以史为鉴，贸易战其实并不可怕

一个多月前，一艘满载大豆与关税赛跑的货轮，引发了中国社交媒体的强烈关注。虽然货轮开足了马力，但还是没能在关税落地前赶到港口。据《环球时报》报道，这艘货轮在海上漫无目的地绕行了一个月后，终于在北良港靠岸。

大豆已成功登陆，但贸易战却仍在继续。除了股市的低迷，贸易战目前好像并没有使我们的生活发生明显的变化。以史为镜，回美日贸易战，带给了日本失落的20年，但日本陷入衰退的因，一个是日元的升值，另一个是过于宽松的货币政策。而广场协议中的另一个顺差国德国，则成功避免了经济泡沫的产生和破灭，这主要得益于德国稳健的货币政策、合理的产业结构以及德国大力推进欧洲经济贸易一体化。

中国该从中吸取怎样的经验教训？

日本的“二十年”是如何失去的

二战结束后，美苏争霸成为了主旋律，美国在此期间给予了日本大量的政策优惠，以共同抗苏联。与此同时，日本经济快速增长，对外贸易顺差逐渐扩大，并开始抢占美国本土产品的市场。

到了20世纪70年代，中东战争的爆发导致了石油危机，美国经济“滞涨”，美国对外贸易开始出现逆差，而日本已在1970年成为了世界第二大经济体。曾经的小弟在不经意间变成了美国经济发展的劲敌。从美日两国贸易差此起彼伏的对比，应该可以感受到美国当时的焦虑。

图1：1961-1980年美国对外贸易差（百万美元）

资料来源：Wind，川财证券研究所

图2：二战后日本对外贸易差（百万日元）

资料来源：Wind，川财证券研究所

其实早在美国对外贸易出现逆差前，日本与美国就已经在多个领域产生过摩擦。根据金圣荣的《贸易战:全球贸易进化史》，美日贸易摩擦起始于二十世纪五十年代。

在广场协议之前，美日间发生过六起贸易战，依次涉及到纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体和电信行业。在这期间，美日之间的贸易冲突大都以“美国调——日本谴责——美国施压——日本让步——签订协议——自我约束”的方式进行。但是这六次贸易战都未对日本的出口造成实质性的影响，美国的贸易逆差仍然存在。

1985年9月22日，美日德法英五国达成了《广场协议》。广场协议的内容包括抑制通货膨胀、减少贸易干预、扩大内需、干预外汇市场，使美元对主要货币汇率实行有序下调。川财证券认为，汇率政策是广场协议内容的关键。根据广场协议，为加快金融和外汇市场的自由化程度，日本政府需使日元汇率充分反映日本经济的基本面。广场协议达成后的3年里，日元兑美元几乎升值了1倍。而此次协议，也是日本经济陷入衰退的一大标志。

日本为何会陷入衰退？在多家券商的研报中我们总结到，日本陷入衰退的因，一个是日元的升值，另一个是过于宽松的货币政策。

日元升值对日本经济影响有限

日元升值，直接打到日本的出口贸易，这也是美国所希望到的。根据【中信建投(601066)、股吧】的观，日元的升值主要并非来自于美国的压力，而是日本为应对美国国内保护主义思潮的膨胀主动提出的。但是在1985年美元本身就处于强弩之末，加上G5联合声明的发布，使得日元的升值幅度失控。

日元升值失控，确实使日本对美国的贸易顺差呈现缩小趋势，但是顺差仍然存在。从下表可以到，日元升值并没有摧毁日本的出口业，日本在对美国的出口贸易上，仍然占有着较大的优势。

图3：日本对美国贸易顺差（千日元）

资料来源：Wind，川财证券研究所

在中信建投来，1987年后，美日贸易逆差终于有所收窄，但这基本上是通过日本的内需扩张实现的。除了美国经济衰退的1990年外，日本对美国的出口仍然在持续上升，但是日本对美国进口的提升速度更快。

【财通证券(601108)、股吧】也认为，贸易协议对美对日逆差的减少作用，主要是通过拉动美对日出口实现的，而对美从日进口的影响较小。同时，美对日逆差的减少也给日元兑美元短期造成了贬值压力。但是长期来，贸易协议的影响并不显著，美对日逆差在长期仍然是呈现缓慢上升的趋势。

