【建投策略张玉龙团队·每周静思】政策缓释金融风险，抵税助推消费腾飞——10月第3周周报

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每周静思：政策缓释金融风险，抵税助推消费腾飞

2018年10月第2周，在美国市场回调、股权质押风险不断暴露的情况下，中国股票市场继续下跌。上证指数下跌2.16%，深成指下跌2.25%。如果不考虑19日监管层讲话引发的大幅度反弹，实际跌幅在4%-5%之间。市场再次下跌印证了我们在10月第2周周报《政策防范风险，市场持续震荡》中的判断。

2018年10月15-19日，从中国3季度经济数据来，经济下行得到了确认。2018年第三季度GDP同比增速仅为6.5%、工业增加值增速为5.8%，社会消费品零售总额为9.2%，固定资产投资增速为5.4%。在去杠杆和中美贸易战的背景下，经济实际进入了下行的状态，这与我们在《去杠杆的宏观对冲投资策略》等系列报告中的判断是一致的。

在经济下行、市场风险积聚的情况下，利好政策不断：

2018年10月19日，国务院副总理刘鹤、中国人民银行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余发表谈话，通过改革开放防范和化解金融风险。领导们的谈话主要包括稳定市场预期、推进市场改革、化解市场风险。领导的重要讲话反映出政府着手解决当前的质押风险问题，对金融市场风险缓释具有重要的帮助。

10月20日，财政部、税务总局和科技部联合发布了《关于》向社会公开征求意见的通知，在子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人等6项专项附加扣除，通过税收抵扣的方式来降低税收，促进消费。

从经济来，对个人所得税减税带来收入提升，促进消费水平，在长期将刺激需求，促进经济转型和发展。从短期来，在食品饮料、医药、教育等消费行业存在通胀的压力。虽然在当前仍然处于征求意见的阶段，市场会预期迎来水平改善，消费行业将会迎来反弹。从股权质押的角度来，银行和食品饮料股权质押率最低，股权质押风险冲并不明显。在政策缓和风险的情况下，金融行业也会受益。

我们预期市场在大幅的下跌之后，将迎来一段反弹，银行、保险、食品饮料为代表的金融和消费板块将表现最好，我们建议投资者参与。

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减税应对经济下行

2.1 抵税政策核心条款解读

我们在10月7日每周静思《政策防范风险，市场持续震荡》中指出，中国经济平稳回落，需要采用减税降费和调节资本账户流动来来提升经济运行效率，从根本上提升经济运行的效率，提升投资和消费的意愿水平。10月20日，财政部、税务总局和科技部联合发布了《关于》向社会公开征求意见的通知，通过税收抵扣的方式来降低税收，促进消费。这与我们预期的解决方案相符。

《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》在子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人等6项专项附加扣除。其中要在于：（1）子女教育：纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按照每个子女每年12000元（每月1000元）的标准定额扣除；（2）继续教育：纳税人接受学历继续教育的支出，在学历教育期间按照每年4800元（每月400元）定额扣除；接受技能人员职业资格继续教育、专业技术人员职业资格继续教育支出，在取得相关证书的年度按照3600元定额扣除；（3）大病医疗：个人负担超过15000元的医药费用支出部分，为大病医疗支出，可以按照每年60000元标准限额据实扣；（4）住房贷款利息：首套住房贷款利息支出，在偿还贷款期间，可以按照每年12000元（每月1000元）标准定额扣除；（5）住房租金：根据不同城市的租金负担进行了差别化定档（三档），无房者租房按每年9600元到14400元标准定额扣除；（6）赡养支出：纳税人为独生子女的，按照每年24000元（每月2000元）的标准定额扣除，纳税人为非独生子女的，应当与其兄弟姐妹分摊每年24000元(每月2000元)的扣除额度。

