【中信建投 宏观】3%以上的薪资增速需要市场担忧吗？——如何待美国10月就业数据

摘要

美国10月新增非农就业人数升至25万人，显著高于预期的20万人，但9月数据下修1.8万人至11.8万人。事实上，近两月的就业形势报告在一定程度上受到了飓风因素干扰。在飓风佛罗伦斯的影响下，9月很多劳动力放弃了外出就业或是选择兼职工作，这直接导致了休闲酒店业等服务行业就业的下滑，而商业服务中的临时雇佣人数增多。随着飓风影响的消退，10月部分服务业就业的回升也是一种恢复性的增长。

10月失业率与上月一致仍为3.7%，符合预期，继续维持在近50年来的新低。劳动参与率升至62.9%，反映更多劳动力重新开始寻找工作，而家庭调的就业人数的大幅上升也显示出市场提供了更多岗位。从就业状态上，因为经济因不得不从事兼职就业的人数占比维持在3%。从失业因上，主动退职率降至11.9%但仍在高位，广义的U6失业率下降0.1%至7.4%，持平于8月创下的17年来的低。近两月数据综合来，美国的劳动力市场依然保持了稳健扩张的状态。

时薪同比增速升至3.1%，创下了金融危机以来的新高，主要由服务行业贡献的。实际上，薪资增速可以分解为劳动生产率与通胀预期的增速。根据美联储的观，按照1%的生产率增速与2%的通胀预期计算，美国的工资增速理应维持在3%左右。但今年以来的劳动生产率仍然维持在1%附近，并没有出现显著上行的态势。而一般理解上，制造业生产效率的提升会高于服务业，但是近来制造业工资增速的恶化似乎也反映出了今年以来工资增速的提升更多地是由于通胀预期的推动而非生产率的因素。而在美联储的持续调控下，未来通胀预期大幅走高的概率是相对较低的。而在10月以后，去年低基数效应就会消褪，因此薪资增速未来持续走高的概率是相对较低的。

在数据公布后，市场给予了正面反馈，12月再加息一次的概率有所上升。美国10年期国债收益率再度升破3.2%，收于3.214%。而美元指数则抹去了之前的跌幅，收于96.50。但我们认为，尽管本月新增非农就业人数超预期，但在当前的低失业率环境下，市场未来不会给予其过高定价。时薪增速尽管创下新高，但其进一步上行的动力已经有限。而90年代以来美国经济周期的转折都不是因为加息抑制通胀所致，反而是由于金融市场的波动引发。而金融市场如果出现了大幅波动，也可能影响未来美联储的加息路径，这可能是我们未来需要持续关注的。

正

一

飓风影响消褪 新增就业扩张

美国10月新增非农就业人数升至25万人，显著高于预期的20万人，但9月数据下修1.8万人至11.8万人。在10月数据中，私人部门就业新增24.6万，高于预期的19.5万，政府部门就业增加0.4万人。从私人部门新增就业的行业分布上，几乎所有行业的就业人数都比上月有所回升，其中升幅较大的批发零售行业由上月的-0.8万人升至3.7万人，休闲酒店业由上月的零增长回升至4.2万人，建筑业与制造业也有不同程度的回升。事实上，近两月的就业形势报告在一定程度上受到了飓风因素干扰。在9月飓风佛罗伦斯的影响下，很多劳动力放弃了外出就业或是选择兼职工作，这直接导致了休闲酒店业等服务行业就业的下滑，而商业服务中的临时雇佣人数增多。但随着飓风影响的消退，10月数据的回升也是一种恢复性的增长。近两月数据综合来，美国的劳动力市场依然保持了稳健扩张的状态。

二

失业率维持在近50年低位 劳动力市场依然紧绷

10月失业率与上月一致仍在3.7%，符合预期，继续维持在近50年来的新低。尽管失业率持平，但是劳动参与率上升0.2%至62.9%，高于预期的62.7%，反映更多劳动力重新开始寻找工作，而家庭调的就业人数上升60万人，显示市场也提供了更多岗位。从就业状态上，因为经济因不得不从事兼职就业的人数占比维持在3%。从失业因上，主动退职率降至11.9%但仍在高位，广义的U6失业率下降0.1%至7.4%，持平于8月创下的17年来的低。

三

薪资增速创9年半新高 但更可能是通胀预期贡献

所有雇员平均每周工作时间34.5小时，较上月上升0.1小时，制造业工作时长40.8小时，均较上月略有回落，而制造业加班时长持平于3.5小时。尽管目前劳动力已近景气峰值，但制造业的加班时间却远小于历史峰值，这似乎也反映出目前美国的制造业对于劳动密集型岗位的需求在下降。

时薪上，所有雇员的平均时薪27.30美元，较9月增加5美分，环比上升0.2%，符合预期。而时薪同比增速则由上月2.8%上升至3.1%，创下了金融危机以来的新高。而从行业细分数据，本月数据的走高仍是由批零公用、教育医疗和休闲酒店等服务行业贡献的。值得注意的是，自今年7月以来，美国制造业工人的时薪就已经开始低于平均水平，目前增速仍然低迷，本月依然维持零增长，与平均水平的差距仍在增大。

今年以来，美国的薪资增速由去年的2.5%左右的中枢水平显著回升，这引起了市场对于未来美国通胀水平大幅上升的担忧。实际上，薪资增速可以分解为劳动生产率的提升与通胀预期的提升。根据美联储的观，按照1%的生产率增速与2%的通胀预期计算，美国的工资增速理应维持在3%左右。而从今年以来的劳动生产率的增速，其仍然维持在1%附近，并没有出现显著上行的态势。而一般理解上，制造业的生产效率的提升会高于服务业，但是近来制造业工资增速的恶化似乎也反映出了今年以来工资增速的提升更多地是由于通胀预期的推动而非生产率的因素。而根据美联储的观，在央行的持续调控下，未来美国的通胀预期出现大幅上行，显著高于2%的概率是相对较低的。从10月以后，在2017年通胀意外下行带来的低基数效应就会消褪。在这样的假设下，我们认为薪资增速未来持续走高的概率是相对较低的。

四

市场正面反馈 未来仍需关注金融条件的收紧

在目前处于历史低位的失业率下，每月新增就业几万人的波动已经不是市场关注的焦。市场更希望到的是劳动力市场何时出现动力显著趋缓的信号，或是薪资增速的上行能持续多久。从总体上，10月的就业形势报告显示美国的就业形势依然保持稳健，时薪增速也创下新高，终于达到了美联储希望的目标，因此市场也给予了正面反馈。数据公布后，市场对于12月再加息一次概率的预期由前一日的68%上升了73%；而对2019年末联邦基金利率的预期则达到了2.88%，前一日为2.83%。美国10年期国债收益率再度升破3.2%，收于3.214%。而美元指数则抹去了之前的跌幅，收于96.50。

我们认为，尽管本月新增非农就业人数超预期，但市场未来不会给予其过高定价。时薪增速尽管创下新高，但在通胀预期被锚定、生产率增速仍低迷的背景下，随着基数效应的抬升，其进一步上行的动力已经有限。而从近期几轮美国经济周期的转折来，都不是因为加息抑制通胀所致，更多地仍然是由于金融市场的波动引发。而金融市场如果出现了大幅波动，也可能影响未来美联储的加息路径，这可能是我们未来需要持续关注的。

黄涛

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