【招商石化王强团队】卫星石化中报评：Q2丙烯酸盈利修复，PDH保持景气

事件

公司发布2018年中报，报告期内公司实现营业收入43.59亿元，同比增长8.00%，实现归属于上市公司净利润3.27亿元，同比下降32.53%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为3.24亿元，同比下降32.83%，实现每股EPS 0.31元；预计2018前三季度公司实现归属于上市公司净利润区间为5.6~6.2亿元，同比下滑19.49~10.86%，测算预计Q3实现归属于上市公司净利润区间为2.33~2.93亿元。

评论

1、Q2丙烯酸价差修复，盈利环比改善

2018H1公司实现营业收入43.59亿元，同比增长8.0%，实现归属于上市公司的净利润3.27亿元，同比下降32.53%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为3.24亿元，同比下降32.83%；其中Q2实现营业收入26.06亿元，环比增长48.66%，实现归属于上市公司净利润2.14亿元，环比增长89.38%，同比增长10.96%。

2018H1公司盈利下滑主要是丙烯酸及酯盈利下滑，2018H1丙烯酸价差2170元/吨，同比下降40.06%，丙烯酸丁酯价差4995元/吨，同比增长5.99%。2018H1公司丙烯酸及酯业务毛利率17.07%，同比下降7.91%。公司子公司平湖石化2018H1实现净利润4436万元，同比下降1.98亿元。Q2丙烯酸价差2190元/吨，环比上涨1.88%，丙烯酸丁酯价差5415元/吨，环比上涨18.38%，Q2丙烯酸酯盈利环比改善明显。再加上Q1公司嘉兴基地蒸汽停供，丙烯酸及酯装置全面停车，同时受春节影响，Q1公司丙烯酸及酯产销量大幅下降，拖累了Q1业绩，自3月中旬开始，嘉兴基地逐步恢复生产，Q2产销量提升，叠加价差扩大，Q2公司丙烯酸及酯业务盈利环比大幅改善。

2、PDH价差扩大，公司丙烯和聚丙烯装置盈利大幅改善

2018H1丙烯均价8099元/吨，同比增长13.59%，其中Q1、Q2分别为8116和8082元/吨。2018H1 PDH平均价差4001元/吨，同比增长13.09%，其中Q1、Q2分别为4327和3674元/吨，Q2 PDH价差环比下降15.08%，PDH装置盈利环比下降，但2018H1 PDH装置同比盈利大幅改善。

2018H1公司子公司卫星能源实现营业收入22.95亿元，同比增长103.03%，实现净利润1.92亿元，同比增长116.37%。

3、公司财务费用下降明显，管理和销售费用稳定

2018H1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.19%、5.88%和0.67%，同比分别下降0.44pct、上升0.50pct和下降1.82pct，其中财务费用率下降明显，主要是：1）汇兑损益的较少，2017H1公司汇兑损失4153万元，2018H1汇兑收益823万元；2）2017年公司完成定增后，利息支出减少。公司管理费用率上升主要是公司加大研发投入，研发费用增加了4318万元。

4、对平湖基地骨干员工实施限制性股票激励，有利于加快项目实施进度

公司2018年4月24日公布了2018年限制性股票激励计划草案，2018年7月5日完成了限制性股票的授予，本次限制性股票总计授予190万股，预留22万股，授予价格7.44元/股，激励对象共50人，对象主要是平湖生产基地中层管理人员以及技术（业务）骨干。此次激励计划有效期60个月，分三期解锁，解锁比例为30%、30%和40%。解锁条件分别为：

（1）平湖基地年产45万吨PDH二期项目于2018年12月31日前具备投料条件；

（2）平湖基地年产15万吨聚丙烯项目于2019年12月31日前成功建成投产；

（3）相比2017年，公司2020年净利润增长率不低于60%。

公司本次限制性股票激励主要针对的是平湖基地的中层管理人员及技术（业务）骨干，非常具有针对性，表明公司股权激励已经从总公司层面下沉至重要子公司层面，我们认为此次限制性股票激励有利于公司平湖基地顺利按时完成PDH二期项目和15万吨PP项目。

