这种错误都会犯，水平太差拖后腿，那我建议你赶紧取关离开，因为我以后犯的错误一定只会更多。

在年终岁末，我觉得有必要把12家持仓公司的投资逻辑再过一遍，并附上几篇相关的历史章。

本为上篇，先拿出前6家，茅台、腾讯、招行、新城、洋河、融创。

（一）贵州茅台

2019年，是茅台全面升华的一年。

因为在这一年，茅台往所有人的脑子里灌输进了两个印象

第一，茅台酒是要抢的，它是一个非常稀缺、供不应求的商品，更是白酒中独一档的存在。在去年茅台三季报出来时，还有不少人盯着“预收款项”这个科目（从17Q3的174亿同比下降至111亿），担忧市场是不是出问题了。但从2019年往后，一定再也不会有人关注预收了，它和终端需求、市场秩序、经销商心这些都没有关系，只是各季度计划什么时候执行的体现而已。下一次担心茅台供大于求？不知道我这辈子还会不会遇到。

第二，1499元的茅台是超值的。天猫、京东、苏宁、大润发、物美、Costco、贵州机场……一个个直销渠道今年都被抢购的人潮挤爆了。那些夸张的哄抢图片，连篇累牍的媒体报道，秒杀成功激动晒出的朋友圈，都无形中在消费者的心智里种下了一个价格之锚——买到1499元的平价茅台，相当于捡了几百块钱的大便宜。

粗粗一算，2019年出货的茅台酒，总利润应该达到了惊人的1300亿左右，只是它们中的大部分落入了经销商、烟酒店、茅台集团、贵州各机场、黄牛的口袋，而留给上市公司的只有400来亿。

令人有些失望的是，随着茅台下令提前执行2020年一季度计划，我们期待的新年涨价愿望还是落了空。

我们知道，茅台管理层的一大工作重就是平抑市场价格。但是你以969元卖给经销商，再花大力气督促他们以1499指导价清仓出货，这样做真的有效吗？

至少我不敢认同。如果经销商进1000万的茅台，第二天就能拿回2000万的现金，哪个经销商会愿意一口气把货全部出光，而不是卖一批屯一批呢？我的观，就像在《加仓小记》里写的——想要控价（终端价），最好的措施其实是提价（出厂价）。

相关章

6.27《聊聊火热的茅台》

8.4《加仓小记》

10.16《茅台六问》

（二）腾讯控股

在我眼里，腾讯拥有两件无可比拟的“核心资产”。

第一件，是极其深厚的消费者关系。这个特质和苹果很像，去年苹果股价“落难”时，很多分析师盯着iphone、ipad、imac、iwatch等几个产品的销售情况，最后得出的结论是估值还不够便宜。但他们没有想到，苹果的TV、News、音乐等软件服务的创收能力可以远超预期（国内我们使用不了），而今年新推出的降噪耳机Air pods pro，尽管把价格定在之前没有人敢想象的2000+人民币，还是在全球范围收获一片“真香”。

或者你这样想，你很喜欢的一只家乡球队，每个主场比赛你都买票去助阵。那么当它哪天推出一款很有设计感的球迷服、围巾或运动背包，你会愿意买单吗？我肯定是愿意的，只是不知道为什么，浙江广厦和浙江绿城队好像都不太想赚我的钱。

腾讯也是如此，如果你像对待苹果一样，逐个盯着它的游戏、广告、支付、投资去计算估值，很可能会有所遗漏——这位我们所有人都离不开的“朋友”，未来一定是各类新型服务的最佳提供者。

今天的腾讯，在云游戏、车联网、城市大脑、企业服务、金融科技等领域的创新布局正呈现星星之火，你现在可能还不懂它们，就像当年不懂公众号、小程序、微钱包一样。

第二件“核心资产”，是人才。互联网公司最重要的事情就是招聘人才，这句话可不是我说的，它来自于谷歌

那要怎样才能吸引到人才呢？答案是，巨大的挑战+倍级的成长空间。

所以说，互联网公司是需要“飞轮”的，只有这样才能笼络圈子里最聪明的脑袋瓜们，才不至于像某些公司那样副总裁都走马灯式的换。而目前来，国内能让“飞轮”转起来的互联网公司，应该只有腾讯和阿里。

