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【中建投 利率债】慢牛自知征途远——2019年投资策略报告之利率债篇

  • 作者:只抓一只羊
  • 2018-12-12 19:37:07
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摘要

经济下行政策加码

2019年宏观经济运行的关键词是“有支撑的下行”,预计GDP实际增速6.3%,名义GDP增速8.5%。全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行,再加上贸易战的潜在不确定性,经济下行压力尚未完全释放;另一方面,在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下,经济增长需要底线思维,积极的财政政策需要发挥更重要作用,基建投资将是主要抓手。

通胀持平关注猪粮

2019年全年均值与今年大致持平,均值在2.2%左右,趋势前高后低,二季度可能是年内高。猪肉与粮食未来有一定不确定性。基于猪粮比价的分析加上疫情影响,预计2019年猪肉价格上涨风险有限,粮食库存虽有回落但仍处于历史高位,粮食价格上行风险可控。

货币政策延续宽松

国内汇率以及资本流出压力仍然可控,外部因素对国内货币政策影响权重下降。明年美国经济见顶、加息尾声放松了外部条件约束。2019年降准仍有较大空间,置换的降准、资金投放的降准、对冲的降准在明年都将到,OMO、MLF等政策工具降息也是备选项。

宽财政下供给加量

财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款,是地方政府基建“开正门”重要方式。假设2019年财政赤字3%,预计国债、地方债、国开债和农发债发行规模分别为4.3万亿、5.4万亿、1.85万亿和1.2万亿,相比2018年净融资分别扩大3700亿、18500亿、1500亿和1200亿。同时,债市国际化将进一步增加资金供给。

牛市变平仍在进行

短期资金成本下行有限,而历史上除非回购利率高企,短端国债利率不会大幅的负向偏离7天回购利率,资金成本的稳定将限制短端国债利率的下行。长端在经济下行、宽货币和弱用推动下,仍将延续下行,预计2019年10年国债利率下限在3%,10年国开利率下限3.4%。中美利差存在继续收窄的可能。

二季度前应是相对确定的做多时间窗口

短期债市利率下行相对确定的时间应是二季度前。一是地方债发行真空期,二是1月存在降准置换MLF、对冲季节性资金需求的可能,三是明年上半年面临较大的经济下行压力。四是CPI仍处低位。而宽用、稳社融的效果、经济企稳与否是债市最大风险。

一、年初熊平末牛陡,经济下行贸易战

经历2017年金融去杠杆的洗礼之后,2018年债券市场迎来了一轮期待已久的牛市。2018年年初至今(12月6日),1年期国债收益率下行133.24BP,10年期国债收益率下行60.56BP,短端利率下行幅度更大,债券收益率曲线从“熊平”转向“牛陡”;另一方面,根据2018年国债收益率走势,我们可以大致划分为三个下行区间和三个上行区间,整体来债市“熊短牛长”,经济增长逐步下行,政策从紧用、稳用到宽用,中美关系从合作到对抗,共同组合构成债市牛熊转换的基础。

二、金融周期下半场,中美分化利差收

截至2018年12月6日,1年和10年期国债分别达到2.4585%和3.2751%,尽管利率水平已经处于低位,但利率绝对水平的高低并非未来利率方向的决定因素,仍需把握当前经济和政策环境才能做出清晰的判断。

2.1 金融周期下半场

2012年以前,增长和通胀趋势的指标与利率存在较明显的线性相关关系,但2012年以后,增长和通胀与利率的相关性出现明显的削弱,2015年以后增长与通胀进入低波动时代。与此同时,金融去杠杆政策对债市的影响越来越强,2013年6月以及2016年12月均出现了钱荒,货币政策收紧、金融监管趋严带来了两轮债券大熊市。相较于增长和通胀指标解释力度减弱,金融周期指标更能反应金融市场的巨大波动。

2.1.1 周期的识别和定位

根据广义社融增速走势(广义社融存量=狭义社融存量+政府债券-财政存款余额),2008年以来可基本划分三轮金融短周期。从前两次金融周期来,金融周期“升短降长”,存在扁平化趋势,周期持续时间拉长,波动幅度缩窄。当前正处于第三轮金融短周期回落阶段,目前已经持续25个月。

首先,金融周期与货币增速具有较强的同步性。M1、M2与广义社融增速相关性较强,货币增速与金融周期同步性较强。货币投放体现为银行负债端扩张,而广义社融增长反应在资产端,是一体两面。此外,M1-M2剪刀差与金融周期相关性较高,通常而言M1-M2剪刀差提升意味着企业存款活期化,表示企业生产活动意愿增强,因此金融周期与M1-M2增速剪刀差相关性是金融周期与经济活动相关性的另一个表现。

其次,金融周期主要通过房地产与基建投资影响经济增长,其中基建投资反映较快,房地产投资略为滞后。从数据来,金融周期与基建投资基本同步,领先房地产投资约一个季度左右。

整体来,金融周期反映了政策调整,在金融周期起,经济下行压力较大,融资需求低迷,政策上往往采取货币宽松以及加码地产、基建等措施,刺激广义社融回升;而在金融周期定,由于融资扩张太快,政策为抑制杠杆扩张,往往采取紧货币以及房地产政策调控等手段,推动广义社融回落。

2.2.2 周期后半债市走向

金融周期回落阶段,债券市场易出现先熊后牛的行情转变。上述变化很大程度上跟政策的调整有关,在金融去杠杆过程中,融资下行加剧增长下行压力,倒逼政策调整,监管以及货币政策往往出现“先紧后松”的变化,带动债券收益率从顶部回落。但融资下行惯性难以立即消除,金融周期仍在继续探底中。

