【中建投 宏观】股票债券，谁对经济衰退更敏感？

摘要

一周重：根据美林时钟的理论，衰退前要经历滞胀，滞胀时股市已开始下跌，但债券利率仍将走高直到衰退来临，因此理论上衰退前股票价格的反应会领先于债券市场。但自1990年代以来，按照美联储的说法通胀预期已得到了历史性的控制，在90年代后的两轮经济衰退前，反而都是长端利率率先见顶，随后才是美股见顶。这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下，宏观经济对于债券市场的影响要更大；而影响股市的因素更复杂，因此反应会相对滞后。而美国的短端利率似乎更取决于衰退前的短周期变化。如果在衰退前，美国的经济动能相对较强，那么美联储可能倾向于加息更长时间，短端利率表现会相对滞后。反之则会领先。

而目前的美国经济与1999-2000年非常相似。我们估计，在本轮美国经济衰退前，可能仍是长端利率首先见顶，这对美股的估值可能提供一定的支撑，因此股票市场可能会维持一段震荡期，直到经济动能回落不断确认，股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息，短端利率最后见顶。从这个角度，我们认为美国长端债券利率的高很可能比市场预期的更早，可能10月的3.26%已经接近本轮美债利率的高。而尽管美股牛市可能已经接近尾声了，但是美股大幅下跌的拐可能比市场预期来的更晚。

大类资产：股市：贸易战科技股油价崩，美国三大股指全线下跌；债市：美国利率小幅回落，德国十年期国债跌至9月以来最低；汇市：美元指数震荡上涨，巴西雷亚尔大幅下跌；商品：油价格跌入熊市，避险情绪令金价上涨。

事件追踪：1）脱欧协议草案达成，并获得欧盟特别峰会批准，但草案在英国国内通过仍面临挑战。2）APEC峰会中美双方激烈交锋，历史上首次未达成领导人宣言，凸显中美分歧。3）美国商务部出台最严技术出口管制方案，加强对14个高科技领域进行管制。4）鲍威尔强调美国经济面临的阻力，或暗示2019年停止加息的条件。

经济观察：近一周公布的海外经济数据普遍不及预期。美国方面，尽管10月新屋开工以及成屋销售数据略好于预期，但10月耐用品订单以及核心资本品订单均显著不及预期，且前值出现了大幅下修， Markit制造业PMI初值也较上月略有下滑。欧洲方面，欧元区制造业PMI继续下滑至51.5，创下近30个月的新低，显示出在全球需求的下滑给欧元区经济带来重创，欧元区经济动能仍在回落。

本周关注：本周五，万众瞩目的G20峰会将在阿根廷举行，中美两国元首将在峰会上举行会谈。此前特朗普声称中国提出的贸易问题解决方面还有4-5重要内容不符合美国要求，峰会上两国领导人的交谈将是短期内避免贸易战扩大的最后机会。此外，WTO改革问题也将是本次会议的重要内容。本周三，美联储还将公布11月货币政策会议纪要，需要关注美联储对于近期金融市场的波动以及未来加息空间的态度。

正

一

海外一周重：股票债券，谁对经济衰退更敏感？

1.1

经典美林时钟的观下，股票会在衰退前的滞胀环境下先反应

全球经济处在后周期时代已经成为市场共识。美国的失业率接近50年来的低，继续向上的空间显然已经有限，下一次衰退何时到来的话题越来越引人关注，这对于未来的投资方向也是至关重要。如果经济正逐步走向衰退，一般会出现股票价格与债券利率同时下降的现象。而另一方面，由于反映了人们的预期，因此金融指标往往被视为经济的领先指标。在美国咨商局公布的经济领先指标中，标普500指数以及美国国债的期限利差均被包含在其中。但在衰退到来之前，股票和债券到底谁能更早反映？

