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三年,证监刘主席的2500轮回【莫道春秋 】

  • 作者:更上一层天
  • 2018-10-21 18:23:34
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创为: 莫道春秋 


近三年来,刘主席引领的证监监管逻辑与市场逻辑在较长时间内无从协调,政策选择与市场选择存在巨大偏差,各市场主体缺乏稳定预期和参与动力,导致政策的各种负效应不断显现。

在上市公司再融资、并购重组、定增、质押、减持和各路资本投机炒作等各条路径均被封堵之后,A股市场的运行逻辑大为改变。市场进出两条线都运行不畅,各主体“兴风作浪”的动力丧失殆尽,市场活跃度和股指也江河日下。


久未露面的证监刘主席,上周末现身北京某券商营业部与投资者座谈。印象中,刘上一次公开露面还是还在今年年初大肆鼓吹“独角兽”之时。而在近大半年的股指大幅下行过程中,刘几乎都消身匿迹,鲜有发声。

政治觉悟颇高的刘主席,在当前这样一个敏感的时间对市场积极喊话,意味颇深。时光荏苒,自2016年年初上升以来,转眼刘执掌证监也已近三年。激荡三年,中国股市依旧跌宕起伏。

三年间,上证指数由刘临危受命时的近2500,一度回升至3000上方,最高攀升至3500附近,但最终在今年以来的持续下行后跌破2500。千轮回、东野败驾,以成败论英雄,刘主席“壮志未酬”。

同样在这三年中,与一波三折的股指相比,更为值得关注的是刘治下的证监政策层面的红紫乱朱、狐裘蒙戎,与各界翘首以盼的励精图治、整顿干坤预期相去甚远。

急政暴虐,赋敛不时,朝令而暮改。虽然三年来股市始终未能得到基本面层面的支持,但那些枉顾市场规律、挫伤市场活力的所谓“乱世重典”同样对股市雪上加霜负有不可推卸的责任

痛定思痛而回首向来,有必要梳理分析下刘氏证监三年来的主要政策及其效应,以识今世而知来日。

上市提速、退市迟滞:存量市场涸泽而渔

历数刘主席上任以来的政策,得出政治意识远超专业能力的他,对推动IPO提速“情有独钟”。他上任首年的2016年,全年新股发行数量244只,募资总金额超过1,600亿元,当年12月IPO发行数量高达48只

对此,刘主席在2017年年初曾颇为得意地说,暂停IPO导致市场的心理预期被扭曲。而去年一年,监管方把扭曲了的预期调过来了。在这样的导向下,随后的IPO发行继续加速。2017全年IPO数量438只,创中国资本市场的历史之最。

政治任务导向和核准制环境下的IPO加速海量发行,不免于鱼龙混杂之乱,让很多经营层面明显存疑,缺乏核心竞争力和长期经营能力的企业也蒙混过关

同时与近年来新股加速发行相反,同期退市制度依旧严重低效,因经营或违法问题本应退市的很多企业仍然滞留资本市场。刘氏上任以来推动近700家企业IPO,而同期退市的企业却不过寥寥几家

自2015年股灾以来,中国资本市场基本进入存量博弈时代,IPO的加速发行和退市的迟滞不可避免地进一步消耗市场存量资金,导致市场缺乏持续上行的动力

而在核准制背景下,新股发行的频率本可更为科学地考量市场的承受能力,从而根据市场环境进行合理调节。但遗憾的是,讲政治的刘氏证监从未将IPO的发行节奏交由市场决定。

不过市场的力量最终会得到体现。今年以来新股发行后市场表现每况愈下,破法者亦屡见不鲜,由此发散的效应让新股发行在市场层面也频频受阻,导致IPO速度不得不减慢。

此外值得注意的是,说到刘主席对新股的偏爱,也仅仅限于IPO时。对于新股上市后的市场热捧,刘依然不会心慈手软。近两年,证监时常以保护中小投资者为由对次新股炒作喊话,拉几个涨停就发问询函,但对暴跌却不管不顾。

▲顺丰借壳IPO(图/网络)


严控市场炒作:失去赚钱效应的市场

刘主席似乎一直在竭力控制股市的赚钱效应,本意或许是不想市场的钱被投机者榨干从而影响新股发行等既定政策。但严厉打投机者积极性,也在很大程度上扼杀了市场活力,由此让大量资金远离失去赚钱效应的市场,造成恶性循环

近两年来,他对参与二级市场投资或投机的各路资金大鳄都极尽贬损之意。2016年12月,时值宝能系大举买入格力,刘主席语出惊人地表示“希望资产管理人,不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。

此语一出,舆论哗然。身为证监主席,在未经调和掌握确切证据情况下,以道德审判的方式对参与市场投资或投机的资金严加指责。理由则是说资本大鳄们在市场上“巧取豪夺”,损害广大中小投资者的利益。