金融周期跨越底部进入回升阶段,随着刺激政策加码,广义社融企稳回升,债券预期也随之调整,但最终债市的方向还依赖于政策加码的力度。从此前债市收益率走势来,在第一轮金融短周期低附近,四万亿刺激政策扭转了市场对未来增长预期,债市从牛市直接跨入熊市;而在第二轮金融短周期低附近,基建和房地产投资政策迅速拉升,加上货币宽松预期到顶,债券收益率在短暂下行后进入震荡期;而在第三轮金融短周期低附近,基建加码不明显,地产滞后回升,政策刺激力度较前两轮明显减弱,但股灾爆发后货币政策全面宽松、资金避险流入债市,债券收益率反而出现快速下行。

当前处于2008年以来第三轮金融短周期回落阶段,目前新一轮金融周期开启号尚不明显,2019年债券牛市持续的时间可能延长。前两次金融周期回落阶段分别持续了29个月和26个月,按照这一规律,2019年将出现金融周期的拐。但本次金融周期仍有其特殊性,并不能简单复制,一方面金融周期存在“扁平化”的趋势,本轮金融周期回升阶段较前两轮明显延长,回落阶段节奏也有可能相应拉长;另一方面,我们之前基于金融周期的分析表明,金融周期主要通过房地产与基建投资影响经济增长,在房地产调控政策未放松的条件下,去杠杆节奏的微调与财政政策边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹,但难以启动新一轮年度级别的社融回升周期。整体来,目前新一轮金融周期开启号尚不明显,债券牛市持续的时间可能延长,且收益率下行至一定位置后大概率进入观望期,而直接牛转熊的概率不大。

2.2 中美分化利差收

截止至12月5日,中美10年期国债利差40.51BP,短端中美利差倒挂,均处于历史低位。但从历史来,中美利差并不存在严格的底部位置,2005-2007年中美利差持续处于负值区间,而在2009年以后,中美利差处于持续处于正值区间,并成为常态。

直观来,中美利差与汇率存在一定的协同性,自2005年人民币汇改以来,人民币的升值过程中,中美期限利差整体扩张;而2014年以来,中美期限利差趋于收缩,人民币汇率也在震荡中走弱。但汇率与中美利差的协同性,均内生于中美货币政策的分化程度,货币政策是影响汇率以及利率走势的重要因;另一方面,相较于更为市场化的中美利差,汇率受央行调控的影响更深,中美利差的变化往往领先于汇率变化。

货币政策分化扩大是中美利差收窄的主要因。当前中美利差收窄可追溯至2014年,一方面美国开始酝酿并退出QE3,货币政策预期收紧,另一方面国内经历2013年6月和12月钱荒之后,货币政策逐渐缓和,并于2014年11月启动降息,中美货币政策分化推动中美利差从高位回落。期间2016年10月份开始央行货币政策收紧,国内开始新一轮金融去杠杆,中美货币政策一度趋同,中美利差一度扩大,但随着2018年美联储加息提速,以及国内货币政策重新转向宽松,中美利差重回收缩通道。

截止目前,美国联邦基金利率目标区间为2.0%-2.25%,而12月美联储加息靴子落地后,区间将进一步上调至2.25%-2.5%,届时与国内逆回购利率2.55%基本持平。考虑到2019年市场预计美联储仍有2次加息,未来货币政策仍将延续分化态势,但是由于美国经济已处于顶部,未来回落的概率较大,市场对未来美联储加息预期也逐渐下调,中美货币政策分化的程度或有所弥合。目前来,受美联储加息影响,短端中美利差仍将进一步缩窄,负利差或将进一步扩大;但由于市场加息预期缓和,加息对长端利率的影响可能趋弱,未来长端中美利差可能维持在一个相对窄的区间内波动,负利差的概率不大。

三、经济正险滩涉水,政策空间渐开启

3.1 经济下行政策加码

政策调整效果有限,经济形势进入关键期。2019年经济运行有两条主线,一是贸易战,二是政策调整,而政策调整的力度与节奏在很大程度上跟中美谈判的结果有关。尽管中美贸易战暂时缓解,易战警报尚未完全解除,90天的宽限期后,贸易战的关键节推迟至3-4月,如在90天内不能达成一致,关税水平仍将提升至25%,预计4月份的政治局经济工作会议是重要的观测节,或有政策调整出台。此外,经济下行背景下政策对冲仍有必要。今年7月份以来,宏观经济政策密集调整,但政策刺激效果低于预期,目前的经济形势进入关键阶段。第一,三季度GDP增速回落至6.5%,触及预期目标值;第二,预计房地产投资大概率回落,加上贸易战的潜在影响,经济下行压力尚未完全释放;第三, 8月开始,城镇新增就业人数回落明显,就业压力增大。虽然未来两年经济增长速度超过6.1%即可以达到十八大报告提出的“2020年GDP翻一番”目标,但消费、房地产等大概率处于下降趋势,即便是6.1%的约束目标,预期仍有一定压力,需要政策对冲。

3.1.1 出口:经济与贸易战双制约

加征关税预期下企业出口抢跑,今年出口增速超预期。贸易战爆发后,市场普遍预期出口增速回落,但出口增速不降反升。背后的因是企业的出口抢跑。一个明显的证据是,第一批500亿清单7月落地,在落地前这部分商品的进口增速显著高于整体进口增速,7月后出现了显著的下滑。

