从用的角度中国宏观杠杆的可持续性

黄子寒

中建投基金研究部-研究员

——本首发于财新

公司用分析一般从两个角度出发分析其杠杆的可持续性，一个是从账面价值角度出发，考察净资产是否为正，避免出现资不抵债的情况；另一个则是从企业现金流出发，观察企业现金流是否有枯竭的可能。将中国经济比作一个内部分工精细、完整的企业，由于我国政府资源协调能力较强，多领域出现现金流紧张的可能性不高；相反经济体能否维持盈利，维持净资产增长的实操意义更大。本从全社会盈利与融资成本的角度出发，将经济体作一个综合性“企业”进行考察，利用多马定理，讨论中国宏观杠杆的可持续性。

一、利用用分析的方法分析宏观杠杆的可持续性

杠杆分析是企业用分析的重，本尝试将其带入宏观主体的分析框架中。比较出现风险的国家与企业，从财务上均有债务压力大，营收能力下滑的情况。与企业用分析还是有一定区别，由于国家用的存在，例如希腊、阿根廷面临债务危机时，仍能从世界银行、IMF等国际组织中获得支持，有着最后的融资渠道。特别是中国作为一个大国，其融资渠道较希腊、阿根廷等国更多。因此，从现金流角度分析宏观杠杆的可持续性难度较大。

企业杠杆能够持续需满足其创造盈利的能力大于其要偿还的利息，显示企业自身具备造血能力，即永续经营假设需满足企业ROA大于资金成本r。但对于宏观杠杆而言，算清楚一个国家的总资产显然是有难度的，尤其是资源类的资产，价值随市场价格波动导致ROA计算难度很高。但换个角度从利润与融资总量的角度出发，跳过总资产的计算过程，直接考虑经济体的增加值（GDP）是否大于总融资成本能大大简化过程。需要注意的是，GDP中包含金融领域的增加值，并不增加实体融资水平，在分析过程中需要剔除。

但绝对值的大小，在涉及未来变化时，并不容易被利用。类比财政的多马定理，可以将绝对值的问题转化为相对增速的问题。多马定理规定了政府财政赤字的上线，在基本财政收支平衡时，若名义经济增长率大于国债利率时，表明财政的可持续性，即国债支出仅利息部分在增加，而名义GDP保持同步增长，令政府债务与名义GDP的比率保持不变，令财政得以维持。与之类似，全社会利息支出的平均成本与名义GDP增速的关系，决定了当前宏观杠杆能否持续。

图1：从企业到国家的分析

数据来源：中建投基金

二、当前中国融资成本偏高

非金融部门的运行情况决定了一个国家资产负债表能否保持健康。2009年为对冲金融危机带来的经济下行而采取了4万亿刺激政策，表现为政府部门进行大规模的基建投资，企业部门则扩张相应产能。但产能的集中释放并没有有效需求承接，导致产能利用率急速下降，项目投资时预计的投资回报率无法达到，整个非金融部门只能采取借新还旧的模式通过时间来化解债务压力，令中国宏观杠杆率攀升，处于国际较高水平，这也是中国非金融部门债务水平在全世界范围内迅速走高的因。

图2：中国宏观杠杆率已处于全世界较高水平

数据来源：wind，中建投基金

无论是宏观还是微观主体，面对债务率过高的情况，其波动性显著上升。从最近爆发主权用危机的国家来，均有宏观杠杆率偏高的问题。而这也引起了监管和市场的关注，开始引导债务扩张的放缓。

图3：宏观杠杆率高的国家其经济波动性明显上升

数据来源：wind，中建投基金

分析中国宏观杠杆的可持续性，按照前的分析思路，比较中国整体盈利和融资成本。盈利的问题较为简单，可以直接用名义GDP代替；但是融资成本的估计较为复杂。将其拆借为r—。对债务的估计，最直接的办法即按照BIS的分类直接估计出居民、政府、企业和金融部门债务情况。从金融机构资产负债、各类型主体债券净融资情况、托及资管业务规模出发，对各部门债务进行估算。数据显示，自2018年起，全社会债务增速开始受到控制。

图4：中国债务规模快速增长

数据来源：wind，中建投基金

融资成本的估计，最直观的想法是按照上所分类的部门估算出各部门的成本。但企业和政府融资有部分重合；同时，央行货币政策执行报告中并未就企业性质进行区分，导致在非金融企业贷款、非标等部分在企业性质上难以区别。相反，金融领域的融资成本，能通过金融机构资产负债表倒推。因此，可以将全社会融资拆解为金融和实体两部分进行估计。

图5：利息规模不断增长

数据来源：wind，中建投基金

注：利息支出估计较为保守，利用平均利息水平进行估计

从可持续性评价的第一标准，即利息支出与全社会增加值的绝对值来，当前中国经济陷入破产的可能性并不高。无论是否包含金融行业增加值，整体利息支出远低于经济整体盈利水平。