此后的市场发生非常微妙的变化,宝能系最后在监管层的高压隔空喊话下被迫退出格力。市场其他的各路资金也风声鹤唳,对于进场都颇为谨慎,股指在很长时间里也一直停滞不前。


▲宝能系实际控制人姚振华(图/网络)

但是刘某人依然不依不饶,在2017年2月继续表示“资本市场不允许大鳄呼风唤雨,对散户扒皮吸血”。大鳄们人人自危,不过刘主席言必称要保护的小散们日子同样不好过。没有了大鳄们搞活市场,小散们连残羹冷炙都没得吃。

而且这两年的股指很大程度上失真,大盘指数在较长时间内箱体震荡,但大量个股的股价却远低于2600时。其中的主要因是市场大资金受猛烈打难以进场增强市场活力,而一潭死水的市场不进则退,无论大小资金都只能深陷其中。

在严厉打短线操作的同时,刘主席曾喊话各路资金都要坚持所谓的“价值投资”,但未对投资方式和标的作具体说明,不知是否是要全民买“【贵州茅台(600519)股吧】”?

无论如何,以证监主席身份对投资者的正常的投资标的选择权和交易权都进行干涉,实属世所罕见。

限制再融资和并购重组:弱化融资功能的二级市场

并购重组历来是A股市场的一个重要题材,这其中主要因,一是源于现代经济的产业融合趋势,二是因为各产业本身的格局变化驱使的资本逐利。当然,这其中也不乏虚假并购和重组案例。

刘主席上台后,似乎对并购重组这一资本市场重要的资本运作手段天然地不感冒。与对新股IPO的偏爱不同,他对存量上市公司毫无“父爱”可言。2017年2月,证监修订再融资规则抑制上市公司融资

近两年证监对并购重组尤其是对跨界并购重组的审核同样非常严格,曾经热火朝天的并购重组市场于是逐渐冰封冷冻。

诚然,A股市场中不乏虚假并购重组案例,但在经济转型期,因投资和企业转型实际需要而进行的并购重组确实也不在少数。一刀切的大棒政策导致市场玉石俱焚,2017年以来超过100家上市公司取消定的并购重组计划。

至此,存量上市公司的各项再融资和并购重组业务都步履维艰,整体的经营、融资活动和未来业绩预期都受到极大的负面影响。而以再融资和并购重组为代表的资本市场投融资等基本功能,也在监管层日益矫枉过正的高压政策下逐步丧失。

刘氏监管之手的长度还不止于此,对于上市公司是否“高送转”、是否分红等本应由市场和上市公司自己决定的事项,也同样以惯用的“喊话式监管”予以严格“指导”。


减持新规:矫枉过正的流动性杀手

就减持的控制,证监曾于2016年初出台过相关规定。但刘氏证监认为减持旧规在大宗交易、非公开发行股份(定增)、首次公开发行前的股东、信息披露不完备和董监高辞职减持方面仍不完善。

于是,旨在弥补以上五个方面漏洞的“减持新规”——《上市公司股东、董监高减持的若干规定》于2017年5月出台,随后沪深交易所相继发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》,从减持方式、数量以及信披等方面进一步加强对大股东等主体减持行为的约束。

首先是减持约束范围从大股东和董监高,扩大到IPO以前的老股东、定增形成的新股东,甚至是通过司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等方式获取的大股东股票

第二是大股东(大股东与其一致行动人的持股合并计算)减持或者特定股东减持,采用集中竞价交易方式的,要求在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%(大宗交易不超过2%)

而对持有上市公司非公开发行股份的股东,还要求自股份解禁日起12个月内,减持数量不得超过50%。

第三是董监高在任期届满前离职的,要求每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。离职后半年内,不得转让其所持本公司股份。

第四是要求大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时,应当披露减持进展情况。大股东股权被质押的,该股东应当在该事实发生之日起2日内通知上市公司,并按有关股东股份质押事项的披露要求予以公告。

上述“减持新规”的杀伤力不容小觑。严格执行新规,意味着曾经红极一时的定向增发、股票质押等业务将由盛而衰。

市场此前热衷参与定增的主要动力是价格折扣和股份额度,鉴于在二级市场买入将产生高昂的“冲成本”,即使有一年的锁定期,市场也还是愿意参与定增。但减持新规将定增持股者也纳入约束范围,同时要求解禁后每年最多只减50%。

由此,面对三年的时间成本和不确定性,定增的吸引力大为减弱。即使是好公司的优质定增项目,在发行方面也极为困难。定增股权融资渠道受阻,企业只能依靠自有资金和其他融资,企业流动性和大规模提升业绩的项目推进都严重受限。

股票质押也面临同样的问题。按照新规,即使质押股权爆仓,接手方在任意连续90日内减持股份的总数也不得超过公司股份总数的1%。处置效率大为降低,风险敞口无法及时缩小,券商等接手方重新评估业务风险后无疑会缩减此项业务。

本来面对不确定性极高的证券市场,股票质押并不是一个值得提倡的融资渠道。但现实是当前大量A股上市企业确实将股票质押作为了一项重要的融资手段。而新规对股票质押融资的承重打,也让近年来融资不畅的企业们进一步受困。