受全球经济趋弱与加征关税双重制约,明年出口增速大概率下降。一方面,虽然美国暂缓2019年1月1日提高关税水平至25%,但前期的出口抢跑效应将逐步衰减。另一方面,很多迹象显示,全球贸易动能已开始回落,基本面也对出口不太有利。另外,出口增速为名义变量,跟PPI、CRB指数等价格变量有较强的同步性,而价格变量增速明年大概率回落。预计2019年出口增速回落至5%-7%左右。

3.1.2 消费:收入下行与减税利好

消费与社零指标趋势分化,未来居民收入增速回落消费构成制约。今年以来,社零增速回落明显,主要与紧用政策下企业融资难度加大,企业被迫压缩费用开支有关;另一方面,居民消费支出增速整体上提升,跟可支配收入增速回落趋势背离,推测可能跟汽车购置税减半政策的变化、棚改货币化安置等政策的影响有关。后续来,未来消费支出增速仍将与收入增速同步变动,由于居民可支配收入主要构成部分是工资性收入、财产性收入、经营性收入等基本都跟经济周期同步,随着明年经济下行,居民收入增速可能会继续回落,带动居民消费增速向下。

减税对消费有一定支撑,未来关注相关政策调整。2019年将开始实施个人所得税专项附加扣减方案,预计个税抵扣规模大约在1000亿左右,估测居民边际消费倾向系数在0.6左右,因此相当于增加消费支出1200亿左右,以2017年的社零总额、居民最终消费与GDP规模计算,分别相当于0.16、0.19与0.08个百分。除此之外,在就业、消费支持、收入分配调整等方面明年或有进一步的政策出台。

3.1.3 投资:地产转弱基建发力

房地产投资方面,2018年房地产投资增速超预期,但对经济的拉动作用减弱,预计2019年房地产投资增速有所回落,下半年压力相对较大。

房地产投资对经济的带动作用减弱。今年房地产投资增速超预期,1-10月累计增速9.7%,房地产投资高增主要是受土地购置费支撑。但如果考察对经济增长的劳动作用,需要扣除至少两方面的因素,一是土地购置,二是价格因素。扣除土地购置因素后,1-10月地产投资增速-3.2%;再扣减价格指数后,实际增速较上年回落幅度更大。尽管房地产投资增速较2017年回升,但房地产投资对经济的带动作用反而是减弱的。

2019年房地产投资增速略有回落,预计至3%左右。近期房地产调控政策仍然较为严格,在贸易战缓和背景下,调控政策转向的可能性降低,未来房地产投资增速将继续回落,趋势前高后低。一方面,商品房销售对房地产投资领先2-3个季度左右,按这一规律,明年上半年地产投资仍将保持在相对高位,但最近两个月的商品房销售增速回落可能在明年中传导至投资端。另一方面,历史规律显示,土地购置费增速滞后于土地购置面积增速,滞后期6个月左右,由于近期土地购置面积不断抬升,预计上半年土地购置费可能有所回升。综合考虑,预计房地产投资增速上半年仍能维持在相对较高水平,下半年房地产投资增速回落压力相对较大。

基建投资方面,受融资政策收紧影响,2018年基建投资增速大幅下滑,预计2019年政策加码后基建投资增速将明显回升。

融资收紧拖累基建投资增速下滑。今年上半年融资政策整体偏紧,受PPP整治、非标治理等政策影响,基建投资资金来源明显受限。年中以来,虽然地方转债发行提速,融资政策有所放松,但三季度基建投增速仍然持续下滑。1-10月增速(不含电力)3.7%,远低于去年全年的19%。全口径(包括电力)基建投资增速估测1-10月约为1.3%,同样是明显低于去年全年的14.9%。

基于托底经济需要,预计2019年基建投资增速将明显回升。市场对基建投资的担心是资金不足,但从经验数据,基建投资增速通常基本高于财政支出增速,表明基建资金除了预算内资金外,还有其他多样来源,例如财政赤字率、地方专项债以及政府性基金本级收入、PSL、特别国债等。预计2019年基建投资增速回升至8%左右。

制造业投资方面,受产能利用率与利润增速提升影响,2018年上游行业投资增速回升明显,但未来空间有限。

2018年制造业投资增速修复,上游行业投资增速回升明显。1-10月累计增速9.1%,较2017年回升近5个百分,其中装备制造业对制造业投资增速的拉动率较为稳定,上游材料加工业的拉动率回升明显,是今年制造业投资增速回升的主要动力。

受产能利用率与盈利回落影响,预计制造业投资增速空间有限。2018年三季度工业产能利用率已见顶回落,低于去年同期与二季度水平,2016年以来的回升趋势结束,再加上2019年PPI增速下行也将带动企业盈利增速回落。在此背景下,当前制造业投资回暖已处于短期高位,2019年制造业投资持续回升空间有限,大概率保持在7%左右。

总而言之,2019年宏观经济运行的关键词是“有支撑的下行”,预计明年GDP实际增速6.3%左右,名义GDP增速8.5%左右。2019年经济核心逻辑是贸易战影响的不确定性与政策托底,一方面,全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行,再加上贸易战的潜在不确定性,经济下行压力尚未完全释放;另一方面,在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下,经济增长需要底线思维,这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用,而基建投资将是主要抓手。

3.2 通胀持平关注猪粮

年中以来,市场通胀预期骤起,扰动因素包括:(1)汇率贬值导致的输入性通胀预期;(2)重城市房租上涨;(3)猪肉价格上涨;(4)粮食夏粮减产、库存降低。上述风险因素中,汇率以及房价因素已被证明影响不大,而猪肉与粮食未来有一定不确定性,需保持跟踪。整体来,2019年全年均值与今年大致持平,均值在2.2%左右,趋势前高后低,二季度可能是年内高。

