【中信建投 城投债】右侧行情，公益偏安

投资要

近期国常会释放财政金融积极信号，银行间债券市场资金面宽松，信用债、城投债收益率下行。我们对7月18日至7月27日内的现券交易活跃的城投债进行梳理，我们选取了公募发行、区间年化换手率大于150%、估值收益率下行、非一年内到期的城投债（中债口径）作为样本券。截止2018年7月27日，共计有262只样本活跃券，合计区间成交规模581.3亿元。从债券类型，中期票据为主，占总数的61.07%，企业债数量居次，占38.55%。从债券成交的期限结构，数量上以中短期债券为主，1至3年期约占46.18%。从债券评级（中债市场隐性评级）来，活跃城投债以的AA（2）评级债券为主，占活跃个券总数的30.15%；AA+债券约占24.05%，AAA级债券约占13.36%%。从主体评级来，以AA级城投平台为主，约占38.55%。活跃个券省份分布中，江苏、浙江、湖南、山东和天津五省的数量排名前五位，约占总数的46.56%。从行政级别，发行主体以省级平台为主，约占总数的50%。

考察活跃个券的交易情况。观察活跃券的区间年化换手率（定义为年化区间成交额/债券余额），区间年化换手率最大的为18伟驰01，区间年化换手率为238.09%。从区间成交额来，18湘高速MTN001区间成交额最大，区间成交额达49.89亿元；15锡创投区间成交额最小，为1926.56万元。考察不同券种的成交情况，一般中期票据的区间换手率中位数为11.86%，共计成交437.4亿元，约占总成交金额的75.24%；一般企业债的区间换手率为10.29%，共计成交141.95亿元，约占总成交金额的24.42%。从各省成交情况来，湖南、北京、江苏、天津和浙江区间成交额居前五位，共计286.53亿元。

考察估值变动位于3/4分位数以上的个券（下行35BP以上），从债券类型来，以一般中期票据为主，约占59.09%；从行政级别分布来，以地级市城投债为主，约占53.03%；从省份分布来，江苏、湖南、安徽、山东和浙江五省排名前五。

投资策略：近期政策释放积极信号，平台再融压力缓释，短期违约风险降低，直接利好城投债利差收敛。在阶段性政策设计顶、财政态度顶兑现的情况下，我们认为行情已从左侧转向右侧。策略上公益偏安，即关注公益性较强的主流平台，好扶贫攻坚、棚改收尾、一带一路。把握精准扶贫主线下存在预期差的个券。

风险提示：政策超预期收紧

正

一、本周专题：躁动中的城投债

1.1

个券数量：AA+以下为主，苏浙湘粤津个券数量居前

近期国常会释放财政金融积极信号，银行间债券市场资金面宽松，信用债、城投债收益率下行。我们对7月18日至7月27日内的现券交易活跃的城投债进行梳理，我们选取了公募发行、区间年化换手率大于150%、估值收益率下行、非一年内到期的城投债（中债口径）作为样本券。截止2018年7月27日，共计有262只样本券，合计成交规模581.3亿元，涉及活跃个券的债券余额合计3275.69亿元。从债券类型（WIND二级），样本券涉及一般中期票据、一般公司债和一般公司债三种类型的城投债，其中以一般中期票据为主，占活跃个券总数的61.07%，一般企业债数量居次，占活跃个券总数的38.55%。从债券成交的期限结构，数量上以中短期债券为主，1至3年期约占46.18%，现券成交规模277.08亿元。

从债券评级（中债市场隐性评级）来，活跃城投债以的AA（2）评级债券为主，占活跃个券总数的30.15%；AA+债券约占24.05%，AAA级债券约占13.36%%。从主体评级来，以AA级城投平台为主，约占38.55%。从省份分布来，活跃个券省份分布中，江苏、浙江、湖南、山东和天津五省的数量排名前五位，约占总数的46.56%。从行政级别，发行主体以省级平台为主，约占总数的50%。

1.2

成交规模：中票换手率高，湘京苏津浙成交规模居前

考察活跃个券的交易情况。观察活跃券的区间年化换手率（定义为年化区间成交额/债券余额），区间年化换手率最大的为18伟驰01，区间年化换手率为238.09%。从区间成交额来，18湘高速MTN001区间成交额最大，区间成交额达49.89亿元；15锡创投区间成交额最小，为1926.56万元。考察不同券种的成交情况，一般中期票据的区间换手率中位数为11.86%，共计成交437.4亿元，约占总成交金额的75.24%；一般企业债的区间换手率为10.29%，共计成交141.95亿元，约占总成交金额的24.42%。从各省成交情况来，湖南、北京、江苏、天津和浙江区间成交额居前五位，共计286.53亿元。

