【华泰金融沈娟团队】改革持续落地，配置优质金融—2019金融动态第22期【证券研究报告】

本作者：沈娟，刘雪菲，陶圣禹，郭其伟，孟蒙，蒋昭鹏

核心观

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本周观：改革持续落地，配置优质金融

市场风险偏好承压，再次强调保险银行在弱市中的防御和配置价值。金融行业改革发展推进，理财子公司相继获准开业，科创板积极推进，长期好改革红利下优质金融企业发展。

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子行业观

保险：人身险前4月增长17%，我们认为代理人清虚推进下寿险业务增速有一定影响，但保障需求尚有较大挖掘空间。监管对手续费税前抵扣比例进一步上调，今年税负压力有望大幅缓解。估值优势突出，重申板块推荐。银行：理财子公司相继获准开业利于稳定中间收入，央行货币政策灵活应对内外部挑战，保持流动性合理充裕。政策环境仍有改善空间，银行基本面有望持续稳健，投资价值凸显。证券：科创板承销业务规范和网下投资者细则发布，首批企业上会在即，科创板积极推进有望催化龙头券商投资价值。短期追踪政策和市场边际变化，长期好改革红利下行业前景。

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行业推荐公司及公司动态

1）保险：推荐新华保险、中国太保和中国人寿。 2）银行：重推荐平安银行、常熟银行、【招商银行(600036)、股吧】、成都银行。3）证券：关注优质券商投资机会，推荐中证券、国泰君安、招商证券。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正

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保险：健康险维持高增长，政策催化税负压力缓解，中期配置优选板块

保险行业2019年前4月人身险增长17%，其中健康险大幅增长35%，我们认为代理人清虚推进下寿险业务增速有一定影响，但保障需求尚有较大挖掘空间。此外，监管对手续费税前抵扣比例进一步上调，政策落地进度超预期，今年税负压力有望大幅缓解，行业轻装上阵有望重回稳健增长通道。长端利率窄幅震荡下缓释利差损风险，我们认为投资回报正效应有望逐步显现。当前时负债优化、投资向好、估值优势突出，是中期底仓配置优选板块，坚定好保险股投资机会，重申板块推荐。我们以5月31日收盘价计算，2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为1.22、0.79、0.79和0.80，个股推荐行业优秀龙头标的，新华保险、中国太保和【中国人寿(601628)、股吧】。

1、行业数据跟踪

代理人清虚下增速环比下滑，但健康险发展空间可观。人身险业务2019年前4月实现保费收入1.52万亿元，同比增长17.12%，环比增速有所下滑，我们认为主要受4月代理人清虚引起的产能下滑。从产品结构，寿险保费1.2万亿元，同比增长13.61%，增速环比小幅下滑，我们认为随着短期理财型逐步向长期储蓄险转型，整体增速为合理；健康险保费2732亿元，同比增长34.63%，我们认为健康险保障需求尚未充分挖掘，仍有较大增长潜力；意外险实现保费435亿元，同比增长21.47%，增速较为平稳。财险业务2019年前4月实现保费3888亿元，同比增长7.08%，今年增速呈逐月下滑趋势，但我们认为随着手续费税前扣除比例的改革落地，今年税负压力有望大幅缓解。且随着报行合一推进，成本率有望加速改善；政策预期刺激下车险业务增速有望缓释，非车险动能强劲仍为潜在的业绩增长。

总投资资产环比略有下滑，银行存款占比下降，资金运用效率提升。资金运用余额2019年4月末达16.99万亿元，较年初增长3.56%，较一季度末规模有小幅下滑。其中银行存款2.53万亿元，占比14.91%；债券5.75万亿元，占比33.82%；股票和证券投资基金2.14亿元，占比12.58%；其他投资6.58亿元，占比38.7%。

2、监管政策跟踪

税负压力渐缓释，轻装上阵促前行--险企手续费及佣金支出税前扣除新规评

财政部、税务总局于5月29日发布72号，市场持续关注的手续费税前扣除比例调整终于落地，新规明确对保险企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费扣除退保金等后余额的18%（含）部分予以税前扣除，超出部分允许结转以后年度扣除。公告自2019年1月1日起执行，保险企业2018年度汇算清缴按照公告规定执行。