如果按照经典美林时钟的观，一个经济周期要经历复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。在滞胀期，资产价格一般会表现为股票价格下降、债券利率上升，而到衰退期时再出现股票价格与债券利率同时下降。因此单纯从理论上，股票价格的反应会领先于债券市场。而今年9月，标普500指数创下新高随后开始盘整，而10月10年期美债利率达到了3.26%的高，随后引发了美股的大幅调整。因此如果按照理论观，美股高可能已经出现。但理论的观能不能得到数据支撑呢？

1.2

90年代后滞胀表现不明显，衰退期中股价与债券利率同下

我们首先梳理了二战后美国历次经济衰退之前的股债表现，经济衰退期的划分主要根据NBER的定义。但值得注意的是，NBER对于经济顶部与底部的划分大致是按照经济绝对量的高与低判断，而非经济增速的高与低。换句话说，在NBER定义的衰退期前，经济动能可能开始下滑了，这也是股债在经济衰退期前提前表现的重要因。而股债表现与经济动能的关系我们未来会继续研究，但本篇报告将聚焦于股票与债券谁更领先的问题。

从图1中，股票市场似乎只在1961年的经济衰退前没有明显的反应，其他几轮之前都出现了显著的下行，而债券市场的情况则有些复杂，在70-80年代美国经历的几轮衰退过程中，10年期债券利率都是先走高，随后再下降，这主要与当时美国高通胀的环境有关，股市的表现确实领先于债券。但是在最近20年里，按照美联储的说法，随着美联储货币政策框架的调整，通胀预期已经被成功锚定，核心PCE物价指数在1992年之后从来没有超过3%，美国经济迎来了所谓的大缓和时代，。在这种情况下，通胀对债券利率的抬升作用逐步减轻，90年代后的两轮经济衰退中，美国股票与债券利率出现了同时下降。那么，股票和债券谁更领先呢？我们将具体分析这两次经济衰退。

1.3

2001年衰退前，长端利率首先见顶

2001年经济衰退前的背景与当前的经济背景最为相似。经济自1991年以来经历了长达10年的扩张周期，在1999年仍然保持强劲增长，失业率在2000年初还创下了30年来的新低，而核心通胀却仍在2%附近徘徊。纳斯达克指数在1998年10月经历了一轮回调跌至1400后，开始了一轮快速上涨，到1999年10月已经达到了2800。为抑制资产价格泡沫，美联储自1999年6月开始加息，加息进程持续到了2000年5月，从4.75%最高至6.5%。但是在1999年11月美国制造业PMI指数见顶后两个月，美国10年期国债利率在2001年1月率先见顶。2个月后，纳斯达克指数在2000年3月达到5000后见顶回落，同月标普500指数也开始下行。

而到了2000年5月美联储加息暂停后，2年期国债利率才见顶回落。尽管纳斯达克指数此后几乎一蹶不振，但标普500指数实际上一直维持震荡，到2000年9月甚至接近新高，随后才开始趋势性下行。而美国3个月期国库券利率则直到2000年11月，美国的降息前景相对明朗后才开始回落。因此，在2000年经济衰退之后，美国长端利率先见顶，其次是股票市场，最后才是短端利率。

1.4

2007年衰退前，短端利率先见顶

在2007年的经济衰退前，美国经济的表现有些特殊。如果以制造业PMI衡量经济动能，美国经济在2004年中便已经见顶，而从2005年末开始便持续下滑，这主要与美国房地产市场的经济度在2005年见顶此后开始逐步回落有关。但站在2007年的时间上，相当多的一部分投资者还将当时美国经济的下行理解为短期调整，并期待周期的向上，而未想到美国会经历1930年代大萧条之后最严重的一次经济危机。

在这一轮美国经济周期中，美联储从2004年中开始加息，将联邦基金利率1%提升到了2006年6月的5.25%，在此后一年多的时间里按兵不动。而在停止加息后，很多投资者期待美国经济反弹，因此在这次衰退前，反而是短端利率先见顶。2016年6月美国2年期国债利率即见顶回落，2017年2月美国3个月国库券利率见顶，以10年期国债利率-3个月国库券利率衡量的期限利差触底回升。而10年期国债利率在2007年6月略微突破了2006年6月的高后开始回落。而美股的反应反而是最慢的，标普500指数一直到2007年10月才出现高。