相关章

3.26《从腾讯财报中读到的护城河》

9.26《腾讯给股东们的3颗定心丸和4张彩票》

（三）招商银行

一家优秀的零售银行必须干好两件事尽量获取高层次的客户人群，尽可能提升它们的使用粘性。

只有这样，银行才能获取更大比例的活期存款，压低负债端的成本，承揽更多高收益低风险的零售资产，提升净息差，还能享受到更多的中间业务收入。

毫无疑问，招商银行出色的做到了这两，除了活期存款比例的轻微下降需要我们保持关注外，这一年的答卷总体令人满意。

不过，跟我们接下去要说的地产有些相似，银行业的前景也经常被人们衰。利率市场化、存款定期化、第三方支付的冲、互联网借贷与消费金融的渗透，都是人们唱空银行业的理由。

在12.4的章里，我对这些认识逐个做了解答，但事后我发现，还有一个更宏观的争议性话题需要回答中国的银行是不是赚走了过多的利润，变成了实体经济的吸血鬼？

还好，招行谷子地的章《对公业务还挣钱么》有理有据地对此做出了回，做个推荐。

相关章

3.31《简单聊聊银行股》

12.4《从招行财报出发，谈对于银行股常见的5个误区》

（四）新城控股（五）融创中国

房地产，真是一个长期以来被种种偏见所笼罩的行业。偏见到什么程度呢？我们来估值。

投行分析师给地产股估值时，经常采用的一种很滑稽的方法——计算NAV（Net Asset Value），再打个折扣，以此确定目标价。

（地产公司的NAV，就是把存货调整为公允价值后得到的净资产，可以理解为它的清算价值。因为我们知道，根据会计准则，开发商买来的土地、开发中的房子都是以成本计价，而已售未结其实已是锅中肉，所以房地产公司的存货是被严重低估的，这导致了报表上净资产的失真）

这也就意味着，该房地产公司把现有手头上的项目开发完毕，全部卖掉，利润都折现回来，就只值这么多！至于以后会不会继续拿地，会不会继续赚钱，统统都认为是不存在的！

比如融创中国，中泰证券2019年5月的报告中计算NAV为每股75元，今天的股价只有44港元。

再比如新城控股，中达证券2019年12月的报告中计算NAV为每股60元，今天的股价只有37元。

可是，“市场先生”似乎忘记了，房地产仍然是一个16万亿的巨型行业，统计局公布的商品房销售面积也仍在不断走高。每个人对于美好生活的追求正越来越强烈，那么其中最大的追求是什么呢？毫无疑问，是房子。

就像孙宏斌说“你问问身边的10个朋友，有5个想要买房子。”

在这个16万亿的市场里面，难道所有公司都再也赚不到一分钱了吗？那些拥有特色竞争优势的头部房企，从此只能变身为公益机构了吗？

我不这么认为，幸亏在股票市场里，输赢不是由辩论来决定。

相关章

7.9《新城控股值得逆向买入吗？》

10.30《聊聊复苏中的新城》

12.9《今年读了近白本书，我最想推荐的是这一本》

12.15《中国最好的行业却最被低估，2020年会怎么样》

（六）洋河股份

2019年的洋河，给股东们带回大约240亿的收入，80亿左右的税后利润。这个数字并没有达到管理层年初制定的目标，也很难令股东们满意，当然包括我在内。

要说因，也没必要去归咎于外部竞争环境，问题就出在自身，管理层要为过去两年的松懈买单了。连续几年机械式填鸭式的压货销售，不近人情的刚性考核，让洋河在经销体系上建立的护城河一一被削弱，细微的变化悄然发生在一条条小巷、一家家酒店、一个个经销商的电话里，外部投资者鲜有察觉，直到今年二季报前后，问题终于集中呈现了出来。

但是对管理层而言，流年不利却也不一定全是坏事。国有企业就是这样，顺风顺水时管理层想给自己激励些股权，成功可能性为0，只有当企业遇到困境了，地方国资委的领导们才会坐不住，公司管理层争取自己利益的最佳时机也就来了。

而恰好，宿迁市政府对洋河有很高的期待，他们渴望洋河能做大业绩。在《宿迁市酒产业发展三年行动计划》中提出，2021年洋河股份营业收入“力争”突破400亿元，也就是说要在2019年基础上增长60%，任务的严峻性可见一斑。

于是我们到，洋河10月30日公告，准备启动股票回购计划，回购金额10-15亿，全部用于核心骨干员工的股权激励。

管理层想要激励，领导准了；领导想要业绩，管理层现在还有什么理由不三军用命呢？

从最近几个月的调研情况，刘化霜回归之后一系列的动作已经见效。在明年端午及中秋的卖酒旺季迎来回暖，我想是比较确定的。

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6.18《我为什么买入洋河》

8.9《旋涡中的洋河怎么了》

11.5《洋河的问题》

风险提示本仅代表作者立场，投资决策需要建立在独立思考之上，投资者还需自行思考研究。本中所提任何资产和证券，仅限于学术案例的交流，不作为任何推荐交易的理由。

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