图6：增加值与利息支出对比显示经济体还在增长过程中

数据来源：wind，中建投基金

但考察全社会利息支出的平均成本与名义GDP增速的关系，即从可持续性评价的第二标准出发，未来宏观杠杆可持续性压力逐步上升。

图7：成本的影响已经越来越大

数据来源：wind，中建投基金

注：融资利率由利息规模与债务规模估计，2019年6月假设为全年利息规模为6月的一倍

经济增长具有周期性，其调整速度较快；但负债更具有刚性，较经济调整的速度偏慢。面对外需疲弱引起的经济下行，实体融资负债成本一直处于5.5—6%附近，表现为很强的刚性。从当前实际经济增速推测2020年实际经济增速可能跌破6%，平减指数继续低迷的可能性不低，未来名义GDP增速与总融资成本差压力更大，使宏观杠杆持续存疑，不排除引发零星金融风险的可能。

另外，市场对中国经济借新还旧的担忧很强，即担心中国现金流出现断裂的情况。当前，实体部门利息支出已经超过了新增社融的50%，回到了历史高附近。

图8：实体部门利息规模接近60%

数据来源：wind，中建投基金

注：实体融资规模计算参考此前发表的《新增社融多少才能实现“好的去杠杆”》。

但从今年6月的数据来，较2018年有所下降；其次，作为大国，中国当前融资十分畅通，仅通过利息占新增社融的比值判断现金流情况，而不考虑分母的可变性，其意义不大。

从当前情况来，在经济增速下行，负债刚性的背景下，宏观杠杆确实存在可持续的问题。政策也意识到了这一，控制债务规模以及控制债务成本的办法逐步出台，以求名义GDP增速与总融资成本r之间关系保持稳定，避免出现倒挂。否则，经济处于高波动状态下，不排除主体评级有下调的风险，令全社会融资成本进一步上升，使得宏观杠杆率不降反升，金融条件进一步收紧，导致宏观杠杆可持续性下降。

三、多管齐下降低融资成本

面对可能出现的名义GDP增速同总融资成本r倒挂的情况，可以从提升名义GDP增速或降低总融资成本r两个方面着手出发。前者涉及经济增长方面的问题，在之前章中讨论较多，途径包括促进要素流通、增加劳动生产率等多个方面[1]。而后者在高增速时代过去后，面对刚性的负债，如何调低债务成本已经很有必要。

（1）推动低成本债务替代高成本债务

自2015年3月12日，财政部发确认置换1万亿地方债以来，低成本债务替代之前高成本融资一直在有序进行。

图9：置换债实施后成本利率有着明显下行

数据来源：wind，中建投基金

同时，央行也在稳步推进利率市场化改革，通过LPR定价的模式，降低实体企业新增融资成本，未来逐步涉及存量债务。

图10：两次LPR定价总共下行15bp

数据来源：wind，中建投基金

（2）推进股权融资的发展

《如何降低宏观杠杆率》中说明股权融资既有助于风险偏好的回升，也能降低融资成本。

图11：股权融资在社融中占比

数据来源：wind，中建投基金

受制于市场结构，过去股权融资占比偏低。当前从政策角度，当前对股权融资重视程度明显增加。首先，在政治局会议通稿上，多次提及资本市场作用；其次，大力发展科创板，降低上市难度；此外，债转股稳步推进。但从政策效果的角度来，间接融资依然占据了主要部分。短期内想依靠股权融资降低全社会融资成本的可能性不高。

（3）降低存量融资成本更为重要

政策尽管已经开始重视降低实体融资成本，但更多从增量债务出发。过去贷款以基准利率为考量，未来贷款逐步转向LPR定价，短期LPR的利好不能直接转化为存量债务上。可以进行一个简单的情景分析说明，在假定存量债务融资成本不变的背景下，通过不同情形下债务余额增速和新增债务成本下行幅度，来估算未来总融资成本。

表1：未来融资成本在不同情景下的估算

 数据来源：wind，中建投基金

情景假设结果说明，即使在乐观情况下，整体融资成本下行也不超过20bp。从市场对未来经济预期来，这很可能不及名义GDP增速下行幅度。因此降低存量债务成本显得更为关键，尤其是在置换债已经进展3年，股权融资没有明显增量的情况下。降低整体债务成本在基本面压力加大时，其必要性也越来越高，尤其在企业家心不足的情况下，因此，降息稳定宏观杠杆的必要手段。

四、下调总融资成本势在必行

本从企业用分析角度出发，考察中国宏观杠杆的可持续性。考虑到国家主权和主体用间的不同，盈利分析较现金流分析的意义更大。结合多马定理，将中国宏观杠杆的可持续问题简化为平均融资成本与名义增长速率的问题。

受经济周期及贸易摩擦的影响，名义经济增速较2017年高有明显下行。而债务刚性的特，导致全社会平均融资成本下行速度相对较慢。尽管已经出台了债务置换，促进股权融资等降低融资成本的政策，但当前效果并不明显，尤其考虑到2020年名义GDP增速还有更大下行压力的情况下，宏观杠杆可持续性可能受到负面影响，不排除主体用评级调整的风险。最坏情况，全社会融资成本可能进一步走高，金融条件出现恶化。因此，通过降息等手段降低债务成本以维持宏观杠杆的措施势在必行。

从目前央行行为来，已经认识到宏观杠杠杠杆率的问题。从货币政策司孙国峰司长最新的讲话来，央行也在研究存量贷款专向LPR定价的问题，伴随LPR定价的下行，未来宏观杠杠可持续的问题可能得到解决，印证了我们中的论证。

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[1]参考 黄子寒.《如何降低宏观杠杆率》.《财新网》