横店东磁研究报告磁材龙头发力新能源，光伏锂电进入发展快车道

（报告出品方/作者中建投，朱玥，任佳玮，王介超）

一、“磁材+新能源”双轮驱动，光伏、锂电进入发展快车道

横店东磁最初成立于 1980 年，股份公司改制设立于 1999 年 3 月。2006 年 8 月在深圳证券交易所成功上市。 2009 年，进军太阳能光伏产业。2015 年，成立新能源电池事业部专注从事高性能锂电池、电池系统业务。2019 年，光伏业务的团队搭建、技术积累和市场开拓历经十年沉淀后，开始加速发展。目前公司拥有“磁材＋新能 源”两大产业板块，并且光伏、锂电两大新能源业务正处于加速成长期。

公司控股股东横店集团对公司持股比例 50.59%，是中国特大型民营企业。横店集团创立于 1975 年，资产 超千亿，涉及电子电器、医药、化工、影视旅游等，一级子公司有 50-60 家，上市公司有 6 家，拟上市公司 1 家。横店集团与横店东磁均是多元化产业，专业化经营的团队，子公司独立运营。产能方面， 2022 年底公司电池/组件产能分别达到 8/7GW，锂电池产能预计达到 7GWh，目前市场定位为 电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力市场。公司磁性材料产品包括永磁、软磁、磁材、塑磁，其中永 磁产能 16.5 万吨，软磁 5 万吨，永磁铁氧体预烧料 22 万吨以上。

磁材业务提供稳定现金流，光伏业务贡献主要业绩增量。公司收入结构中，磁性材料业务是公司的基本盘， 收入保持稳定增长，为公司带来稳定的现金流支撑。公司太阳能光伏业务和新能源电池业务近三年增速较快， 为公司提供了核心增量。毛利率方面，新能源电池业务在公司战略性从大动力转向小动力市场后 19-20 年快速 增长，21 年，公司根据新收入准则的规定将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本，对毛利造成了一定的影响，另一 方面，太阳能光伏业务和新能源电池业务由于原材料涨价影响，毛利率亦有所下降。磁性材料业务和振动器件 业务毛利率虽有下降但仍保持了较稳定水平。

二、光伏业务立足欧洲放眼全球，差异化竞争下保持高速增长

2.1、光伏业务团队优秀，电池技术成熟

公司 2009 年进入光伏行业，2011 年开始重点布局欧洲市场，2011-12 年欧美双反导致光伏亏损，2013 年通 过市场转型和技术创新实现扭亏为盈，2014 年开发特色产品黑组件。近年来，公司不断引进业内资深人士，再 叠加自身亦在持续培养人才，已组建了较为完善的光伏管理团队，，完成了大尺寸产品升级、战略转型组件业务、 拓展海外销售渠道。公司自 2019 年以来持续进行光伏产品和产能的布局。公司抓住市场对大尺寸产品的热情，完成了大尺寸产 品的升级，2022 年 182mm&166mm 尺寸合计占比超过 90%。2020 年公司光伏电池组件产能同步进入扩张期， 依靠战略眼光和管理水平加速向电池-组件一体化方向转型，电池产能从 2GW 提升到 8GW。预计 2022 年底公司 产能规模将达到组件 7GW、电池 8GW。

2022-2023 年，公司光伏业务进入加速发展第二阶段，将依靠技术实力扩产 TOPCon 优势产能。公司在电池 技术方面具有深厚积累，以何悦博士为首的管理团队在 TOPCon 以及 BC 技术方面已布局并拥有了多项专利。 目前 TOPCon 已成为下一代主流电池技术，行业内扩产规模较大。但真正具备技术实力和人才储备的二线 组件品牌较少，公司技术实力优秀，有望在新一轮技术变革中通过电池技术竞争力超越其他二线品牌。2022 年 11 月，公司公告拟在四川省宜宾市设立子公司并分布投资 20GW 新型高效电池项目，项目总投资 100 亿元。其中一、二期项目产能均为 6GW，并都将采用 TOPCon 技术，一期项目预计将在 2023 年 Q3 建成投 产，并有望在 23 年贡献 1GW+ TOPCon 产出。

2.2、立足欧洲市场，不断向其他区域进行横向拓展

公司自 2011 年开始进军欧洲光伏市场，深耕欧洲市场多年，并逐步进行全球布局。公司在德国、荷兰设有 子公司，在欧洲的英国、法国和西班牙等地设立了办事处，并在多个地区设立了专门的光伏产品仓储点，便于 在整个欧洲市场进行产品的及时供给和分配。2022 年公司光伏业务欧洲区域占比达到 80%以上。 公司也在日本设立了子公司，在加拿大、巴西、印度、南非和澳大利亚设有区域代理商，使得光伏业务覆 盖范围横跨全球六大洲。未来公司将在巩固并深化欧洲、日本、韩国等市场的基础上，进一步加大澳洲、拉美、 非洲等国家的市场开发力度，做强分布式市场，并同步加大国内市场的开发力度。

公司深耕欧洲市场 10 年，品牌认可度高。公司的特色产品黑组件多数出口到欧洲，在欧洲分布式市场品牌 力强、客户认可度高。公司是全球最早通过法国低碳认证的光伏组件制造商，位列彭博全球光伏组件制造商第 一梯队，连续 5 年被 EUPD Research 授予欧洲顶级品牌；连续 4 年 BNEF Tier1 组件供应商。