1.5

长端债券利率相对于股票更早反应

从上的推演中，我们可以发现，经济衰退都是美国的股票和长端利率发生调整的决定性因素，而美国的短端利率则似乎更取决于经济衰退前的经济短周期变化。这可能由于短端利率跟美联储的政策更加相关，美联储在判断经济时同样有线性外推的现象。

如果在经济衰退前，美国的经济动能相对较强，那么美联储可能倾向于加息更长时间，直到经济下行的证据更加显著或是金融市场调整后才停止加息，此时短端利率表现会相对滞后。但是，如果衰退前，经济动能已经出现了长期的走弱，那么短端利率的表现可能反而会相对领先。

而从股票和长期债券的走势，衰退前一般是长端利率最先见顶，然后股票的反应要相对更晚。我们认为这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下，宏观经济对于债券市场的影响要更大；而影响股市的因素更复杂，因此反应会相对滞后。

1.6

本轮美国经济周期与2000年相对接近

我们认为，目前的美国经济与1999-2000年非常相似。美国从2009年走出衰退后经济扩张已经持续了超过9年，失业率不断创下新低，经济继续上行的空间有限，但短期的经济动能却依然维持强劲；短期通胀虽然有所回升，但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确。近期美国金融市场的波动加剧，美联储自2016年末以来连续加息，但在经济波动加大的背景下，美联储也暗示了未来停止加息的条件。

在这种背景下，美国大类资产的价格波动很有可能重现2000年的景象。我们估计，在本轮美国经济衰退前，很有可能是长端利率首先见顶，长端利率的回落可能对美股的估值提供一定的支撑，因此股票市场可能会维持一段震荡期，不能排除标普500指数创下新高的可能。直到经济动能回落不断确认，股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息，短端利率最后见顶。

因此，从这个角度，我们认为美国长端债券利率的高很可能比市场预期的更早，可能10月的3.26%已经接近本轮美债利率的高了。而尽管美股牛市可能已经接近尾声了，但是美股大幅下跌的拐可能比市场预期来的更晚。

二

海外事件追踪

1）脱欧协议草案达成，并获得欧盟特别峰会批准，但草案在英国国内通过仍面临挑战。最近两周，英国脱欧谈判取得进展。11月13日英欧双方确定了长达500页脱欧协议的件草案，并在14日获得英国内阁通过。而在上周的22日，欧盟公布了与英国达成的规划未来关系框架的政治宣言草案，双方在政治声明中同意过渡期结束后可以有一次延长的机会，最长可以延长到2022年底，以便继续商讨目前无法谈妥的问题。政治声明还承诺在2022年底最长过渡期结束前达成协议，使双方在脱欧协议中拟定的北爱尔兰问题的担保方案成为多余。此后英欧双方同意在未来的谈判中有关直布罗陀的问题都要先得到西班牙的认可，平息了西班牙的不满。最终在11月25日召开的欧盟特别峰会上，脱欧协议草案和政治宣言获得了欧盟成员国的一致同意。

目前，英国脱欧协议面临的最后障碍来自于英国内部，脱欧协议草案还需获得英国议会的批准。过去几周内，已有多位英国内阁官员因不满梅与欧盟的谈判结果而提出辞呈。从目前各方的表态来，脱欧协议草案在英国内部依然被多位保守党高层人士所反对，工党、自民党、苏格兰民族党、北爱尔兰民主联盟党都表示将在议会投票时否决该协议。目前，梅仍在努力争取各方支持。她在25日发表公开，表示将竭尽全力落实脱欧协议，但协议能否获得足够支持能存变数。如果英国议会否决协议，那么英国可能面临二次脱欧公投或是无协议退欧的窘境。而关键的议会投票可能在12月10日左右进行。