2.2 单个家庭税收优惠测算

我们假设一个在北京的三口之家，夫妻双方均为独生子女，家庭总收入从1-10万展开情景分析。根据个人所得税专项扣除规定，对应抵扣额为：子女教育1000元/月，赡养支出4000元/月（2000*2），房租或房贷利息支出1200元/月。暂不考虑大病医疗与继续教育，合计抵扣额为6200元/月。

根据2018年公布的《中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)》，基本减除费用标准拟确定为每年6万元，即每月5000元，3%到45%的新税率级距不变。此外，决定拟自2019年1月1日起施行。我们在结合个税起征上调至5000元/月后，计算此次个人所得税专项附加扣除暂行办法所带来的影响。

假设夫妇双方月收入均为20,000元，由于夫妻双方由一人使用抵扣额，则家庭月少缴纳所得税金额为620元，每人扣税工资为18,410元，对家庭总收入影响程度为1.7%（620/（18,410*2））。我们测算在不同每人税前月收入下，此次专项附加扣除政策出台后，对家庭总收入的影响：发现从每人税前月收入10,000-100,000元，对应增厚家庭收入0%-2.3%，平均增厚程度为1.7%；少缴税/缴税额比重从0%-19%，平均占比为10%。当每人月收入在91,200元以上时，家庭节约缴税金额不再变化。

2.3 总体减税规模约500亿元

数据显示，自2012年起，我国个人所得税税税收收入一直呈两位数增长，在2016年首次突破万亿大关，而增幅也是逐年递增。2017年我国税收收入11,996亿元，同比增长18.6%。根据厦门市地方税务局吴惠萍在《我国个人所得税收入的实现情况及结构特征分析》论中的数据，2015年我国个人所得税中，工资、薪金所得征收税率结构如图所示。而工资所得税收入占个人所得税三大分项的65.23%。

2016年，中国家庭数量约为4.3亿户，户均人数为3.02人。总体而言，与我们三口之家的情景假设较为吻合，因此我们承接上的测算思路，假设：（1）每户有夫妻两人赚取收入；（2）每户平均为三口之家，夫妻均为独生子女；（3）不考虑五险一金与其他扣除项；（4）不考虑大病支出与继续教育支出，仅考虑子女教育、赡养支出、房租/房贷支出，平均税前抵扣总额为6200元。以20%税率征收群体为例，对应减税总额=税收总额*工资所得税收入*结构占比*平均个体税负减轻比重= 11,966*65.23%*13.82%*17.3%=186.8亿元，按照上述测算思路，我们测算出个人所得税专项扣除减税效果为1,010.4亿元，占2017年个人所得税收入总额8.4%。

2017年全国财政收入为17.25万亿，财政赤字2.38万亿元，实施税收抵扣大约减税总额为500亿，对赤字贡献率仅为2%左右。但是从抵税的效果来，在消费、教育、养老、医疗等方面都会有较大的促进作用。2018年上半年，全国居民边际消费倾向为68.5%，直接拉动消费592.1亿元。考虑乘数效应（乘数=1/（1—MPC），最终消费支出增加2,197.2亿元。由于2017年GDP为81.20万亿，最终消费支出为43.54万亿，最终消费率为53.6%，2017年我国社会消费品零售总额为36.63万亿，我们进一步假设以上测算的最终消费支出增量2017年社零总额占GDP最终消费支出比例（36.6/43.5）作用于社会消费品零售总额，则此次减税对应拉动社零增速为0.50%。

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质押风险缓释

3.1 质押风险分析

2018年10月之后，股权质押风险成为市场关注的焦。在金融去杠杆的背景下，信用紧张，上市公司或者投资者的信贷可获得能力并不高。当市场大幅度下跌，股票质押就存在着平仓风险。当股票下跌之后，投资者会受到追加保证金的通知，如果无法追加保证金，两融会持续平仓，导致股票价格继续下跌，形成流动性枯竭的循环（张玉龙和李怡宗，2013，《中国股市的流动性》）。因此，我们针对股权质押风险展开专题分析。

