【中信建投 宏观】金融周期回落下的宿命与反抗 ——9月金融数据评

摘要

一、短期信贷多增，新增中长期信贷回落。9月新增居民贷款7544亿，同比回升195亿、环比回升532亿。其中居民短期贷款3134亿，同比、环比分别回升597、536亿，中长期贷款4309亿，同比、环比分别回落477、106亿。9月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款6772亿元，同比、环比分别回升2137、645亿元。其中企业短期贷款1098亿，同比、环比分别回升1619、2846亿，票据融资1743亿，环比回落但同比仍回升1765亿，中长期贷款3800亿，同比回落1229亿、环比回升375亿。

二、社融增速回落，非标加速收缩，直接融资下降。9月社会融资规模22100亿，剔除统计口径调整后社融规模14711亿，同比回落5224亿、环比回落504亿。新口径下社融增速10.6%，较上月回落0.2个百分。非标融资加速收缩，当月影子银行融资-2891亿，同比、环比均回落，其中新增信托贷款、未贴现银行承兑汇票融资同比、环比均回落。直接融资下降，当月企业债券融资141亿，同比、环比均大幅回落，企业债券存量增速较上月回落。

三、货币增速与居民新增存款回升。9月金融机构新增人民币存款8902亿，同比多增4570亿。其中居民存款同比多增2944亿，非金融公司存款同比少增324亿，财政存款同比少减499亿、或与地方债融资增加有关。非银行业金融机构存款同比多减823，或反映金融去杠杆仍在持续。M2同比增速8.3%，较上月回升0.1个百分，M1增速4.0%、较上月低回升0.1个百分。在稳信用政策背景下，金融机构各项贷款增速连续3个月持平，上月金融机构债券投资增速回升、股权投资增速回落，整体影响或促使货币增速稳中略升。

总体，9月除贷款外，非标和直接融资都在收缩，而贷款中的长期贷款也同时收缩，印证金融周期仍符合我们年内继续回落的判断。在整体信用收缩背景下，企业直接融资的收缩或与地方债融资加速的挤出效应有关，而企业短期信贷的回升有或助于在企业部门在景气下行中续命。在稳信用政策作用下，短期信贷回升或是导致信贷融资回升的主要因素，显示信用周期收缩下，金融机构的风险偏好可能仍较低。我们认为信贷社融数据总体偏悲观的表现或是调整统计口径与近期降准的动机，如果三季度的服务业和就业数据变差，不排除政策进一步放松的可能性。但考虑到房地产调控尚未放松，即使稳信用政策继续发力，金融周期回落的方向或仍有望继续。

正

央行10月17日公布的数据显示，2018年9月新增人民币贷款13800亿，新增社会融资规模22100亿；M2同比增8.3%，M1增速4.0%。简评如下：

一

短期信贷多增，新增中长期信贷回落

9月新增居民贷款7544亿，同比回升195亿、环比回升532亿。其中居民短期贷款3134亿，同比、环比分别回升597、536亿，中长期贷款4309亿，同比、环比分别回落477、106亿。9月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款6772亿元，同比、环比分别回升2137、645亿元。其中企业短期贷款1098亿，同比、环比分别回升1619、2846亿，票据融资1743亿，环比回落但同比仍回升1765亿，中长期贷款3800亿，同比回落1229亿、环比回升375亿。

二

社融增速回落，非标加速收缩，直接融资下降

9月社会融资规模22100亿，剔除统计口径调整后社融规模14711亿，同比回落5224亿、环比回落504亿。新口径下社融增速10.6%，较上月回落0.2个百分。社融口径贷款14353亿，同比、环比均回升。贷款存量增速13.0，较上月略升。非标融资加速收缩，当月影子银行融资-2891亿，同比、环比均回落，其中新增信托贷款、未贴现银行承兑汇票融资同比、环比均回落。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票存量当月增速均较上月回落。直接融资下降，当月企业债券融资141亿，同比、环比均大幅回落，企业债券存量增速较上月回落。当月股票融资271亿，同比回落环比回升。

三

货币增速与居民新增存款回升

9月金融机构新增人民币存款8902亿，同比多增4570亿。其中居民存款同比多增2944亿，非金融公司存款同比少增324亿，财政存款同比少减499亿、或与地方债融资增加有关。非银行业金融机构存款同比多减823亿，或反映金融去杠杆仍在持续。M2同比增速8.3%，较上月回升0.1个百分，M1增速4.0%、较上月低回升0.1个百分。在稳信用政策背景下，金融机构各项贷款增速连续3个月持平，上月金融机构债券投资增速回升、股权投资增速回落，整体影响或促使货币增速稳中略升。

四

总结：金融周期回落下的宿命与反抗

总体，9月除贷款外，非标和直接融资都在收缩，而贷款中的长期贷款也同时收缩，印证金融周期仍符合我们年内继续回落的判断。在整体信用收缩背景下，企业直接融资的收缩或与地方债融资加速的挤出效应有关，而企业短期信贷的回升有或助于在企业部门在景气下行中续命。在稳信用政策作用下，短期信贷回升或是导致信贷融资回升的主要因素，显示信用周期收缩下，金融机构的风险偏好可能仍较低。我们认为信贷社融数据总体偏悲观的表现或是调整统计口径与近期降准的动机，如果三季度的服务业和就业数据变差，不排除政策进一步放松的可能性。但考虑到房地产调控尚未放松，即使稳信用政策继续发力，金融周期回落的方向或仍有望继续。

黄涛

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胡艳妮

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