通过这几家券商的观我们得知，日本对美国贸易顺差的减少，一方面源于日元升值对出口贸易的冲，另一方面则源于日本内需的扩张。

错误的货币政策是垮日本的罪魁祸首？

既然日元升值并没有给日本经济构成太大的影响，但是为何要说日元升值是日本进入衰退的因之一呢？因为日元的升值，间接地使日本的货币政策发生了转向。在日元升值的大背景下，日本政府为防止通货紧缩风险，采取过度宽松的货币政策。希望通过扩大内需，来对冲掉日元升值对日本经济所造成的影响。

随着1986-1987年宽松货币政策的出台，使得日本的货币供应量持续上升，在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量的资金涌入房地产市场以及股票市场。在此期间，日本城市土地平均价格指数从从1985年的91.5上升到1991年的147.8。日经225指数从1985年的13083上涨至1989年底的38916 。

但是泡沫不可持续，随着1989-1990年紧缩政策的实施，泡沫开始破灭。日本城市土地价格在1995年回落至126.1，日经225指数一年内下跌超过15000，在1990年12月，日经225指数以23849收盘。直到二十世纪90年代末，日本股市都处于萧条之中。这次泡沫的破灭，使日本经济遭受了严重的打，日本至此开始了失落的十年。

那么为了应对本币升值所带来的影响，只有实施宽松的货币政策一条路吗？我们来广场协议的另一个国家德国是如何应对的。

根据川财证券的分析，德国成功地避免了广场协议后的经济泡沫产生，主要得益于德国稳健的货币政策、合理的产业结构以及德国大力推进欧洲经济贸易一体化。

在货币政策上，虽然广场协议也使德国马克有一定幅度的升值，但德国在1986年至1987年小幅下调贴现率后又再次上调，并没有形成过多的泡沫。同时德国政府非常重视产业结构调整，利用财政开支促进新兴产业的发展，积极推动企业的研发，使制造业以及科技行业在国家整体经济中占据重要地位。同时，德国大力推进发展欧洲经济贸易一体化，这使得德国避免了出现曾经日本对美国出口市场过度依赖的情况。

按照【国信证券(002736)、股吧】的说法，日本和德国在广场协议之后截然不同的走向告诉我们，贸易战只是日本经济衰退的导火索，日本经济衰退的根本因在于日元升值压力下日本央行错误的货币政策。

美日贸易战对中国的启发

打了四十年的美日贸易战是如何结束的？在财通证券来，日美贸易赤字问题最后可能是通过中国经济崛起而解决的，美对日的贸易逆差逐渐转变为美对中的贸易逆差。2000年中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国。美日贸易差额在1985至2015年近30年内始终维持在600-950亿美元的区间内波动，而美中贸易差额则迅速扩大。中国也在此期间，成为了全球第二大经济体。

图4：中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国

资料来源：Wind，国信证券研究所整理

除了不断扩大的贸易顺差，目前的中国和以前的日本一样，都处于产业结构转型的重要时期。最后，美元汇率也处在多年强势周期的尾声期。来自中国金融四十人论坛的报告也提到，虽然特朗普并不希望美元走强，但他推行的减税、增加政府开支等扩张性的财政政策很可能带来美国利率和汇率的走高。强势美元将加剧美国的经常项目不平衡。里根通过广场协议改变了美元强势的局面，但特朗普很难再达成类似的国际货币政策协调，因此很可能通过贸易战的方式疏导贸易赤字压力。

但是相较于日本，我们在政治上相对独立，在国土安全方面并没有对美国形成依附，而在贸易上，我们和美国间更多的也是互补的关系。通过回顾美日贸易战的整个过程，我们认为，在漩涡中找准方向是最重要的事情。

那么如何下好贸易战这盘棋，我们用川财证券的三句话来作为总结：1.采取稳健的货币政策避免泡沫产生。2.坚持进一步的改革开放。3.不断推进产业升级。

参考研报：川财证券陈雳《 广场协议和日本“失去的二十年”：美日贸易战对中国的启示 》、国信证券董德志等《从美日贸易战中美贸易战的危与机》、中信建投黄涛等《《广场协议》与美日贸易摩擦：被误读的历史和对我们的启示》、财通证券姚玭等《美日争端十年纠葛，中美谈判曲折前行》

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