【华创非银】保险行业投资逻辑及当前的矛盾所在——“探源知因”高端论坛 会议纪要

通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！

 “探源知因”高端论坛

会议纪要

保险行业投资逻辑及当前的矛盾所在

主讲人：洪锦屏—华创证券非银金融行业组长、首席分析师

时间：2018年9月13日

主题：保险行业投资逻辑及当前的矛盾所在

前言：我记得我当保险研究员之初最经常被基金经理挑战的一个事情就说你们保险研究员太忽悠了，什么环境下都是利好保险：利率上行也是利好保险，利率下行投资收益上升也是利好保险，牛市保险弹性大，熊市保险跌得少。你们就是个大忽悠。一直以来我也在自我思考，这里想把我这些年来对于保险投资的一些大的逻辑稍微提炼出来跟各位分享。

一、保险股的投资时钟

我想讲的第一部分就是我自己思考的保险股的投资时钟。有几条主逻辑是需要我们跟踪的。

第一，利率视角。我会分三个视角，我们认为第一个代表最核心的周期波动的指标就是宏观经济，它是最领先的。第二个滞后于经济波动周期是利率周期，因为利率是货币当局逆周期调节的一个量化的工具。所以，它肯定会滞后于实体的经济周期。第三，更滞后一的就是保险本身的周期。因为保险无论是负债端，还是投资端的变化，它其实是更加滞后于利率的。所以，这样的三个变量会依次交错形成了一个更迭的周期。在这样的一个非常简单的图上，我们大概有一个比较粗线条的保险股的投资逻辑。最佳的投资周期我把它标了一下，对于保险股而言，简单的来说就是在新一轮利率上行的初期或者温和通胀期，这是非常有利于保险股的，也是保险股从二级市场表现来弹性最大的一个阶段。

简单的理解，我们知道保险分两端，负债端和资产端，通常而言，负债端的久期都会大大长于资产端。所以，利率上行的周期负债端贬值的速度会快于资产端，在利率下行的时候负债端贬值的速度会慢于资产端。所以，通常来讲，利率上行从商业模式上来讲或者从一个大的长周期上来讲是更加利好于保险股的。对保险股而言，投资环境最差的有利差损风险就是当利率刚刚开始下调的时候，这个时候你在资产端已经开始有反应了，但是负债端由于竞争需要或者保单本身定价的黏性很难短期内快速下调。所以，这个时候从资本市场而言，它是反应比较大的一个投资周期，因为资本市场是提前反应的，因为落实到保险公司实体的经营中它可能要等利率已经完全跌下来，而且在底部持续很长和长的时间才会出现真正的利差损，日本1991年日本泡沫以后熬了十年时间才出现大批破产，但资本市场是提前反应的。

所以，利率更替的周期里我们对保险股投资的判断就变的非常重要。这解答了去年推保险股的逻辑。去年年初我们推的时候很多人都说利率要上行，保险的债可能不行了，投资收益不行还推什么保险？但是商业模式上讲这张图是可以讲清楚的，真正最利好保险股投资的阶段还是要利率上行的初期，这是从利率的视角。

第二是投资的视角。其实投资的视角跟利率的视角有一部分是重合的，因为利率会直接影响投资端大部分固收类资产的回报，但是不容忽视的一是权益的配置比例虽然不高，现在可能各家平均下来也就10-12之间，但是它的波动非常大。所以，在利率变化的那个阶段上权益市场的扰动其实对投资收益的边际影响或者对投资收益率预期判断是非常重要的。我们到四家上市的保险公司中报里摘录出来的他们在精算价值体系里关于几个核心的假设的敏感性的变动。我们到投资收益率它的影响程度远远大于其他的假设。所以，对于我们二级市场的投资人来说，我们去跟踪EV的变化方向，其实其他几个假设都不用太关注，因为它的边际的量级太小了，投资收益每波动50个bp对有效业务价值影响在15%以上，对内含价值影响基本上也是7-8个，这非常重要。