基于猪粮比价的分析加上疫情影响,预计2019年猪肉价格上涨风险有限。传统上以存栏作为猪肉价格的预警指标,但近年来随着养殖技术的进步,该指标的有效性下降。在之前的分析[1]中,我们发现猪粮比价具有一定预测效果,大致领先猪肉价格15个月左右。按这个规律推测,明年一季度之前,猪肉价格仍有可能有所回落;二季度可能冲高,但下半年可能重新回落。猪肉价格的不确定性在于疫情的影响。通常而言,短期内疫情对供需两端均有抑制,压低猪肉价格,但长期,在疫情控制之后,会因为供应不足、需求修复而出现价格上涨。根据农业部的介绍,国际上根除疫情的国家“短则5年、长则30多年”,因此,对猪肉价格的基准判断是,疫情在明年也是压低猪肉价格的因素。综合上述两来,猪肉价格明年上涨风险有限。当然疫情的影响有一定的不确定性,需要密切跟踪观察。

粮食库存虽有回落但仍处于历史高位,粮食价格上行风险可控。按中国汇易网数据,玉米库销比与2015年高比回落近一半,引发市场对饲料进而猪肉价格的担忧。但我们认为,粮食库存对粮食价格影响可能还不会特别明显。第一,不同数据源对玉米年消费量估测存在差异:中国农业部23060万吨,美国农业部23200万吨,中国汇易网23653.5万吨偏高,主要是工业用玉米消费量估测较高且增量较大,而工业用玉米的弹性较大。第二,整体,当前粮食库存仍在历史高位水平。第三,根据G20会议的中美商议协定,未来中国可能会增加对美农产品进口,有助于增加国内粮食供应量。 

3.3 货币政策延续宽松

3.3.1 汇率影响权重降低

2018年全球货币政策正常化进程加快,美联储全年加息大概率达到4次,并且2017年10月美联储启动缩表计划,目前国债和MBS每月缩减再融资上限均已达到最大值(其中国债上限300亿美元/月,MBS上限 200亿美元/月);欧洲央行计划年底退出QE,并大概率在2019年启动加息进程;日本央行今年已经实质上缩减QE,并且明年货币政策可能边际上继续收紧。在今年强美元冲之下,新兴市场国家也普遍启动加息,缓和本币贬值压力。相较于国外货币政策收紧,2018年国内货币政策边际转向,流动性从“合理稳定”到“合理充裕”,国内外货币政策分化扩大。

但2018年资本流出压力整体可控。一方面受益于此前房地产调控以及金融去杠杆政策,挤压了国内资产价格泡沫,另一方面则归功于央行的政策引导,遏制了人民币贬值预期。2018年中美货币政策分化叠加贸易战因素带来人民币汇率贬值压力,截止至12月6日,人民币兑美元汇率收于6.8837,与年初相比贬值幅度达到5.71%,与2月份高相比贬值幅度接近10%。但与2016年相比,尽管汇率贬值幅度超过2016年,由汇率贬值带来的资本外流压力却明显低于2016年。央行8月先后陆续祭出外汇风险准备金(调回20%)和逆周期因子,9月份铺垫离岸央票并于11月正式发行,政策多管齐下,汇率贬值预期得到有效遏制,银行代客远期结售汇以及代客结售汇数据也先后在8月份、10月份反弹。10月份外汇储备规模3.05万亿美元,仍维持在3万亿美元外储目标上方。

外部因素对货币政策影响权重下降。尽管美联储加息在即,但近期市场预期调整后,人民币汇率出现大幅反弹。从货币政策正常化进程来,美国已处于加息周期尾部,尽管2019年仍预期有2次加息,但若未来美国经济下滑以及国内利率走高、股市动荡,加息对市场预期的冲将下降,同时也不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性;此外,2019年欧洲货币政策收缩较为确定,且处于加息的起,未来“欧强美弱”是大概率事件。因此,尽管2019年货币政策整体延续分化态势,但中美货币政策分化的程度存在收敛的可能,国内汇率以及资本流出压力仍然可控,外部因素对国内货币政策影响权重下降,货币政策将更多的聚焦于国内。

3.3.2 货币政策延续宽松

2018年央行货币投放呈现两大特征:首先,货币投放方式从此前通过逆回购和MLF转为降准释放流动性,传统货币政策回归。年初以来央行先后实施4次降准,释放流动性高达3.5万亿,而逆回购缩减约1.2万亿,SLF缩减约1000亿,MLF和PSL分别增加4100亿和6325亿,降准是央行流动性投放的主要渠道。其次,伴随着货币投放方式变化,资金投放期限拉长,逆回购等短期工具逐渐退出,MLF操作期限也普遍延长至1年。

货币政策未来是否会继续放松?10月25日之后至今央行逆回购持续暂停,甚至从存款类机构的资产负债表中可以发现央行10月疑似正回购的痕迹。但我们认为,需要关注的是实际的资金状况,而不是过多的去纠结央行OMO政策工具的暂停或重启。从实际的资金利率走势来,央行显然对利率是有合意要求,且截至到现在银行间流动性仍然非常宽裕,隔夜回购利率也处于偏低的位置。因此,从流动性的角度,央行货币政策仍然稳定,宽货币的预期没有明显变化。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合平衡,根据形势变化及时动态预调微调”,货币政策并非一成不变,货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债务压力增大而进行。

