为什么中小银行比大银行更有投资机会

今年以来，我们观察到一个很有意思的现象，就是许多中小银行的涨幅超过了大银行，那这背后有什么逻辑呢，为什么现在中小银行比大银行更有投资机会？

银行板块涨幅排行

资料来源：WIND 2019.10.16

1. 净息差：大行资产、负债两端承压，中小行市场化负债占比更高

在当前“资产紧—同业负债松”的负债格局下，负债端驱动净息差改善的逻辑持续深化，中小银行负债端市场化负债占比更高，净息差压 力小于大行。当前货币政策基调没有改变，宽货币环境持续，降低实体融资成本的政策目标依然较强，预计贷款利率大概率仍将进一步降低，各家银行资产端定价水平具有下降压力，与此同时大行在资产端普惠金融政治任务更大、本身客群以国企央企为主，议价能力不强，贷款定价的压力普遍大于中小银行。而负债端，当前流动性合理充裕，金融市场利率仍在低位波动，根据SHIBOR数据，3Q19一个月和三个月SHIBOR平均利率较2Q19环比分别下降115 bps和128 bps至2.78%和2.91%，而存款竞争激烈且成本相对比较刚性，因此负债端比较利好市场化负债占比更高的中小银行，存款占比更高的大行在负债端优势反而并不突出。

图1：四大行、股份行、城商行净息差趋势

资料来源：公司财报2019

资产质量：大行与宏观经济周期相关性更强，部分优秀中小银行定位零售周期性略弱

静态来，目前银行资产质量仍保持相对稳定，部分前期压力大的中小银行仍有待出清，大行资产质量表现更为稳健。国企和地方政府作为银行的两大贷基本盘，其偿债能力依然保持稳定，根据企业财报计算国有及国有控股工业企业利息保障倍数仍在4倍以上，仍高于不良压力最大的2015年-2016年初的阶段（2.5-3倍）。因此我们对后续资产质量仍抱有心。但动态来，当前宏观经济下行压力仍存，部分较为优秀的、以零售贷款为主的中小银行与宏观经济周期相关性更弱。比如：招商银行、常熟银行。而大行普遍以对公贷款为主，对公贷款占比在70%左右，与宏观经济相关性更强，在当前外部环境承压的情况下，PPI仍在负数区间，市场对于大行未来资产质量形成比较悲观的预期。

成长性：大行扩张步入稳态，中小银行仍具备一定空间

一方面，规模上，银行业快速扩张的时期已经过去，当前经济下行压力仍存，银行业用扩张的速度慢于此前。大行扩张潜力逐渐与名义GDP、M2增速趋同，而中小银行基数较小规模增速略高。根据企业财报，截至2019年8月，大型商业银行、股份行、城商行规模同比增速分别为8.2%、8.4%和9.5%。另一方面，从利润释放上，大行舆论压力更大，基本保持在5%左右的水平，但中小银行受益于今年利润表修复普遍达到10%以上的利润增长，部分优秀的中小银行利润增速在20%左右。

战略：金融供给侧改革背景下，大行与中小行的的定位不同，大行大而全更稳健，中小行差异化定位，选好赛道成为龙头，容易获得资本市场溢价

从金融去杠杆到金融供给侧改革，龙头为王的新时代更加可期，哑铃型结构的银行体系有望快速构建。龙头当道、提升行业集中度或是金融供给侧改革的最终落脚，后续政策风向变化值得重关注。无论是任一行业，龙头集中向来是行业改革、整合的客观历史规律，金融行业也是如此。从政策层面来，全面性地强调去杠杆可能会变成过去时，预计未来部分多元化融资业务（如：投行化业务、资管业务等）会更加集中于龙头银行；而其他中小银行仍将置于严监管之下，进一步回归本源，尤其是对于过去依赖同业、非标实现规模扩张的地方性中小银行，“龙头银行+散布于各细分领域的中小银行”的哑铃型结构将快速构建。大行在其中扮演更为综合化的角色，而部分优秀的股份制银行、中小银行选好赛道，做到该细分子行业的龙头更容易获得资本市场溢价。比如：零售为主的招行、平安，对公投行化为主的兴业，小微业务为主的常熟银行。

估值：大行估值偏低，股息率较高，股价向上弹性存在于宏观经济预期的变化。

根据WIND2019数据，目前四大行估值处于偏低水平，工行、建行、中行、农行估值水平处于近五年的12%、22%、2%和4%分位数，19年股息率分别为4.57%、4.32%、5.15%和5.23%，低估值高股息率的特征是IFRS9时代下保险资金偏爱的投资品类，但股价弹性不大，股价向上弹性的起在于宏观经济出现明显好转，且有数据持续验证，带动大行补涨。在当前宏观经济下行压力下，大行股价弹性小于基本面更强、长期逻辑战略更好、估值并不贵的中小银行。

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