所以，我把投资的视角单独拿出来独立于利率的视角来，就是因为权益其实跟利率有时候并不是直接相关的，或者没有稳定的关系。结论就是在这张图上，因为利率上行和下行利好保险那是从负债和资产匹配的角度来的，但是从投资的角度，这个关系其实不稳定。这张图是我拉出来的美国的AIG股价，以及美国的标普500及它的十年期收益率三个量的对比，在AIG股价表现当中有的时候利率是上行的，有的时候利率是下行的。所以，尽管利率上行逻辑上来讲利好保险，但是真正体现在我们实际的资本市场的表现来，关系并不是非常稳定的。为什么？就是因为权益投资的扰动。或者简单的来讲，理论上来说利率下行股市会上涨，因为我们的贴现率会下降，根据现金流折线的模型股票的现值会上升，反过来利率上行股票市场会下降，但实际上并不是这样。到2007年我们的牛市就是在不断的加息过程中一步步走向颠峰的，因为现实世界通常比较复杂。

所以，由于利率本身和权益的这种关系是不稳定的，从而映射到保险股的投资上会发现利率也不完全跟股价走势一一对应，如果一一对应那我们投资就太简单了，这个扰动或者意外的因素来自于我们对权益市场的判断，因为权益除了利率还有很多因素，经济的预期，通胀等等。我们今年的情况，一二季度利率在往下，投资权益市场也不好，所以，我们上半年保险板块基本上略有跑输沪深300的，除了平安。

第三个是负债端的视角。无论是利率还是投资都更多的集中在资产端，这也是过去十年A股保险股最核心的一个逻辑，就是投资。但是我们在去年讲保险股逻辑的时候曾经提出一个概念，去年的行情是A股历史上首次不是因为预期投资端的大幅上修而带来的股票上涨，而是我们到负债端主线了一个前所未有的变化，整个行业都在回归保障，而且基本上都在认为很长一段时间内我们都会向着这个发展方向上坚定不移的前进。所以，会使得保险公司的利源结构里的死差未来存在非常大的上升的预期取代利差，这会使得我们前面讲的利率周期和投资周期的β效应被弱化。

这样的一个结果可以香港上市的友邦保险的PEV和美国的一家健康险公司联合健康PB估值，友邦差不多是7年的历史数据，联合健康是从2006年到2018年最新的，这两家公司的估值一直都是往上走的，穿越了经济周期和利率周期，戴维斯双的现象核心的因就是我们讲的负债端的视角。友邦它在很早以前死差费差占比就超过60%，大概在70%左右，联合健康更是一家集中于健康险，健康服务和健康管理的公司，投资收益对它的影响不到1%。所以，它平滑了利率周期和投资周期对它的影响，负债端的结构决定了它随着业务规模的不断扩大保持了非常稳定的利润增长，从而实现估值的不断提升。其实有一个很简单的现金流折现的模型，当一个行业或者一个公司它来的预期回报或者现金流非常稳定之后，即使他的增速不高它都能享受一个非常高的估值。我曾经跟我们食品饮料的所长讨论过，他说国外大的消费品公司预期的增速也就15%，不会高的。但是它PE估值能到25倍以上。为什么？我们自己画一个三阶段模型，把未来的增长率定得非常低折现回来也能做到25倍以上的PE，它的价值来自于它稳定的长期预期正增长的回报。如果保险公司一旦已经形成了非常稳定的以死差为主的利润释放的结构之后，即使增速降下来它一定能享受估值的提升。所以，涉及到后面我们认为健康险一旦成为未来的主流，哪怕它的复合增速就只有15%左右，估值一样是有提升的空间的，并不比前几年依靠万能、年金实现30%左右增长来得估值低，这就是稳定预期的价值。

基于以上三个比较粗线条的视角我们可以简单的做一个排列组合，保险股最佳的投资的环境通常就具备以下这几个条件。第一，利率是处于一个上行周期的初期，温和通胀。第二，股市最好是还能上涨的。另外，负债端的结构开始从利差为主转变为以死病差为主。去年这三个条件都是符合的，回头复盘来，我们也就不难理解为什么像平安这样的大家伙还能在一年之内就翻倍，因为确实这三个条件基本都具备。