2019年降准仍有较大操作空间。降准的目的,包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准,这三在明年都将到。从置换的角度,当前1年期MLF利率3.3%,短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但通过降准予以置换,则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时,我们也一直在强调,在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后,出于公平的考虑,也需要降低存款准备金率,使得中小行,尤其是农商行城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。这一当前仍未改变。而且,在银行面临存款荒,负债压力增大之时,降准对于中小行也更为重要。截至10月,MLF存量规模仍超4.9万亿,明年置换式降准仍然有不小的空间。其次,从资金投放的目的,则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。对于对冲性的降准,则是和2015年类似,考虑到2019年专项债的发行压力庞大,央行需要降准来对冲,来维持银行的流动性。

OMO、MLF等政策工具降息也是备选项。从基准利率的角度来,降息的必要性有限。因在于当前负债端已经实现了市场化,且从实际的利率来,国内今年已经处于降息之中。资产端也是同样的道理。当然对于存量的贷款,考虑到重定价,降息仍然有意义。但是,如果最终选择降息,在选择上针对的应是政策工具的降息,如OMO、MLF。但时上需要等到美国加息预期的扭转。而当前美国经济仍然向好,预计至少在明年上半年美联储仍会继续加息。且随着降准的推进,实际上政策利率对市场利率的下限约束也在减弱。

但是也应当注意到,当前货币政策症结不在于流动性。2018年货币政策边际转向,“宽货币”是起,“宽用”是目的。但从实际的情况来,虽然银行间利率下行明显,但从金融机构到实体经济的明显阻滞。在货币机制传导尚不通畅之时,央行确实也没有理由去进一步加大宽松,更多是当前政策的延续,结构性政策仍然是主方向。目前流动性宽松的大环境下,资金利率已处于低位,未来大幅下行空间也相对有限。

3.4 内虚外补融资暂稳

根据前我们对金融周期的判断,新一轮金融周期开启号尚不明显,经济下行叠加货币机制传导不畅,2019年社融企稳仍然任重而道远。但不可否认,随着高层对经济以及融资下行压力愈加重视,2019年政策加码将是社融增长边际上的亮,社融存在短期企稳的可能。

3.4.1 宽用任重而道远

截至10月,央行新口径社融存量增速下滑至10.23%,旧口径社融增速下滑至8.61%,社融增速持续下滑,年末央行新口径社融存量增速或进一步下滑至9.7%,接近名义GDP增速水平。货币机制传导尚不通畅是宽用难以启动的症结所在,因或包括以下几:

首先,商业银行自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下,2018年非金融性公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽用的政策不能改变企业盈利动态走弱的现实。且用风险加大中,商业银行坏账压力、资本金压力也在动态的增加之中。这些都使得银行的风险偏好难以提升。

其次,表外融资萎缩加快。截止2018年10月,委托贷款+托贷款累计萎缩1.84万亿。从现有的政策来,年初的《商业银行委托贷款管理办法》明确了银行、资管计划不能发放委托贷款,这基本意味着委托贷款途径的非标的死亡,而托贷款,尽管从通道的角度,当前监管的基调出现了缓和的迹象,在托公司《资管新规》过渡期指导意见在征求意见时期表示对事务管理类业务(即通常所说的通道业务)进行了“善意、恶意”的划分,规定善意的事务管理类业务可以开展,但从通道的角度,托贷款启动最大难是在于资管新规对非标投资期限匹配的要求,而这一块目前还难以到松动。

第三,限制宽用启动最重要的因还是因为缺乏合意的项目。从融资的主体来进行区分,民营企业的政策基调仍然是救急不救穷,救助的对象预计仍需具备主业清晰、区域性龙头、就业大户等前提,且民营企业救助的复杂性也决定了政策的落地很难实现普遍性,而一户一议的推进则意味着民企用的推动也将较为缓慢。同时,在经济下行缺乏投资项目的情况下,民企融资的需求本也主要是流动性的顺畅而非投资的扩大。从融资平台来,由于其经营特征决定了资金回款的缓慢,在流动性环境趋紧的情况下,平台今年的债务压力是在增大,加之监管的趋严,其出于新增投资的融资诉求本也是在收缩之中。且从近期出台的支持政策来,也并没有改变平台监管的基本前提。 如101号中,对补短板和在建项目加大金融政策支持力度的前提就是资本金到位、不增加隐形债务规模,但在穿透管理下,新增项目的难就是来自于资本金。从地产来,由于我们预计地产行业周期下行,土地的购置、新开工量将会逐步的减少,融资需求也会自然的下降,对应的,近期地产托发行已经开始减少。

3.4.2 企稳动力来自政策

由于宽用传导机制尚不通畅,社融企稳动力难以靠内生需求支撑,而是以外部政策刺激为主。我们认为,随着政策加码力度扩大,2019年社融存在短期企稳的可能。从当前社融结构来,社融短期反弹的动力主要包括以下几个方面:

首先,表外融资收缩的边际影响削弱。随着社融增速的回落,融资下行动力正从监管挤压渐渐转变为内需疲弱,根据我们的预计,表外融资下滑压力将在今年年末得到最充分体现,预计表外融资缩减规模可能超过3万亿,而进入2019年后,即便非标融资继续收缩,但边际上的影响将明显削弱。并且当前监管层已经意识到资管新规实施过程中所带来的表外融资收缩问题,不排除未来仍有宽松措施出台,缓和融资下行压力。