5、公司C3产业链不断完善，未来2年成长性凸显

公司已经拥有45万吨PDH、30万吨PP、48万吨丙烯酸、62.5万吨丙烯酸酯、9万吨SAP、21万吨丙烯酸乳液产能，其中丙烯酸及酯产能国内第一。

未来2年内，公司C3产业链规模将进一步扩大，同时品种也不断丰富。2018年7月22万吨双氧水项目投产，该项目将有效利用公司一期45万吨PDH装置副产的氢气，提升公司盈利能力；预计2018年底公司二期45万吨PDH装置将投产；2019年公司15万吨PP、36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯和6万吨SAP产能将陆续投产，届时公司将形成90万吨PDH、45万吨PP、84万吨丙烯酸、98.5万吨丙烯酸酯、15万吨SAP的产能，按照公司的规划，未来2年公司C3产业链将进一步丰富，产业链上下游匹配性将进一步增强，成长性凸显。

6、乙烷裂解制乙烯项目稳步推进，打造C2产业链

乙烷裂解制乙烯是目前石化行业“皇冠上的明珠”，单吨盈利超过3000元。公司2017年9月2日与【连云港(601008)、股吧】徐圩新区管委会签署了《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》，2018年1月8日临时股东大会通过了该协议书，并通过了设立连云港石化有限公司的议案。该项目总体设计已由【中国石化(600028)、股吧】工程建设有限公司负责设计，设计进度按计划推进。其中乙烷低温罐区已进入实质性施工阶段。各段工艺技术专利转让基本完成，长周期设备进入采购阶段，项目建设按预定计划推进。

2018年3月15日，【卫星石化(002648)、股吧】美国公司与美国能源传输公司正式签订乙烷协议及ORBITGULF COAST NGL EXPROTS,LLC合资协议，其中卫星石化（美国）公司投资已经得到浙江省发改委及浙江省商务厅核准，ORBITGULF COAST NGL EXPROTS,LLC项目正式开始施工建设，7月，公司正式签订了首批乙烷专用运输船的租赁协议；目前公司乙烷裂解制乙烯项目稳步推进。

连云港石化将建设2套年产125万吨乙烷裂解制乙烯装置及下游配套的EO/EG装置、LLDPE装置、HDPE装置等；项目总投资预计195亿元，其中固定资产投资预计177亿元。该项目预计2020年三季度完成建设，建成后公司将具备150万吨乙烯生产能力，预计公司盈利将再上一个台阶，为公司在C2产业链的扩展打下坚实基础，为公司未来发展打开新的成长空间。

投资建议

公司已形成丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-SAP的C3完整产业链；作为国内丙烯酸及酯的龙头，其丙烯酸及酯的的生产成本行业领先；未来2年公司C3产业链规模将进一步扩大，产品线也将进一步丰富，匹配性进一步提升，成长性凸显。

公司乙烷裂解制乙烯项目目前稳步推进，力争2020年三季度投产，届时公司将建成国内首套乙烷裂解制乙烯项目，形成C2产业链，未来公司将构筑C2、C3产业链双轮驱动的产业格局。

预计2018~2020年公司实现归属于上市公司净利润分别为8.66亿元、13.89亿元和16.83亿元，EPS分别为0.81元、1.31元和1.58元，对应目前的股价9.38元，PE分别为11.5、7.0和5.9倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

1）油价下跌压缩PDH盈利空间；2）公司项目建设进度低于预期；3）丙烯酸下游需求增速不达预期。

附：财务预测表

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观直接或间接相关。

投资评级定义

重要声明

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招商石化团队

王  强，招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师。浙江大学工学学士、硕士，意大利管理硕士；2年石化企业运营经验、7年证券研究经验。曾就职于湘财证券、银河证券、【中信建投(601066)、股吧】证券研究部，2017年2月加入招商证券。

所在团队2011-2016年获得新财富石油化工行业3年第1名、3年第2名，2017年获得新财富石油化工行业第4名，2012-2015年连续4年获得水晶球石油化工行业第1名。

石  亮，石化行业分析师。复旦大学理学学士，上海财经大学金融学硕士；4年化工实业经验，4年证券研究经验。曾就职于国联证券、中信建投证券研究所，2017年6月加入招商证券，从事石油化工行业研究。2017年获得新财富石油化工行业第4名。

李   舜，石化行业分析师。清华大学工程管理硕士，6年石化化工实业经验。曾经在多个石化化工市场信息咨询机构任职，2016年5月加入招商证券，从事石油化工领域行业研究。

王   亮，石化行业分析师。硕士、高工，清华大学、中科院6年能源化工实业经验，2年证券研究经验。曾就职于【太平洋(601099)、股吧】证券研究院，2017年8月加入招商证券，从事石油化工行业研究。

联系方式：

王  强    18621717799  

石  亮    13818066264

李  舜    15010455586

王  亮    13126705918

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