1.3

估值变动：地级市估值降幅较大，苏湘皖鲁浙估值降幅居前

考察估值变动位于3/4分位数以上的个券（下行35BP以上），从债券类型来，以一般中期票据为主，约占59.09%；从行政级别分布来，以地级市城投债为主，约占53.03%；从省份分布来，江苏、湖南、安徽、山东和浙江五省排名前五。

二、信用事件概览

国务院：部署更好发挥财政金融政策作用

7月23日国务院常务会议，会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。在财政政策方面，会议表示积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费。在货币政策方面，稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。会议提出，通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。对于地方融资平台公司，要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

财政部：加大重生态功能区转移支付力度，推动生态明建设和脱贫攻坚工程实施

据财政部预算司发布，2018年中央财政继续完善重生态功能区转移支付办法，加大转移支付力度，推动生态明建设和脱贫攻坚工程实施。一是安排转移支付增量资金，支持“三区三州”坚决打赢深度贫困地区脱贫攻坚战。二是推动长江流域生态环境保护和治理，提高长江经济带生态功能重要地区的生态环境保护和民生改善能力。三是继续加大对国家生态明试验区、南水北调中线工程生态保护的补助力度，同时，进一步增加生态护林员补助资金安排。2018年中央财政下达重生态功能区转移支付721亿元，比上年增加94亿元，增幅达15%。下一步，中央财政将按照党的十九大“建立市场化、多元化生态补偿机制”的有关精神，进一步完善转移支付制度，加大支持力度，提高资金使用效益，促进提高重生态功能地区公共服务水平，推动形成人与自然和谐发展现代化建设新格局。

部分央行分支行执行调整MPA部分参数要求，促进银行加大信贷投放

据券商中国报道，7月26日，券商中国记者从多个消息源核实到，部分央行分支行已在执行调整MPA部分参数的要求，以适当放松考核要求，促进银行加大信贷投放。放松的指标主要是针对资本充足率考核的部分参数予以一定程度的下调。截至目前，尚不得知放松MPA考核是否面向所有银行业金融机构。另据媒体报道，部分银行收到通知，下调MPA考核中宏观审慎资本充足率C*公式中的结构性参数α至0.5（此前基准值为1）。不过，券商中国记者了解到，结构性参数α的调整幅度并非统一降至0.5，不同地区、不同金融机构的标准并不一样。除结构性参数α调整外，据路透报道，信贷顺周期贡献度参数β，也会有不同程度的调整，该参数同样是针对宏观审慎资本充足率C*公式。

农村基建多项重工程将启动

经济参考报报道，加强农村基础设施建设将成为未来一段时期实施乡村振兴战略的一项重要工作。据悉，物流方面，我国未来几年将在具备条件的自然村实现物流配送网全覆盖；水利方面，将实施流域面积数千平方公里的河流治理以及水库加固；能源方面，将启动农村燃气基础设施建设；公路方面，将在具备条件的地区全部实现通硬化路；网络方面，要实现宽带城乡全覆盖。

三、一级市场：发行规模大幅减少，负净融扩大

本周（7.23-7.29）共发行城投债11只，总发行97.2亿元，较上周变动-318.4亿元，总偿还为300.97亿元，净融资量为-203.77亿元，较上周变动-333.57亿元。

四、二级市场：收益率整体下行，长久期低评级利差收窄

4.1

城投债到期收益率

本周（7.23-7.29）各期限不同等级城投债收益率均下行。城投债收益率分位数1Y在61%附近，3Y在59%附近，5Y在53%附近。具体来：1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到41.50%、40.00%、47.40%和81.40%；5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到33.10%、25.30%、32.30%和81.60%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-17.6BP、-13.1BP和-11.87BP；AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-17.6BP、-17.1BP和-11.87BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-29.6BP、-30.1BP和-24.87BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-23.6BP、-15.1BP和-5.87BP。

4.2

城投债信用利差

本周（7.23-7.29）3Y和5Y的城投债以及AA和AA-级1Y城投债信用利差收窄，1Y高等级城投债信用利差走阔。城投债信用利差分位数1Y在78%附近，3Y在61%附近，5Y在55%附近。具体来：1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到77.90%、65.20%、72.70%和91.40%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到20.20%、22.20%、28.20%和90.30%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化4.44BP、-2.1BP和-14.35BP；AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化4.44BP、-6.1BP和-14.35BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化-7.56BP、-19.1BP和-27.35BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化-1.56BP、-4.1BP和-8.35BP。

4.3

估值变动较大的个券

本周（7.23-7.29）估值收益率变动最大的10支城投债收益率有1只为收益率上行，9只为收益率下行。其中，收益率上行的是13武汉新港债；下行幅度最大的是12合桃花债和12临沂经开债。

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

研究助理：吕元祥 

邮箱：lvyuanxiang.com

研究助理：张君瑞 

邮箱：zhangjunrui.com

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