同时，由于2014年到2016年整个保险行业估值的下降，在去年行情下目前估值又处在底部。所以，是非常好的环境。回到今年，上半年的利率环境是不太好的，十年期国债从3.8、3.9，一度跌到3.4，最近又上来一，股市也比较波动，唯一一个还逐步改善的就是负债端的结构，健康险的占比在进一步的上升。所以，我们认为只要上面两个条件在下半年比上半年有边际上的改善，保险股依然具备估值上修的充足的空间，尤其在今年一个比较低的基数的基础上，我认为未来三五年A股值得配置的5个行业中保险是一定要占一个席位的。

二、当前保险股额投资逻辑切换

年初大家对保险股最关注和担忧的是新单增长的情况。每年开门红，无论是业界还是资本市场都非常关注，但是今年确实开门红比较差，整个行业出现了大幅的负增长。但是我们也要分结构，负增长核心的因是年金险需求的不振，包括134号影响，以及整个监管层对保险市场产品发展方向的引导。

很多基金经理都会问为什么年金突然就不好卖了，去年不是卖得很好吗？我觉得年金不好卖了可能不仅仅是短期利率上行之后年金产品收益率下行的因，我觉得有更深层次的。第一，年金险对投保人的意义，第一是复利，虽然回报率不高，大概3.4，最高4.025，但是你要拿三四十年，长期的复利最后的价值体现在你要长期持有。第二，年金险对投保人而言更实际的意义是它能Cover长寿风险，如果未来我们寿命真的提升到100岁以上你的储蓄够不够支撑你保持如此高质量的生活，年金可以提供这样的保障。但是就目前国内投保人的心理而言，能够认识到复利的意义和长寿风险买年金应该是没有的，国内投资者在过去经济高速增长的背景下，更倾向于短期能够实现超越市场平均的投资回报，而且从配置的周期上来讲，大部分人对流动性差一的资产配置的周期心理能承受的极限大概也就是3-5年，我买一个基金或者我买一个信托超过5年以上我基本上不考虑了，大家能够接受的除了房地产很长以外，其他的应该都不长。所以，对于年金这样的一个产品，报公司为了适应投资者的需求，把长险做短了，做成中短存续期，三到五年就让你退保，实现收益和本金的返还。这确实是你也不能说保险公司过于追求短期利益，而是被市场倒逼的，因为需求就在这里。所以，没有办法，整个行业都冲着年金或者万能狂奔而去，去年出了134号之后5年内不得返还现金价值，不得配置万能账户给高的复利，一下子把年金产品长险做短的通道掐住了，现在我们的需求确实还没有跟得上，未来随着经济潜在增速的下降，对这种长期的回报率不太高的资产的配置，它一定是要慢慢的把投资习惯改变过来的。因为你再像过去那样重8-10个，两年内本金就能回的投资逻辑。未来市场慢慢回归理性，而且现在监管层国家也在推以养老金为主要的产品，基金公司也在推养老目标生命基金，保险公司的税延养老保险，但是这个市场还需要一段的培育时间，可能没个三五年还不太容易大规模的起量。所以，年金可能在可见的两三年之内都不要预期有太大的一个增速上的上行。可能我们未来还是只能老老实实的去辛辛苦苦的攻健康险和保障性保险的市场。所以，一季度资本市场担心的核心是新单。

到了二季度，年金的基数下降了，同时各家公司又开始加大对健康险市场的投入。从拐上来，二季度的拐已经出来了，基本上都实现了一个正增长，平安新业务价值上半年整体增速实现了0.2。到了二季度保险股还在跌，新单的忧虑大幅缓解了，这时矛盾转移到投资收益。5月份、6月份，特别是贸易战之后，A股进入了一个寻底的阶段，到底跌到多少现在也是众说纷纭，如果因为短期权益市场的下跌导致大家下修保险公司在精算假设里的长端收益率，这个估值确实我们还要重新审视一下。一二季度保险股的核心逻辑是有切换的，到了眼下这个时又多了一个新的担忧，经济万一如果不行了会怎么样？消费降级的声音传来，大家都吃榨菜、拼多多。保险作为一个可选消费品它的释放有可持续性吗？现在很多基金经理最最担心的是这个问题。所以，如果我们能够把这两个问题清楚，其实投不投保险应该是比较明确的。

