工业富联，性价比不高

近期，AI行情持续发酵，服务器行业作为产业链的重要算力基础设施，持续上涨。

工业富联做为AI服务器的领军企业，因其和英伟达之间的合作，深受市场上各路资金的青睐。作为一家市值接近5000亿的大标的，在今日股价强势涨停，自年初以来，公司的股价已经录得翻倍的涨幅。

那么从基本面来看，工业富联是一家怎样的企业，其在AI服务器领域的布局是怎样的？未来工业富联是否仍值得关注？本文将一一分析。

01服务器ODM龙头企业，客户覆盖北美云计算大厂

和市场上很多人对于工业富联的印象不同，工业富联不是富士康，不做iPhone手机的代工服务。工业富联全称为富士康工业互联网服份有限公司，其母公司是鸿海精密，和富士康都是鸿海精密的子公司，两家公司类似于兄弟关系。

目前，工业富联主要有云计算、通及移动网络设备、以及工业互联网三大部分业务。其中通及移动网络设备是当前工业富联收入占比最高的业务，云计算业务是目前市场对于工业富联关注度最高的业务，工业互联网业务公司营收占比较小。

因此本文主要分析其云计算业务，云计算产品主要包括服务器、存储器、云服务设备高精密机构件等，其中服务器产品又是当前市场关注的重点。

服务器市场目前主要是两种商业模式，一是做品牌商服务，如浪潮、中科曙光、联想等服务器品牌，两外一种是ODM模式，由需求方绕过品牌商，直接向ODM企业采购，目前海外的云计算厂商多采用直接和ODM厂商合作模式。

根据Counter point数据，2021年ODM模式的市占率达到31%，增速比整体市场高3个百分点，预计未来ODM模式的占比仍将会不断的提升。工业富联2021年在白牌服务器市场中所占份额最大，市占率为42%，公司白牌服务器领跑行业。

工业富联的云计算业务既包含OEM又包含ODM模式，OEM主要面向品牌客户，包含戴尔、惠普等，ODM主要面向云服务商（CSP），包含微软、亚马逊、阿里、腾讯等互联网厂商。相对于OEM模式，ODM模式的毛利率更高，因此公司将发展的重点放在了面向云计算客户的ODM业务上。

随着大数据、云计算、人工智能及物联网等网络技术的应用带来数据几何倍数的增长，AI服务器是当前市场关注的重心，相比普通服务器，AI服务器由于其增长了GPU、加速芯片等部件，制造难度增加，对于企业来讲价值量也成倍的增长，工业富联等服务器公司将会受益。

目前，工业富联的AI服务器已经开始出货，客户包括微软、英伟达、苹果、亚马逊、谷歌等，具备强大客户资源优势。和英伟达的合作是市场的关注点，2017年，工业富联联合英伟达、微软推出了全世界第一台AI服务器HGX1，也就是ChatGPT使用的服务器，目前该服务器已经更新至第四代。

2023年5月29日，英伟达创始人在台北电脑展上宣布H100AI服务器已全面量产，也正式曝光工业富联子公司鸿佰科技与英伟达开展合作完成H100AI服务器的生产。

目前，工业富联主要为客户开发并量产英伟达H100 及 H800 等高性能 AI 服务器，同时不断深化与英伟达的合作，不仅在服 务器的设计制造领域，还将携手加速推动生成式 AI 在各个领域中的落地应 用，包括共同开发“AI 工厂”

随着GPT的发展，未来AI服务器市场空间将持续提升，多家全球头部云服务厂商仍在持续提升在AI领域的资本开支，预计工业富联今年明年有望迎来强劲增长，这也是市场对于工业富联关注的主要原因。

02估值接近合理水平，短期空间不大

一个大市值标的要想走出持续的行情，而不是一波流的炒作，需要能看到其在业绩层面持续的落地和超预期。

从其最近一期的业绩来看，2023年前三季度，受到下游通以及云计算市场的下滑，工业富联的营收放缓，但利润受到收入结构的变化，同比上行。2023前三季度工业富联实现营收3288亿，同比下降8.94%，实现归母净利润134.86亿，同比增长19.26%。

在受到较高关注度的背景下，工业富联的三季度业绩表现超出市场的预期。一方面，从营收上，受到下游需求的疲软的影响，工业富联的二季度营收环比仍然是下降的趋势，但在三季度结束了环比下降的态势，环比增长20.97%。

另一方面，市场预期公司的AI服务器能带动整体毛利率的上行，而三季度的表现正验证了这一预期。23年Q3工业富联的毛利率 9.29%，环比增长2.32个百分点，单季度毛利率创下了近十个季度的新高。

往今年看，去年三季度工业富联的业绩已经验证了其将会在AI浪潮中显著受益，在AI仍如火如荼的发展背景下，加上服务器行业的回暖，工业富联仍将会继续受益，预计今年营收将会恢复增长。

另一方面，随着公司AI服务器出货量占比的提升，另一块业务高端交换机出货量的增加，工业富联的盈利能力预计将会显著改善，毛利率仍可能会有改善的空间，盈利能力将会持续强。

根据券商一致性预期，预计2024年公司的归母净利润在280亿左右，对比同行业立讯精密、浪潮息、环旭电子等公司，给予公司18X-20X的PE，预计2023年公司的市值在5040亿-5600亿，当前公司市值已经接近5000亿，接近公司估值的中枢位置，除非后续公司的业绩能超市场预期，否则从当前看其并没有太高的性价比。