宏观变量和市场预判

3月社融单月增长5.38万亿，比去年同期多了7097亿元，人民币贷款同比多增了7497亿元，达到3.89万亿，其中居民贷款增加1.2万亿，短期贷款增加6094万亿，中长期贷款增加6348亿。从表面上看，大家愿意借钱了，经济应该硬朗起来，但经济复苏并没有春暖花开，3月CPI同比0.7%，环比-0.3%，环比连续两个月负增长；3月PPI同比-2.5%，环比持平，前值-1.4%，消费、生产双降。4月18日也就是明天将会有一大波宏观经济数据出来，届时我们将重点关注社会消费零售总额的边际变化，做出更好的判断。

如果我们把时间维度拉长来看，就会发现过去15个月我们一共投入了40万亿的M2，去年一年M2有28万亿，但只收获了6万亿的GDP，新增的钱并没有创造更高的增长，钱都到哪里去了呢？3月继续贷扩张，4月初还进行了12年没有过的降准操作，社融明显高增，为什么经济重启如此缓慢呢？

图1.3月社融再创新高

只有看清钱去哪里，才能看到经济起不来的原因和市场格局的底层逻辑。

居民部门贷款高增，3月30日大中城市商品房成交面积同比增长43.6%，但房开商的现金流量未改善。二手房成交面积翻了110.3%，购房者多选择通勤便利或学区房置换，投资性购房极少，贷款走向未能给房开商提供进账。

短期贷款用于救急。今年1-2月，企业利润同比下滑22%，自有资金紧张，短期贷款的需求量显而易见。而中长期贷款的增加，一方面是各地政府“拼经济”、“抢开工”，从1季度地方政府专项融资超过1.2万亿可以看出；另一方面，房地产保交楼也吸引了大量贷资金，例如央行去年提供的2000亿免息贷款，加上银行配套资金，规模可达数万亿级别。

除了提供保交楼融资，新增的资金也被用于拯救地方政府的债务平台。这块债务总额达65万亿，仅补足上述两大杠杆投资者的利息支出就足以让央妈喝上一壶——根据它们的平均利息率高达4%的计算，相当于数万亿的资金。

最后还不得不提到国有企业，它们的资产规模达到350万亿，每年都需要银行贷和市场融资，但是它们的平均资本回报率仅为1-2%，甚至不足以覆盖贷款利率。

从去年到今年，天量的社融达到了十几万亿，融资和通胀的背离，3 月份 M1 与 M2 剪刀差较上月走扩至-7.6%，均指向资金的活化程度依然不高。通胀读数偏低与金融数据高增形成背离，天量的贷投放并未能高 效地转化总需求的反弹以及经济恢复的活力。大部分被用来填补空缺，或者投入到基建和二手房的沉淀资金中。多年来，间接融资持续投向无法产生利润的存量资产，新增资金没能创造新增利润，也没有产生新的现金流，自然导致债务的扩张，整个经济就会陷入通缩债越来越多越来越硬，而流动性越来越差，经济走向衰退和萧条。

要摆脱通缩首先要看房地产是否能趋势性反转。半夏投资的李蓓认为房地产行业未来可能有3-10倍增长，但房开商们不相。李蓓将现在的房地产比喻为2016年的煤炭，认为也会有一个供给侧改革去库存，然后重新上路的历程。这个观点引发讨论，我们来看一下现实的情况，也就大致明白未来的趋势

中国一线城市除深圳外，房屋自住率为56%，深圳约30%。购买房屋的动力主要来自于结构性购买服务，如教育和通勤。房屋和煤炭在金融和物理属性上没有可比性，房子买了物理属性没有变，煤炭消费后物理形态消失，需要重新采购，两者需求变化周期不同。

图2.房开商投资增速持续下行

从供给侧来看，煤炭行业可以依赖资源优势、规模效应和低成本优势来竞争上位，而房地产行业的优势则是地段，这是无法搬运的。北京、上海、深圳的人们不会因为鹤岗的房价低而搬到鹤岗去。寸土寸金的低端供给永远就那么多，现在中国各大中城市，教育和医疗发达的区域，哪一块地面上不是插满了高楼大厦？

回过头来看房地产企业，几乎所有的巨头都是经历了三十年狂飙之后的“剩者”，可惜“剩者”未必为王。现在的房地产企业几乎每一个环节都可以外包，开发商需要做的只是运筹帷幄，找钱拿地。一个生产环节处处外包的行业，能有什么样的护城河？

房地产的供给侧改革不是去掉库存，是转移库存。一旦它的投资属性和杠杆属性被碾压，行业的剩者最后经营的是一个平庸的生意，所以也只能有一个平庸的溢价。未来人口趋势和老龄化趋势决定了，中国不可能再依靠房地产重振经济。慢复苏+通缩压力，让市场年初的强预期受到抑制，市场整体开始从年初题材炒作逐渐切换到超跌反弹板块的短期表现上，投资难度进一步加大。

图3.M1和M2背离显示货币活化程度低

虽然存在通缩压力，但另外一个宏观数据却表现超出预期。我们看到出口数据非常亮眼海关总署公布了3月外贸数据。3月出口（以美元计）同比增14.8%，大幅好于市场-5%的预期，较1-2月-6.8%的增速大幅提升近21.6%，对东盟、欧盟、美国出口同比增速分别为35.4%、-7.7%和3.4%。不过，考虑到1-2月份积压订单和去年的低基数，这样的增速能否保持需要观察。既然高增长存在相当多的短期因素，那么未来展望要看一些慢变量。