手续费税前扣除比例大幅上升，可结转赋予一定自主权。此前行业遵照2009年29号的相关规定，对于手续费及佣金支出税前扣除比例，财险企业设定为15%（含），人身险企业为10%（含），旧规定已执行10年时间，随着行业的发展与市场的不断成熟，手续费占比呈不断提升态势，对整体税负产生较大压力。此次大幅提高比例，对于税负缓释起到重要作用，此外小幅超过限额部分可结转至以后年度，赋予险企一定自主权，对当期利润影响有限，有利于业绩的稳步增长。

人身险公司基本可实现税前抵扣，对2018业绩增厚有望达15%-25%。就人身险公司来，手续费税前扣除比例大致维持在18%中枢，调整后基本实现全部税前扣除。中国人寿、太保寿险手续费占比均小于18%，税前充分扣除后可有效推动2018年净利润增厚44%和25%，其中中国人寿由于投资拖累导致的低基数效应推动业绩增厚程度优于同业。在不考虑结转的情况下，新华保险与平安寿险有望推动2018年净利润增厚23%和15%。保障险产品佣金率相应较高，在行业回归保障的大环境下，此次新规有利于促进队伍稳定，推动代理人质态稳健提升。

财产险公司显著受益，中期来税负大幅缓释。就财产险公司来，由于2018年三季度开始推进报行合一和行业自律，手续费一次性计提大幅增加，导致应纳税所得额迅速增长，全年有效税率显著上行，人保财险、平安财险和太保财险有效税率分别同比提升6pct、8pct和9pct至33%、37%和46%，拖累业绩增长，净利润增速均有所下滑。若实行新的手续费税前扣除比例，业绩表现能得到较大改善，其中人保财险、平安财险净利润增厚分别达18%和15%，太保财险业绩可实现25%的静态提升。此外，2018年汇算清缴若执行完成，去年所得税将相应调整，2019年中期业绩有望超预期。

3、估值端

我们以5月31日收盘价计算，2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为1.22、0.79、0.79和0.80，估值优势显著，对板块维持增持评级。

4、个股推荐

个股上推荐优秀龙头标的，健康险持续发力，“以附促主”战略推动保费增长，利好代理人质态提升的新华保险；开门红积极调整，低基数效应有望实现业绩超预期的中国太保；以及价值大幅提振，结构持续优化的中国人寿。

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银行：理财子公司进入开业阶段，政策为基本面护航

上周银行指数下跌0.24%，跑输沪深300指数1.24pct。其中大型银行、股份行、区域性银行分别下跌0.28%、0.14%、0.52%；若不考虑次新股，则周内走势最强的标的是宁波银行、中国银行、招商银行。包商银行被接管等严监管事件使市场风险偏好趋于保守，导致经营更稳健的大中型银行走势更强。央行货币政策灵活应对内外部挑战，政策环境仍有改善空间，银行基本面有望持续稳健，投资价值凸显。重推荐平安银行、交通银行、常熟银行、招商银行、成都银行。

工行、建行、交行的理财子公司相继获准开业，有利于逐渐增厚银行中间业务收入。理财手续费收入的萎缩是2018年上市银行中间收入增长乏力（增速仅有2.1%）的重要因。随着理财转型进度加快，2019Q1上市银行中间收入增速已提升至15.0%。理财子公司开业是理财转型的重要里程碑，除上述三家银行外，目前理财子公司获批的上市银行还有中行、农行、招行和光大银行。理财子公司享受不设置销售起、可直接投资二级市场股票等多项利好，其开业有望促使上市银行中间业务收入加速回暖。

货币当局继续实施稳健的货币政策，银行资本补充力度继续加大，政策有望继续呵护银行基本面。央行在2019金融街论坛年会上表示将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕。上周央行公开市场净投放4300亿元，创近四个月的单周新高。货币政策政策灵活应对内外部挑战，市场流动性提升有望促使同业利率持续低位运行，利于稳定银行负债成本。上周银行资本补充推进较快，杭州银行100亿元二级资本债成功发行，华夏银行400亿元永续债、民生银行200亿元优先股分别获银保监会、证监会审核通过，此外农业银行等多家银行的股东大会通过了资本补充方案。资本补充加速有望促进银行加大资产投放力度，促进银行规模增速提升。