2）APEC峰会中美双方激烈交锋，历史上首次未达成领导人宣言，凸显中美分歧。2018年APEC峰会11月12日至18日在巴布亚新几内亚举行。在本次会议上，中美双方在贸易、南海问题以及“一带一路”等问题上激烈交锋。尽管美国总统特朗普缺席峰会，但替代其参会的副总统警告“一带一路”沿线国家不要接受会损害国家主权的外国债务，将继续对采取不公平经济手段妨碍贸易的国家问责，同时保障南海航行自由等。而我国领导人则澄清了一带一路没有地缘政治目的，并将中国描绘成不断对世界开放的市场，并指出保护主义、单边主义为世界经济增长蒙上阴影，不名的批评美国。而在18日会议闭幕时，由于中美双方的分歧，峰会在历史上首次未达成领导人共同宣言。据部分媒体报道，在共同宣言草稿中，美国希望用强硬措辞反对不公平贸易，同时要求改革WTO，而中国方面则希望强调反对保护主义和单边主义。直到会议结束5天后，巴布亚新几内亚总理才发表了最终版的主席声明替代共同宣言。在两国僵持之下，声明中在有关问题上只出现了较为中性的语言，表示“我们敦促各国以自由、公平和公开的方式促进贸易”。此外，美国上周还发布了301条款调后的更新报告，报告指出中国并无建设性地响应301调的初步报告，没有从根本上改变不公平、不合理及扭曲市场的政策。似乎在11月30日习特会举行前，中美双方剑拔弩张相互施压的过程还将持续。

3）美国商务部出台最严技术出口管制方案，加强对14个高科技领域进行管制。上周，美国商务部出台技术出口管制方案，拟对14项涉及国家安全和前沿科技的技术出口进行管制。这14个领域包括人工智能、芯片、量子计算、【机器人(300024)、股吧】、面印和声纹技术等。该方案现处于征询阶段，待到征询期结束后，美国商务部将评估并更新出口管制清单，这就意味着今后这14类敏感商品和技术的出口难度将大幅增加。尽管这一方案并未直接指明针对中国，但是市场普遍认为中国将因这一方案广受影响。中国商务部回应称，“关于美方拟扩大技术出口限制，中方认为这是泛化国家安全概念，希望美方采取建设性举措，中方将密切关注美方的立法情况，维护中方企业的合法权益。”在习特会即将举行，中美两国贸易关系可能出现缓和之际，美方仍发布了一系列对华高科技出口管制的件与方案，显示未来中美贸易战可能将长期化，可能加大未来中国经济的转型升级的难度。

4）鲍威尔强调美国经济面临的阻力，或暗示2019年停止加息的条件。北京时间11月15日，鲍威尔尽管对总体经济前景表示乐观，但同时也列举了2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战，包括海外需求放缓，国内财政刺激的作用消褪以及先前美联储加息所产生的滞后影响，并强调美联储会继续监控金融状况，将根据经济、市场条件等决定加息的空间、幅度与节奏。这一表态被视作在美国股票市场走弱的背景下，美联储在暗示2019年停止加息的条件。而除了鲍威尔之外，还有多位FOMC委员也表达了对类似问题的担忧，并表示在目前美国联邦基金利率已经接近中性利率的背景下，美联储将更加依赖短期数据进行决策。这与我们此前的观如出一辙。我们认为，维护金融市场稳定是美联储隐含的职能，在目前美国经济出现了见顶回落的迹象下，金融市场的反应很可能领先于经济下行。如果未来美国股市出现了超过20%的下后，可能还是会触发美联储进行货币政策的调整。因此，未来美联储加息的空间已经有限。我们认为美联储在今年12月的加息后，明年可能仅会加息两次。

三

海外经济观察

近一周公布的海外经济数据普遍不及预期。美国方面，尽管10月新屋开工以及成屋销售数据略好于预期，但10月耐用品订单以及核心资本品订单均显著不及预期，且前值出现了大幅下修，11月消费者心指数终值也有所下滑，而Markit制造业PMI初值也较上月略有下滑。欧洲方面，欧元区制造业PMI继续下滑至51.5，创下近30个月的新低，而欧元区主要经济体德国和法国的制造业也分别创下32个月和26个月的新低，显示出在全球需求的下滑给欧元区经济带来重创，欧元区经济动能仍在回落。而日本9月所有产业活动指数环比本月也出现了下滑。