第一，投资收益率能跌到多少。我们四季度策略报告做的测算，按现在4家公司的PE估值倒推，人寿、太保和新华隐含的长端收益率分别下降了60、13到34个BP，先不平安，折算下来大概就是3.8-4.2之间，我们认为这个回报率还是比较合适的，反映了资本市场当前对保险股投资收益的一个最根本的认知。平安因为它的估值体系还有其他很多的东西，同时由于它今年还有一个不错的新业务价值正的增长预期，所以它估值有溢价，就不太适用于我们的模型，这个主要适用于PEV估值低于1倍的，也就是现在市场隐含的投资收益率的预期是较保险公司实际的要下调60个BP左右，大概是4.4。4.4的回报率的水平根据当前的国债收益率，从历史上的稳价关系来，我们觉得还是比较中肯的，或者比较客观的。所以，我们预计随着下半年整个长端利率企稳或者略有上行，考虑到年底美国还要加息，以及我们现在猪价、房租都要起来对通胀的影响，我们认为利率环境是在改善的。对投资端的预期回报也会改善，投资收益最差的那部分预期的时间是在二季度可能在六七月份应该已经算是过去了，未来投资端的修正，包括股市可能跌破2700也是很多人心中认为长期有价值可以买的区间。所以，投资收益率边际上是应该改善的，不用太悲观。

另外，1倍PEV评估的模型，收益率虽然短期会把1倍往下拉，但是新业务价值的增速在明年有非常可见的正增长的预期，这应该是没问题的，从现在来二季度的拐已经比较明确，它能把1倍的PEV再继续往上拉，EV的估值体系含有新业务支撑的新业务价值倍数，现在除了平安其他三家都是负的，这个明年可能是在投资收益率企稳之后最大的把估值整体向上拉的推动力。

第二，对长期需求的分析。长期来，所有的偏周期类的行业肯定是跟经济正相关的，前面我们的图也讲了保险是一个周期滞后的，再滞后也是跟随周期波动，经济真的长期不行需求一定会下降，但是这个需求下降也分节奏的。短期来至少三五年健康险的需求应该没问题。经济学上解释，经济对保费收入的替代效应和收入效应。收入效应就是当经济不行了，所有的支出都会削减，银根紧缩一定会下降对保险的支出，但是替代效应是正面作用。当日本经济泡沫破裂之后短期内大量的资金从股市、楼市撤出，就投向了保险。我们到日本1993年还出现了一个保费增速的高峰，中国在2008年也出现了一个收入增速的高峰，当时有银保异军突起的背景，包括我们到美国、泰国、墨西哥的情况，真正的保费收入出现实质性的下降都会是在危机发生之后几年，这个其实就是替代效应的作用。所以，我认为虽然我们短期宏观确实在经历一个困难，但如果给一个两到三年的时间段跨越这个困难的话，至少从保险行业健康险或者保障型保险的需求来讲，短期内不会受到太明显的抑制，这段时间也可能是我们资本市场可以寻找一个预期差的。

另外，我们还处于保险渗透率不断提升的发展中国家，它本身对保险需求的韧性和黏度应该都是更强的。所以，我们最后的一个判断，我们认为健康险和保障型的寿险产品依然具有非常稳定的需求。平安我们预期到8月份健康险增速在20%以上，单月预期有的公司已经突破30%-40%。平安这么大体量的公司还能实现这么高速的增长，我们对这个市场整体的潜在需求还是比较有信心的。年金型产品今年的预期已经达到冰，但并不意味着它就从此没有市场，没有需求了。国外保险公司最开始做保障型的产品，发展到一定阶段，保险公司是要向资产管理公司转型的，负债端的新增理论上讲是有天花板的。日本人口开始负增长，只有替代型的需求，新增的需求是要下来的，最后也会转变成如何把存量的资产用得更好。年金的产品在老龄化之后其实依然还是有非常大的空间，但这个需要我们在更多政策上，比如税收或者社会整体的投资回报预期的调整迎来一个新的发展，这些可能还需要一段时间的观测。