1、存款保险基金公司成立，风险出清更通畅

5月24日，央行宣布成立存款保险基金管理有限责任公司，注册资本为100亿元。存款保险基金的主要业务包括：进行股权、债权、基金等投资；依法管理存款保险基金有关资产；直接或者委托收购、经营、管理和处置资产；依法办理存款保险有关业务；资产评估；国家有关部门批准的其他业务。此前，央行金融稳定局存款保险制度处负责存款保险基金的管理，存款保险基金公司的设立是存款保险制度市场化、专业化的体现，有利于加快建立有序的金融机构处置机制。

2015年起施行的《存款保险条例》标志着我国存款保险制度的落地，商业银行、农村合作银行、农村用合作社等吸收存款的银行业金融机构为投保对象，强制保险是其基本则。一旦投保机构破产无法经营、被撤销或者被接管，存款保险基金则可用于代偿储户，最高偿付限额为人民币50万元。包商银行被接管后，其个人储蓄存款本息即由人民银行、银保监会和存款保险基金保障。截至2018年末，存款保险基金账户余额为821.2亿元，未发生支出和使用。

存款保险公司的成立有利于更好地处置金融风险。首先，存款保险基金需进行具体的风险处置事宜，而央行则是金融宏观调控部门，存款保险基金由公司进行管理有利于更专业化地处置风险。其次，存款保险基金公司还可适当进行股权、债权、基金等投资，可提高存款保险基金的增值能力，进而更好地防范化解金融机构经营风险。

存款保险基金公司成立推动银行优胜劣汰的机制建立，筑起金融安全稳定的防线。2015年存款保险基金成立以来，从未发生过支出和使用。而根据央行发布的《中国金融稳定报告(2018)》，全国4327家金融机构中，有58家已达到10级的最高风险级别，建立高风险金融机构处置和退出机制的重要性凸显。存款保险基金公司有望推动中小银行的兼并重组，未来银行破产制度也有望破冰，以保证银行体系的整体稳定与安全。

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证券：关注资本市场改革进程，紧握优质头部券商

资本市场改革稳步推进。5月31日，证券业协会发布《科创板首次公开发行股票承销业务规范》和《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，与前期监管发布的相关政策一脉相承，在操作指导上更为细化。科创板开板在即，第一批和第二批科创板项目将分别于6月5日和6月11日上会，正式开板有望催化龙头券商股投资价值。中金所将对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度，有助于降低股指期货跨品种运行成本，进一步促进功能发挥。板块行情短期需持续追踪政策环境和股指、交投活跃度、风险偏好等市场指标边际变化。长周期好市场化改革下行业前景。优质券商综合实力优势显著，我们预计2019年大券商（中、国君、海通、广发、招商）PB1.1-1.5倍，PE16-20倍。关注优质券商投资机会，推荐中证券、国泰君安、招商证券。

1、《科创板首次公开发行股票承销业务规范》和《科创板网下投资者管理细则》发布

5月31日，证券业协会发布《科创板首次公开发行股票承销业务规范》和《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，前者主要涵盖总则、路演推介、发行与配售和自律管理。制度细则与此前监管发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（3月1日）、《证券发行与承销管理办法》（3月1日）、《科创板股票发行与承销业务指引》（4月16日）、《科创板首次公开发行股票网下投资者自律管理办法(征求意见稿)》（4月23日）一脉相承，在操作指导上更为细化。

科创板开板在即，制度出台为科创板正式开板铺平道路。第一批和第二批科创板项目将分别于6月5日和6月11日上会。截至2019年5月31日，共有109家企业尚处科创板申报环节，拟募集金额合计1048.88亿元，拟发行股份数合计77.37亿股。资本试产增量改革推进，将引导资本市场改革深化。关注科创板催化下龙头券商股投资价值。

研究员

沈娟     大金融首席 

    执业证书编号：S0570514040002

郭其伟  银行组长

    执业证书编号：S0570517110002

刘雪菲  非银组长

    执业证书编号：S0570517110003

陶圣禹  非银研究员

    执业证书编号：S0570518050002

孟蒙     银行研究员

    执业证书编号：S0570118080087

蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号：S0570118030059

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