其次,银行贷扩张整体稳定。受2019年经济下行影响,内需疲弱或带动银行表内贷增速回落,但金融去杠杆过程中,表外转表内需求仍在,银行维持贷增量稳定的压力不大。1-10月份社融口径内人民币贷款增量达13.5万亿,同比增速12.97%,超过社融增速,贷维持较快扩张。金融去杠杆过程中,表内贷款和表外融资在整体社融中形成互补项,表外融资收缩反过来推动了表内贷的增长。

第三,地方专项债发行方是核心支撑。2019地方政府新增专项债预计将达到3万亿,财政政策加码是社融企稳最重要的支撑。今年9月份央行将地方政府专项债(包括新增债和置换债)纳入社融口径,1-10月份地方政府专项债增加1.78万亿。在经济下滑、监管挤压的背景下,财政政策成为弥补融资需求最重要因素。从节奏上来,地方专项债发行多在两会前后启动,二季度进入到发行高峰期,专项债发行节奏或决定社融增速拐。

最后,企业债券融资形势向好。债券融资方面,受益于流动性合理充裕以及政策上对民企以及中小企业上的倾斜,企业债券净融资明显上升。目前,相较于贷款,债券融资仍具有明显的价格优势,加上货币政策维持宽松,宽用政策继续推进,2019年企业债券融资仍有较大空间。

四、积极财政供给增,需求喜忧两参半

4.1 宽财政下供给加量

2019年增长下行压力更大,政策托底经济的预期也随之高涨,宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段。其中,财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款,是地方政府基建“开正门”重要方式。宽财政也随之带来利率债供给加量。

4.1.1 国债和地方债发行预测

预计2019年国债总发行量在4.3万亿左右。截止12月6日,2019年国债到期量为1.9万亿,其中关键期限到期规模1.75万亿。预计2019年关键期限国债到期量将在1.79万亿。对于1年以内的贴现国债,季度发行和到期量均在1500亿左右(全年发行和到期量在6000亿左右),对净融资影响不大。

发行节奏方面,一季度国债净融资多在0附近波动,二、三、四季度国债发行趋于均匀,据此测算,2019年一季度国债发行规模约为5000亿,二、三、四季度发行规模均在1.25万亿左右。

预计2019年地方新增专项债规模在3万亿左右,加上1.03万亿地方政府赤字,预计2019年地方债净融资达到4.03万亿。近几年来,地方政府专项债节节攀升,2015年新增专项债仅1000亿,而2018年达到1.35万亿。随着地方财政“开正门、堵偏门”,今年下半年宽财政核心发力就在于加速专项债发行,加上今年9月份地方政府专项债计入社融,地方政府专项债对“宽财政”和“稳社融”具有重要意义;此外,随着棚改货币化逐步退出,对应资金缺口可能需要由棚改专项债来分担解决。

预计2019年地方债供给规模在5.4万亿,发行高峰期仍将在二季度,而后逐季回落。截止至12月6日,2019年地方债到期规模为1.32万亿,目前地方债1年期品种较少(2018年至今仅湖北和内蒙古各发行了1期,总计115.75亿元),尽管四季度仍有地方债待发行,但对2019年到期量影响不大。2018年上半年由于债务置换优先度较高,加上隐性债务核等因素,地方债发行高峰期延迟到三季度,随着上述因素消失,预计2019年两会后地方债将启动发行,发行高峰回归到二季度。

4.1.2 政策性金融债发行预测

从国开行融资结构来,2014年以前国开行债券融资占总负债比重稳定在75%左右;但2014年以来棚改提速,央行对国开行提供低成本PSL贷款,大幅稀释了债券融资权重。PSL主要用于棚改贷款投放,扣除PSL贷款后,2015年-2017年国开行债券融资占总负债比重稳定在70%-71%。2016年和2017年扣除PSL后的国开行总负债增速分别为6.28%和8.14%,进入到个位数增长;从国内国开债融资数据来,2016年和2017年净融资分别为5324.62亿和5100.66亿,2018年国开债净融资大概率维持在5500亿。因此,PSL以及棚改是近几年国开行资产负债表扩张的主要因,而与国开债相关的基础设施投资、产业投资需求已基本稳定下来。

预计2019年国开债发行规模约为1.85万亿。作为准财政政策的重要构成部分,随着2019年新一轮基建扩张,2019年国开债净融资将明显增加,预计净融资规模将达到7000亿元,较2018年扩大1500亿。截止至12月6日,2019年国开债到期1.11万亿(考虑到接下来仍将有1年及以内国开债待发行,上述数据存在一定低估)。

预计2019年农发债发行规模1.2万亿。农发行负债融资结构并不稳定,央行借款对农发债融资的替代性较强。另一方面,农发行负债扩张波动较大,2014年以来吸收存款快速扩张,使得负债增长与贷款增长出现明显偏离。从发行和净融资来,经历2016年发行快速扩张后,2017年、2018年农发债净融资连续回落,预计2018年农发债净融资规模约3800亿,同比继续下滑。考虑到2020年全部贫困人口脱贫目标,扶贫仍是政策主线,预计2019年农发债融资较2018增长,净融资规模5000亿,同比增长1200亿;截止至12月6日,2019年农发债到期7207.9亿。

预计2019年进出债发行规模为4600亿元。受贸易战影响,2018年进出口债发行规模明显收缩,净融资大概率为负值。预计2019年净融资仍将维持负增长;截止至12月6日,2019年进出债到期规模为4679.9亿元。