我们计算当前各行业股票质押总市值为39,778.52亿元，其中质押市值最高的前五个行业为医药生物、化工、房地产、电子和计算机，其质押市值分别为4,957.03亿元、3,285.72亿元、3,239.02亿元、2,708.73亿元和2,596.83亿元。整体而言，有八个行业质押市值占比高于15%，占比最高的前五个行业分别为纺织服装、传媒、房地产、轻工制造和计算机，占比分别为21%、20%、19%、19%和17%。食品饮料和银行股权质押率最低。

3.2 流动性枯竭螺旋分析

从风险的角度来，我们需要分析当前流动性枯竭螺旋的形成。我们采用情景分析法，假定市场下跌10%情况下的平仓风险。为了估算个股的下跌情况，我们采用CAPM模型的方法来进行测试，即：假定采用当前的证券Beta作为个股收益率对大盘的弹性，然后观察市场下跌的情况。

假设市场在当前情况下进一步10%，各行业在市场触及警戒线后股权质押总市值为22,376.54亿元，市值最高的前五个行业为医药生物、房地产、计算机、化工和传媒，分别为2,138.99亿元、2,020.25亿元、1,602.17亿元、1,533.46亿元和1,454.45亿元。其中，传媒、综合、房地产、轻工制造、纺织服装和计算机质押股份占行业总市值的比例最高，分别为13%，12%，12%，12%，11%和11%。

假设市场继续下行10%，综合、传媒、房地产、轻工制造和计算机的质押股权平仓风险最大。假设市场进一步下行10%，触及平仓线的股权质押总市值为18,838.17亿元，其中市值较高的前五个行业为房地产、医药生物、计算机、传媒、化工，其市值分别为1,836.69亿元、1,754.06亿元、1,385.77亿元、1,278.20亿元和1,230.05亿元。从相对市值角度，对市场下行10%最为敏感的前五大行业为综合、传媒、房地产、轻工制造和计算机，触及平仓线质押总市值占流动市值比例分别为12%、11%、11%、10%和9%。

3.3 股票质押风险缓释

2018年10月19日，国务院副总理刘鹤、中国人民银行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余发表谈话，通过改革开放防范和化解金融风险。领导们的谈话主要包括稳定市场预期、推进市场改革、化解市场风险三大方面：

第一，稳定市场预期。刘鹤副总理和易纲行长都指出，当前股票市场的波动主要是由外部因素、经济转型和市场预期变化引起的。中国股票市场调整和出清后，泡沫大幅度缩小，估值处于历史低位，具备较高的投资价值。

第二，推进市场改革。首先允许理财资金和私募机构入市，引导金融机构做好股权质押风险管理。第二，深化市场制度改革，完善公司回购股份制度、深化并购重组改革，加大对科技创新企业上市的支持力度。第三，鼓励市场长期资金入市，巩固价值投资基础。第四，促进国企改革和民企发展方面，第五继续扩大市场开放。

第三，化解市场风险。第一，央行降准补充了金融市场的流动性，为市场提供了宏观流动性。第二，证监会允许符合条件的再融资补充流动资金。第三，各地方政府成立基金，支持股票市场，解决质押风险，也鼓励保险公司积极参与。

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投资策略

从经济来，对个人所得税减税带来收入提升，促进消费水平，在长期将刺激需求，促进经济转型和发展。从短期来，在食品饮料、医药、教育等消费行业存在通胀的压力。虽然在当前仍然处于征求意见的阶段，市场会预期迎来水平改善，消费行业将会迎来反弹。从股权质押的角度来，银行和食品饮料股权质押率最低，股权质押风险冲并不明显。在政策缓和风险的情况下，金融行业也会受益。

因此，我们预期市场将迎来一段反弹，银行、保险、食品饮料为代表的金融和消费板块将表现最好，我们建议投资者参与。

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分析师介绍

张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，2016年新财富上榜团队核心成员。2013-2015年就职于中国【工商银行(601398)、股吧】总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、风格分析，拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。

研究助理：

罗永峰 luoyongfeng.com

臧嬴舜 zangyingshun.com

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