四

大类资产动态

4.1

股市：贸易战科技股油价崩，美国三大股指全线下跌

上周，美国三大股指纷纷下跌，全球股市呈现疲软态势。美股方面，中美双方在APEC上的交锋降低了此前一周特朗普关于中美双方可能达成协议的乐观情绪，加上苹果削减订单的影响，美股在周初走弱，而随后油价的大幅下跌又导致能源股拖累大盘。最终美国三大股指全线下跌，跌幅均超过3%。其中，道指收于24285.95，下跌4.4%，标普指数收于2632.56,下跌3.8%，纳斯达克指数收于6938.98，下跌4.3%。而受到美股以及中国内地股市下挫的拖累，恒生指数在上周出现下跌，最终收于25927.68，下跌0.98%。而其他主要发达经济体股市上周也多以收跌告终，但跌幅均小于美国，其中日本与澳大利亚股市跌幅较小。新兴市场方面，各国股市在上周也均大幅下跌，其中巴西与墨西哥跌幅居前，超过2.5%。

4.2

债市：美国利率小幅回落，德国十年期国债跌至9月以来最低

近一周，受股市与油价下跌带来的避险情绪，以及美联储释放鸽派情绪的影响，美国10年期国债收益率小幅下跌，最终收于3.05 %，较一周前下降3bp；2年期国债收益率则收于2.81%，与前期持平；10Y-2Y期限利差从前期的0.27%缩小至0.24%，收益率曲线趋平。欧元区方面，尽管意大利财政预算案出现转机，但由于制造业PMI指数持续创下新低，市场担忧欧元区加息进程延迟，德国10年期国债从0.39%跌至0.37%的9月以来的最低水平，而德意息差则较此前出现了显著收窄。

4.3

汇市：美元指数震荡上涨，巴西雷亚尔大幅下跌

上周美元指数震荡上涨。此前一周美联储鸽派言论对美元的拖累有所弱化，而股市与油价下跌带来的避险情绪对在推动美元走高，加上欧洲经济数据继续回落，美元指数最终收于96.95，较前期上涨0.5%。发达国家方面，受到避险情绪推动，瑞郎与日元相对强势，脱欧协议达成后英镑的跌幅也出现了收窄，但澳元与新西兰元跌幅居前。此外，上周主要新兴经济体货币均承压下滑，其中雷亚尔跌幅超过2.5%，未能延续博尔索纳罗当选总统后的强劲态势。

4.4

商品：油价格跌入熊市，避险情绪令金价上涨

近一周，尽管石油生产国考虑减产，市场仍担心全球经济放缓引发石油生产过剩，WTI油上周大幅下跌，最终收于50.59美元，较前期大幅下跌10.36%，接近2018年内最低水平。贵金属方面，受全球股市大跌引发避险情绪高涨影响，COMEX黄金有所回升，收于1223.4美元/盎司，上涨0.1%。工业金属方面，主要金属价格均呈现下跌，其中锌与镍跌幅较大，而【农产品(000061)、股吧】价格前一周的涨势也被逆转，上周出现了较大幅度的下跌。

五

本周关注

本周五，万众瞩目的G20峰会将在阿根廷举行，中美两国元首将在峰会上举行会谈。此前特朗普声称中国提出的贸易问题解决方面还有4-5重要内容不符合美国要求，峰会上两国领导人的交谈将是短期内避免贸易战扩大的最后机会。此外，WTO改革问题也将是本次会议的重要内容。本周三，美联储还将公布11月货币政策会议纪要，需要关注美联储对于近期金融市场的波动以及未来加息空间的态度。此外，本周公布的重要经济数据还有美国11月谘商会消费者心指数、10月新屋销售以及PCE物价指数等。

黄涛

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