【太平洋医药|深度探讨系列】核医药：蓬勃发展，寡头垄断

投资要：

前言

太平洋医药团队自2018年开始重推荐核医药板块，是市场上研究核医药最深度的医药团队。2018年6月发布【东诚药业(002675)、股吧】深度报告：核药龙头，重装启航，从最初市场对核药板块的陌生，到至今市场的逐步挖掘和认可。我们判断核药板块未来5-10年仍是医药板块具吸引力的细分领域之一，将成就东诚药业和中国同辐两家公司成长为大公司。

核医学：SPECT诊断趋于成熟，PET诊断应用范围逐步拓展，治疗性用药强势崛起

核医学已有百余年历史，其中SPECT已经是成熟的临床诊断手段，可用于全身多个器官的显像和功能检测，PET主要用于肿瘤早期诊断，分期与再分期等，在神经退行性疾病诊断和伴随诊断等场景的应用也在逐步拓展。核药按用途主要可分为诊断性用药和治疗性用药两大类，截至目前FDA累计已批准49种核药上市，其中多数为SPECT或PET诊断用药，近年来拜耳的Xofigo和诺华的Lutathera的相继获批上市标志着治疗性核药正在强势崛起，其中Lutathera预计将是10亿美元级别重磅品种。

全球核药蓬勃发展，中国提升空间巨大

2017年全球核药市场规模为48亿美元，增速为7%。其中美国占38%，欧洲占24%；中国2017年核药销售额约35亿元（5亿美元，出厂口径），占比为10%，2018年超40亿元，预计未来3年增速超20%，10年后销售额超200亿元，是难得的成长性好的医药细分子领域。早期核药市场增长主要由诊断性用药驱动，随着拜耳、诺华等国际医药巨头进入核药领域，治疗性核药将成为全球核药市场新的驱动力，预计到2030年治疗性核药占比将达到60%，市场规模将达到240亿美元。与发达国家相比，中国核医学在设备保有量和检量，上市核药数量等方面有巨大提升空间。

核医药行业：高壁垒，好格局，盈利能力强

由于核药的半衰期较短，必须依托靠近医疗机构的核药房进行即时生产＆配送，运营核药房需要接受多个部门监管，具有较高的壁垒，因此各国核药行业普遍集中度较高。例如美国Cardina lhealth等4家企业供应了美国97%的SPECT诊断用药，日本的NihonMedi-Physics Co., Ltd占据了全国70%市场。从经营模式来，美国核药房企业不直接持有批，类似于CMO，而日本企业同时拥有药品批并运营核药房，与国内类似。盈利能力方面，以Lantheus为例，由于其产品竞争格局良好，盈利能力超过了美国仿制药企业，考虑到其借助合作方的核药房进行即时生产和配送，部分利润被分配至核药房企业。

并购整合加速凸显核药价值

近年来核医药行业出现了多起并购事件，包括收购核药研发企业、核药房经营企业和放射医疗技术等。仅在2017-2018年就有诺华先后以39亿美元/21亿美元收购法国AAA和Endocyte，远大医药+鼎晖投资以19亿澳元（约95亿人民币）收购Sirtex、波士顿科学以33亿英镑（42.4亿美元）收购英国手术设备制造商BTGPlc等并购案例。并购整合加速反映出国际医药巨头/资本对于核药价值的认可，全球核药市场将迎来新一轮增长周期。

中国核医药市场展望：利好汇聚，高景气来临，有望长期保持双寡头竞争格局

2018年中国核医药市场规模超过40亿元（按出厂价计算），中国同辐、东诚药业销售额分别为约25亿、约9亿元，若剔除中国同辐收入中合计约14亿元的C-14和C-13，仅考虑SPECT、PET诊断用药和治疗性核药，双方旗鼓相当，呈双寡头态势。几乎无新进入者，即使未来有，短期也难以实现核药房多地布局+产品批，无法对现有格局产生冲。东诚药业和中国同辐正在发力核药房全国性布局，先发优势明显，预计中国核医药行业，特别是短半衰期药物，有望长期保持双寡头垄断态势。国内核药市场详细分析请参考前期我们发布的深度报告《东诚药业（002675.SZ）：核药龙头，重装启航》。

投资建议

中国核医药行业进入壁垒高，先发企业渠道优势明显，竞争格局好，企业均有望长期保持较强的盈利能力。短期来，设备配置审评程序放松调整+国家3年配置证高增长规划，压制行业增长的政策性因素已经解除，PET-CT和SPECT装机量增加会带动检需求提升，进而带动18F-FDG、锝[99mTc]标记注射液快速增长。长期来，国外其他短半衰期诊断性＆治疗性核药在国内销售必须借助国内现有的核医药生产和销售网络+国内企业布局治疗性核药取得突破，打开行业天花板，核药中长期将是几百亿元的市场，国内核药企业具备长期投资价值。推荐标的：东诚药业/中国同辐。预计2028年东诚药业核药板块贡献净利润将超20亿元，十年十倍，支撑500亿市值，加上普通制剂和料药，总体净利润24亿元；中国同辐核药板块贡献净利润16亿元，十年五倍，支撑300亿市值。

风险提示：核药房建设进度低于预期；PET-CT配置证发放进度低于预期，装机量提升缓慢；产品降价。

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