4.2 喜忧参半需求难测

4.2.1 银行:贷走弱与地方债的纠结

截至10月,中债托管国债、国开债和非国开债存量中商业银行占比分别达到65%、58%和65%。从增量结构来,2018年1-10月份商业银行增持国债、国开债和非国开债占比分别为41%、51%和74%,仅非国开债新增占比高于当前存量占比,国债配置则出现了明显回落。

政府债务/赤字增长的速度高于商业银行资产负债表扩张的速度,加上地方债挤占了增量配置空间,从而导致银行持仓国债比重下滑,商业银行对国债配置需求相对减弱。从商业银行资产负债表来,2008年以来,其他存款性公司对政府债权占总资产比重持续回落,而随着2015年以来地方政府债务置换以及地方政府新增债券大量发行,其他存款性公司对政府债权的规模快速增加,占总资产比重从2015年初的4.07%快速扩张至目前9.93%;另一方面,2016年以来其他存款性公司持仓国债占总资产比重几乎稳定在3.9%左右。整体来,商业银行对利率债配置占比提升主要来源于地方债配置增加,商业银行资产结构中国债占比相对稳定,商业银行国债持仓增长主要来源于资产负债规模扩张。

展望2019年,商业银行利率债需求改善可能来自于贷需求走弱以及资本充足率约束。首先,2019年经济下行压力加大,融资下行短时间内难以扭转,整体贷需求承压。其次,近几年贷增速快速扩张以及资管新规等因素,部分商业银行面临较大资本金压力,在内源融资不足以完全补充的情况下,资本充足率特别是核心资本充足率将制约后续贷持续快速扩张,在这种情况下,利率债的低风险权重(国债和政策性金融债为0,地方债为20%)优势得到体现。

4.2.2 资管:规模企稳与收益率之殇

预计保费收入增速回归到持续正增长,促进保险机构配置需求回升。2018年1-9月保费收入累计同比增长0.67%,保费收入从年初负增长逐步转正,反映出此前万能险监管冲逐步消退。且当前各保险公司整改也逐步到位。从保费结构来,寿险收入增速为-7.66%,占保费收入比重继续下降,产险同比增长10.69%;此外,1-9月人身险业务中万能险占比达到28.48%,较2017年反而有所抬升,保费收入转正主要受益于产险业务收入增长以及万能险的回升。从配置来,2018年,保险公司加大了协议存款、股票和基金的配置,非标资产配置下降;近两年债券资产占比相对稳定,2018年略有抬升,前三季度保险资金配置中债券资产增加3634亿元。由于保险公司负债久期较长,更偏好长久期债券,今年开始新发的超长期地方债受到保险公司追捧。

理财规模收缩压力下降,加上新产品净值化管理后,对债券配置力度加强,形成债市需求的边际增量。截止至2018年6月,银行非保本理财余额约21万亿,受资管新规影响,理财余额中非标占比回落至15%,而银行存款、债券等标准化产品占比进一步提升至70%。2018年7月资管新规以及理财细则(征求意见稿)出台,整体低于预期,明确了公募产品可以投非标以及过渡期内可发行老产品投资新资产,8月份理财规模大幅回升至22.32万亿。

债券牛市行情尚未走完,收益率下行预继续吸引交易型投资者入场。基金方面,2018年货币基金以及债券基金规模均出现了大幅扩张,其中货币基金会规模较年初扩大1.5万亿,债券基金规模扩大4400亿,一方面公募基金在此轮金融去杠杆中受冲较弱;另一方面债券牛市下业绩表现也带动了债券型基金增速回升。从2018年中债托管数据来,上半年广义基金(包括银行理财以及证券投资基金)主要以增持同业存单为主,而随着债券牛市逐渐明朗,6月份以来广义基金对利率债偏好明显增强,1-10月广义基金增持国债1264亿元,增持政金债1383亿元。

从利空因素来,年初以来利率下行,理财以及货基收益率呈现下滑态势,债券类资产性价比优势削弱,或刺激资金流向更其他便宜的资产。截止至12月6日,余额宝7日年化收益率下行至2.5540%,同时期余额宝规模从3月份高位快速回落,收益率回落导致资金流出的压力已经有所体现。后续来,随着无风险收益率进一步下滑,市场上“资产荒”将更加突出,利率债可能由于无法在匹配负债端成本而丧失市场,货基等产品规模也存在规模收缩的可能。

4.2.3 海外:美债预期与国际化进程

海外方面,美国长端债券利率的高很可能比市场预期的更早,10月份10年期美债收益率3.26%可能已经接近本轮美债利率的高。近期美国金融市场的波动加剧,美联储自2016年末以来连续加息,但在经济波动加大的背景下,美联储也暗示了未来停止加息的条件。美国自2009年走出衰退后经济扩张已经持续了超过9年,失业率不断创下新低,经济继续上行的空间有限,但短期的经济动能却依然维持强劲;短期通胀虽然有所回升,但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确。当前的经济背景与2001年经济衰退前的背景极为相似,在这种情况下,美国大类资产的价格波动很有可能重现2000年的景象,在美国经济衰退前,可能仍是长端利率首先见顶,而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息,短端利率最后见顶。在这种情况下,未来长端中美利差可能维持在一个相对窄的区间内波动,负利差的概率不大。