我们判断未来5年的新单增速预计在15%左右，主要是健康险拉动，对EV的影响也预期在12%-15%，即使未来估值不提升每年依靠EV的增长赚估值的12%-15%也是比较有价值的。

风险提示：新单增速不及预期、权益市场动荡、经济下行、监管政策改变

（重要提示：本纪要根据会议交流整理，未经参与者审核，不构成投资建议，部分数据可能会有细微出入，发言内容仅代表嘉宾个人观，不代表其所任职的公司或机构，请阅读法律声明。）

  推荐阅读：华创非银研究报告纵览

券商

【华创非银】证券行业2018年度中期投资策略：不拒众流，方为江海

【华创非银】机构化大势所趋，券商大有可为--券商转型前瞻系列报告之一

【华创非银】证券行业2018年投资策略：水穷云起，否极泰来

【华创非银】【财通证券(601108)、股吧】（601108）：扎根杭城二十余载，期货资管双轨增长

【华创非银】证券行业2017年四季度投资策略：螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间

【华创非银】证券行业2017年中期策略：监管、流动性与估值的博弈

【华创非银】证券行业二季度策略：底部蛰伏，伺机而动

【华创非银】证券行业2017年投资策略：政策环境边际改善，韬光养晦孕育反弹小周期

【华创非银】【华安证券(600909)、股吧】（600909）深度研究报告：皖江老牌券商 立足经纪蓄势待发

【华创非银】【招商证券(600999)、股吧】（600999）深度报告：敦行以致远，厚积可薄发

【华创非银】金融网红专题报告：严肃经济背后的娱乐升级

【华创非银】资管行业深度报告：资管新时代：传统金融机构与第三方理财

保险

【华创非银】保险行业的压力测试：如果危机真的来临

【华创非银】保险行业2018年度中期投资策略：水穷云起，前低后高

【华创非银】保险数据与逻辑之辩：咬定青山不放松

【华创非银】保险行业2018年投资策略：引领价值投资，重现浪潮之巅

【华创非银】保险中报分析暨四季度策略报告：动能转换，增长中继

【华创非银】保险资管行业深度报告：正在走向壮大与成熟

【华创非银】保险行业2017年中期投资策略：十年磨一剑，一朝试锋芒

【华创非银】新华保险（601336）：转型适逢其会，价值新角度下的成长股

【华创非银】保险二季度策略报告：需求复苏，重器重启

【华创非银】新华保险（601336）调研简报：坚持结构转型，控银保增价值

【华创非银】保险行业2017年投资策略：长风破浪会有时

【华创非银】保险股下跌评报告：利率的双刃

【华创非银】保险行业利率研究专题报告：估值修复or周期再临？

信托

【华创非银】家族信托专题报告：平台优势成就私人财富管理“重器”

【华创非银】安信信托（600816）调研简报：规模与报酬率提升，业绩持续平稳

【华创非银】爱建集团（600643）--八问爱建：均瑶入主，静待飞舞

【华创非银】信托行业深度报告：政策转向促拐，创新撬动新蓝海

多元金融

【华创非银】*ST金瑞（600390）：租赁再下一城，金控河山固若金汤

【华创非银】新力金融（600318）： 扎根农村金融，支付撬动蓝海

【华创非银】*ST济柴（000617）：千亿级中石油金控平台起航

【华创非银】金融科技前瞻系列报告之二：智能投顾：科技为桨，服务为舟

【华创非银】辽宁成大（600739）：估值触底主业回升，沉舟侧畔再竞千帆

【华创非银】*ST舜船（002608）：重组起航，明珠含光

【华创非银】*ST金瑞（600390）：五矿金控浮出水面，新能源电池材料渐入佳境

【华创非银】金融科技前瞻系列报告之一： 区块链：不是数据革命，是信任革命

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu.com。