我们可以感受到慢变量就是供应链切割正在发生， 制造领域不断往东南亚和印度迁徙。印度正在承接苹果产业链，号称将苹果产业链的份额从现在的5%提升到未来三年30%，印度增加的部分正是中国的基本产能。对东盟出口大幅增长中相当一部分是产业转移发生的设备和原材料出口。中国对美国出口增速持续下降，也是因为有一部分对美国的出口被东南亚拿走，过去中国制造业出口占到了全球60%的份额，是当之无愧的全球超级工厂，以中国为中心的制造正在从过去稳定的超级工厂模式向全球近岸制造的分布模式转换，东南亚是第一站，接下来是印度和墨西哥，然后是拉美和非洲，从过去高度集中于中国到全球均匀分布，这个趋势如同大陆的板块漂移，已经呈现不可阻挡的潮流。

如果大家还没看明白这个趋势，另外一个佐证可以让问题更加清晰——巴菲特高调买进日本股票，对5家日本公司三菱商事、三井物产、住友商事、伊藤忠商事以及丸红株式会社持股比例提升到4%，加起来超过1000亿元人民币。这些日本商社的共同特征，就是它们拥有全球贸易网络化多元化业务，在全球市场中具有竞争力，而且事业规模巨大。

布局全球的企业成为巴菲特最青睐的企业，巴菲特用千亿人民币为这个趋势投票。

这是不是意味着我们应该向他学习，也投资布局全球的中国企业呢？且慢，中国企业出海的逻辑和结果目前还是有差距的首先早期出海的企业中没有看到显著做强的迹象，比如海尔集团、联想集团，TCL等公司利润的增长率都没有跑过总资产增长率，福耀玻璃在美国设厂也付出了巨大的管理成本，这种设厂模式并没有给企业带来更多的边际利润增长，也许创造了利润但财富并未向全体股东倾斜；还有一些出海企业以其说是投资布局，还不如说是资金出境，比如本来原材料和销售市场都在国内的中国飞鹤，却斥巨资在加拿大投资建厂，当然还有几年前引发市场争议大族激光10元规划投资欧洲试验中心，结果研发中心变成酒店资产。

当然还有类似恒大、万达这样赚了钱的企业到世界各地买足球俱乐部、买知名建筑物，不知道是出海发展企业还是在海外沉淀资产。这背后有企业对托责任和契约精神的忽略，也有民营企业对国内营商环境的担忧。

但2023年以来，新一轮企业出海国际化浪潮却带着显著的商业属性一则跨境电商兴起带动企业出海，跨境电商的规模从2017年的人民币0.6万亿元增长到2022年的1.57万亿元，五年之内就翻了四倍，带动了企业往海外布局；第二个特征是跟随东南亚发展供应链配套，企业在情势所迫的情况下必须出海，比如立讯精密、工业富联前往东南亚、南亚设厂也是跟随分布式趋势，第三个才是能够产生新变量的主动出海，那就是在数字化和智能化加持之下，迎合用户成为制造业中心，借助互联网组织无边界的加持和AI人工智能，主动拓展自己的品牌和市场空间，这方面我们更多看到的是中国新兴制造业如新能源车、光伏、动力电池、扫地机器人、无人机企业出海。

传统的出海企业是生产供应配套，而未来出海企业更多是为了品牌走向世界。有了数字化和智能化，产业竞争优势正在脱硬向软，只有依赖智能化工具组织起来的企业，能够将设计、生产、和销售等流程通过数字化和智能化交付而遍及全球的，将会是在未来分布式生产格局中胜出，而真正加持这些企业出海做强的，是背后的技术红利——人工智能。

我们不需要找哪个出海的企业，而是要找为出海企业加持的技术和工具。

这里要特别强调新一代人工智能的贡献麦肯锡预计，到 2030 年人工智能每年 将为中国的汽车、交通运输和物流、制造业等关键产业创造超过 6000 亿美元的经济价值，这一次以AIGC（其中也包括GPT）为代表的生成式人工智能必将成为推动经济增长的工具机，我们现在要看的不是谁在提供GPT的硬件，而是要把眼光放在谁能用好GPT上。应用新技术而变得强大，其中的原理从铁器到苹果手机都是一样的，统称为工具机革命。

回溯历史，铁器就是一种工具机，广泛使用铁器和不用铁器的国家距离快速拉开，小国林立的春秋直接过渡到六强争霸的战国，因为铁器提高了耕种效率，同时也提高了步兵的战斗力。同理iPhone也是一个经典的“工具机”，iPhone引导了终端软硬件技术共变，融合创新，让智能 终端技术与移动互联网产业持续共变，接着整个商业生态升级来适配终端新技术，最终iPhone 创造了新业态、新模式和新生活方式。

我们相工具机的出现为企业提供了巨大的机会，它与过去的人工智能最大的不通就是两点1，具备思维链能够根据逻辑推理生成新的事物；2，它是通用的语音模型，只要会打字就能使用，而且任何领域的人都可以用。GPT将计算机编程的门槛降到零，2022年横空出世的新一代人工智能GPT已经把触角伸向了工业制造领域，西门子和微软正在合作开发可编程逻辑控制器（PLC），而PLC是控制全球工厂大多数机器的工业计算机。大家可以想象未来软件行业有人工智能的加持，将会出现怎样的飞跃。

我们今天和大家分享了从宏观经济数据看到一些变化趋势，同时发现市场对经济增长的预期没有那么大，对技术创新的预期也在慢慢改变。市场正在重新回归理性，对人工智能、算力网络和芯片半导体的炒作逐渐降温，而对未来能够真正依靠应用场景落地的一些领域或有布局。从短期来看，五一长假将至，旅游、酒店回暖可能会提供一些交易性机会。