此外,随着债市国际化推进带来较确定的海外投资需求。2018年境外机构增持国债力度明显增加,1-10月境外机构增持国债4728亿元,超越商业银行成为市场最大的增持主体。此外,今年境外机构对国债需求较为刚性,受汇率影响较小,尽管3月份人民币已经进入贬值通道,但境外机构增值力度7月才有所减缓,并且此后仍维持了净增长。展望2019年,尽管目前中美利差处于低位,但是随着国债和政策性金融债纳入国际债券指数,海外被动投资需求仍然较为乐观。目前,人民币计价的国债和政策性金融债将于2019年4月率先纳入彭博巴克莱全球综合指数(BGAI),权重5.49%,计划20个月分步完成,预计将带来1400亿美元资金流入;此外,国内债市纳入摩根大通国债-新兴市场指数(JPM GBI-EM)以及富时全球政府债券指数(FTSE WGBI) 也将只是时间问题。

五、牛市变平仍可期,一致预期风险增

5.1 资金成本限制短端

短期资金成本下行空间有限。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合平衡,根据形势变化及时动态预调微调”,一方面是稳增长权重增加,2019年经济下行压力加大,加上“宽用”目标尚未实现,仍需货币宽松培育适宜的融资环境;另一方面防风险仍有必要,当前融资下行症结不在于货币以及利率本身,货币政策进一步宽松对“宽用”目标效果有限,并且降准的外溢性较强,对汇率以及国内资产价格影响较大。

从央行实际的操作来,当前央行暂停逆回购已超过一个月,而10月还疑似出现了正回购。从操作的时间可以出,央行合意的隔夜存款类机构的利率下限至少大部分时间应在2%以上,隔夜、7天波动区间在2.4%-2.5%、2.55%-2.65%应都是央行满意的水平。而从后市来,即便央行重启逆回购,由于随着外汇占款对基础货币的补充转变为负贡献,以及各类政策工具的完善,央行对流动性的控制力越发加强,逆回购利率几乎已经成了回购利率的底部。而如前述分析,在美国加息预期改变之前,公开市场工具降息的可能性偏低,从而也限制了回购利率的下行空间。

资金成本的相对稳定将限制短端国债利率的下行空间。从历史来,除非回购利率高企,如2010年-2014年,短端国债利率不会大幅的负向偏离7天回购利率。

5.2 牛市变平仍在进行

预计2019年10年国债利率仍有下行空间,牛市还在进行中,收益率下限或在3.0%左右,10年国开利率下限3.4%。经济中枢中长期回落,通胀压力可控,货币政策宽松,美国的外部条件趋于宽松,将进一步推低风险偏好。

债市牛平行情延续。在政策边际放松的背景下,债市最重要的解释因子回归基本面。当前的经济已经进入关键期,险滩涉水。过去经济下行风险靠基建、靠地产去对冲,而当下在种种债务约束下,政策手段不得不需要更高的智慧和更精细的操作。2019年上半年,经济下行风险仍然较大,即便考虑政策对冲的因素,预计到三季度才方有触底的反弹。在此背景之下,无论是稳增长、还是为了支持表外转表内的金融调整,货币政策的空间都需打开,降准持续、政策工具的降息也是备选项。但从宽货币到宽用仍然阻碍重重。债务风险、经济下行期对风险偏好的拖累、资管新规对非标投资的约束、用风险定价的缺失,都导致了弱用的格局在短期内难以改变。宽货币和弱用的力量差甚至可能进一步的拉大,推动无风险利率的下降。从海外来,在经济波动加大的背景下,美联储也暗示了未来停止加息的条件。美国长端债券利率的高很可能比市场预期的更早,海外对国内货币政策、国内利率的下限约束都是在弱化。且债市国际化推进也将带来较确定的海外投资需求。

利率绝对值定位不低,利率下行仍有空间。从利率水平来,2002年至今,10年国债均值为3.5875%,而当前10年国债仍有3.2751%,和当前的经济环境相较,利率并不算低,且10年-1年国债利差也处于过去10年的中枢区间,在经济下行推动的牛市变平中,利差也有进一步压缩的动力。虽然1年期MLF 3.3%的利率相对较高,但MLF主要影响短端利率,且在置换降准的背景下,MLF利率影响减弱,难以对国债利率造成实质的下限约束。

交易波段为主,获利难度加大。虽当前利率仍未到底,但2017年底-2018年初是政策顶+利率顶+经济下行加快的组合,而当前以10年国债衡量的利率已经下行近63BP,&34;7.20&34;之后宽用政策力度逐步加大,扰动因子在不断的加大,如贸易战的演变,虽然G20会议释放了积极号,但也并不代表未来高枕无忧;专项债放量确定,但其与降准对冲的配合在时间上的衔接也存在不确定性;需求疲弱下CPI应无需过度担忧,然而猪瘟疫情的进展也需密切关注;更为重要的是,2019年宽用能否启动和非标政策密切相关,如若社融进一步下滑,不排除非标、通道等政策基调出现放松。且在一致空经济、多债市的预期之下,更容易造成拥挤交易,利率可能出现下行过快、放大其对负面扰动因子的敏感性。

明年二季度前应是相对确定的做多时间窗口。我们在11月月初曾提示利率每一次向下突破都需要新的增量息。而这个增量息,可能来自于低于预期的经济数据,可能是海外市场,比如美股大跌、油进一步下降、美联储加息预期变化等等,缺乏增量息的前提下,利率要突破前低还是比较困难。但这类的息在判断发生时的时非常困难。应该说我们上述提到的这些息在当前都已经逐步在实现。但未来这些因素的变化情况、发酵时间等仍然存在很大的不确定性。整体,短期债市利率下行相对确定的时间可能是明年二季度前,一是地方债发行的真空期,二是1月货币政策存在降准置换MLF、对冲季节性资金需求的可能,推动资金利率的下行,三是从基数来,明年上半年都面临较大的经济下行压力。四是CPI处于低位。

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