至于上市公司的大股东们,减持新规下,大量清仓式减持确实被封堵了。但在减持、定增和质押等多路径都严重受限的情况下,一是其自身融资和经营环境因此受到极大的负面影响,再者是其依托市场进行资本运作的动力也进一步弱化。

由此,在上市公司再融资、并购重组、定增、质押、减持和各路资本投机炒作等各条路径均被封堵之后,A股市场的运行逻辑大为改变。市场进出两条线都运行不畅,各主体“兴风作浪”的动力丧失殆尽,市场活跃度和股指也江河日下。


▲2018年上证指数走势(图/网络)


“独角兽”闹剧:碾压市场的最后一根稻草

2018年年初,A股市场曾有一波小行情,一度行至3500上方。事后来,那波行情主要是“供给侧改革”导致的材料涨价促使部分以基础材料为产品的企业业绩提升,以及房地产市场持续火爆等因素所推动,而与刘氏监管政策无关。

但刘主席或许是认为在他整治下的A股市场从此走向牛市,也或许是政治嗅觉灵敏的他敏锐地闻到了某些气息,从2018年3月起,刘氏证监持续鼓吹“独角兽”的回归与“绿色通道”上市。

证监的力挺和媒体的推波助澜,让各大机构和中小投资者一时间都情绪亢奋。不论“独角兽”如何准确定义和鉴别,也不管所谓“独角兽”估值是否过高、未来预期如何、本身是否存在融资需求,仿佛抓到一只似是而非的就可以稳赚不赔了。

由富士康在2017年拼凑旗下60家子公司而成的“工业互联网”概念平台——“【工业富联(601138)股吧】”(sh.601138),作为当时“独角兽”政策市力捧的标杆被光速核准上市(36天过会),募集资金高达272亿元。

但市场显然不认可这样的公司以如此高估值上市。该股票上市后第四天开始一路下跌,直至三个月后跌破发行价。随后,工业富联2018年半年报薄如蝉翼的业绩也印证了市场对它“伪独角兽”的判断。

▲工业富联(sh.601138)IPO后走势(图/网络)

2018年上半年,工业富联总收入1,589.94亿元、净利润54.44亿元,净利润率只有3.42%,净利润同比增速2.24%。以手机构件代工为主营业务的工业富联,盈亏只在一线之间,何以被证监作为“独角兽”标杆,让人匪夷所思。

“独角兽”闹剧还有别的篇章。为迎接海外“独角兽”回归,证监特批六大基金公司募集独角兽“战略配售基金”——“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金”,小米(发行CDR)被批准为首家试。

由证监主导和隐性背书的独角兽“战略配售基金”,在广大投资者眼中似乎是一种类似于打新股中签一样的“制度套利”。但事实上“独角兽”们的高估值以及三年锁定期的带来的风险不容忽视。

国际市场上“独角兽”上市后破发的比比皆是,而国内工业富联的破发则凸显了“战略配售基金”的尴尬处境和今年整部“独角兽”肥皂剧的最终破灭。

更让市场耿耿于怀的时,证监力推工业富联们和“战略配售基金”之时,正值股市持续下行阶段。募资规模庞大的独角兽和战略基金们则是在对本已枯竭的A股流动性进一步敲骨吸髓,让市场进一步下行。

2018年6月之后,独角兽闹剧以一地鸡毛收场。短短几个月之后,备受摧残的市场各方就鲜有人再愿意提起这个一度喧嚣的话题。而市场也在闹剧之后持续在3000下方运行。

再融资与并购重组政策调整:不肯认错的亡羊补牢

综合而言近三年来,刘主席引领的证监监管逻辑与市场逻辑在较长时间内无从协调,政策选择与市场选择存在巨大偏差,各市场主体缺乏稳定预期和参与动力,导致政策的各种负效应不断显现

但智慧如刘主席,其实对政策及效应应该都有认知,这我们可以他近期的政策调整和相关讲话。

10月12日,证监对《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》进行修改,主要内容和实质是放宽上市公司配套融资的使用,明确配套融资可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务,以满足并购重组后续整合产能、优化资本结构等需求。

此外是优化重组上市和并购重组的监管安排与市场化改革,支持上市公司并购重组,以及控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购配套融资、增资标的资产等方式真实、持续地巩固控制权。

如果对刘氏近三年来的政策较为熟悉,必然会对他上述政策调整颇为震怒:截然相反的两种政策,何以在不到两年的时间内先后出现?市场各主体何以把握预期和作出合理决策?

但刘主席依旧能自圆其说。他对此的解释的是,资本市场不同阶段采取的政策都有当时的背景,现在对相关政策制度进行调整,也是顺应市场发展的变化。

显然,他不会去承认自己政策层面的失误,但在他翻手为云、覆手为雨的政策折腾下,资本市场已经被搞得死去活来。


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