近两年来欧洲能源短缺问题严重，能源价格持续上涨，使得欧洲能源独立诉求更为强烈。在这一背景下， 欧洲天然气价格 2021 年以来大幅上涨，并且带动当地新签光伏项目 PPA 电价快速上涨。2022 年，欧盟发布 Repower EU，将 2030 年可再生能源比例目标提升至 45%，并且提出光伏累计装机达到 740GW。 我们判断 2023 年欧洲能源价格将依然维持高位，叠加 2022 年新签光伏 PPA 电价较高，有望带动欧洲光伏 装机需求依然维持高增速。预计 2022-2023 年欧洲新增光伏装机分别达到 45、70GW。

2.3、重点覆盖分销客户，差异化竞争中盈利能力对标头部组件企业

2014 年，公司应欧洲客户的需求，研发出特色黑组件产品。黑组件是指正面使用光伏玻璃，反面使用光伏 黑背板、黑边框、黑硅胶进行制程工艺封装整片电池片的组件产品。黑组件相比于一般的组件产品而言，外观 更具观赏性，满足安装在房屋屋顶的外观需求，其主要用于家庭屋顶分布式。

公司拥有组件相关专利 51 个，其中主要是针对黑组件和分布式应用上的改进。针对黑组件封装损失大的问 题，公司有相应的专利技术进行解决，在保证美观的同时，提升发电效率。黑组件在生产的单一环节上与常规 组件差异不大，难点主要在于产品工艺控制以及产品均一性，以及在销售端的渠道和服务。公司的优势在于黑 组件的电池和组件物料可以进行更好的匹配，所以颜色一致性更好。同时，公司出色物料管控能力使得可以准 确调整黑组件需要的电池工艺和组件物料，对前后整个生产进行集中管控。北欧地区，由于当地建筑风格往往以纯色系为主，并且屋顶多是黑色或者灰色等深色系，因此黑色组件与 当地建筑能够更好地融合，该产品也更受当地居民欢迎，并且在实际销售过程中，黑色组件由于更贴合当地居 民的个性化需求，因此当地客户也会为此支付一定溢价。

除了全黑组件以外，公司在销售端同样以差异化竞争为理念，做强分布式市场，单瓦毛利高于行业平均水 平。公司搭建差异化的组件系统和创立专门的组件设计团队，做强分布式市场的思路清晰。公司的特色组件产 品黑组件在市场上溢价高，平均售价高于普通 perc 组件。公司主攻欧洲分布式市场，分销订单占比高，黑组件 的分销价格较普通组件约高 0.5-1 欧分，价格消纳能力强，传导更快。

公司成本管理能力优秀。由于材料成本占收入的比重较高，公司通过实施差异化经营战略，适当地进行材 料储备并通过内部挖潜降本提效等措施，较好的克服了近年来原材料涨价、远洋物流成本暴涨和人民币升值等 困难。但由于公司总部位处浙江中部，电费成本较高，且近 3 成的产品是黑组件，生产成本要高于常规组件， 以及公司主攻欧洲市场，单瓦运费也高于出口其他区域。 在与同行业其他公司对比时，没有显示出绝对的优势。但公司凭借 40 年以上的制造业经验，拥有较高的管 理水平，公司的资产周转速度与同行业头部企业对比没有明显差距。

2.4、光伏产业链上游进入让利周期，电池、组件环节有望受益

过去两年在硅料供给受限，同时光伏行业需求快速释放的背景下，硅料价格大幅上涨。22 年以来，硅料产 能不断释放，近期硅料供给已十分充足，并且价格也已进入下行通道。 根据我们在《需求就是硬道理——深度复盘及推演光伏硅料降价后的产业链发展趋势》中的结论，在行业 需求维持高速增长的同时，如果供给放量导致硅料降价，这时组件-硅料价差有望小幅提升或者维持稳定，一体 化盈利将提升；如果硅料降价的原因是需求萎缩，那么组件-硅料价差将缩小，制造端盈利也将承压。

2023 年行业需求有望维持高速增长，硅料降价的原因在于供给放量，类似于 14-15 年以及 2019 年的情景， 光伏制造端盈利有望回升。其中，组件环节由于具有期货属性，尤其是海外客户在签单时往往会对价格进行提 前锁定，我们预计硅料降价过程中组件环节盈利将有所修复。而在其他环节中，硅料放量后硅片环节目前盈利已处于低位，硅片产能相对较大，预计难以留存利润。电 池环节目前产能小于硅料、硅片，预计在硅料供给放量且行业需求快速增长的情境下，电池盈利水平也将有所提升。

三、锂电业务聚焦小动力，步入高速成长期

2000 年，公司投资碱性电池；2006 年，公司和上海交大教授联合开发了磷酸铁锂正极材料，虽未切入锂电 业务，但一直保留研发团队。2015 年，公司评估新能源车增长空间大，由于大动力 18650 电池是特斯拉等头部 企业的方向，公司切入三元 18650 电池，正式进军锂电。之后公司不断加大技术研发力度，提升现有材料体系 的高倍率、长寿命性能指标，丰富产品类别。2020 年扭亏为盈，2021 年收入达 8 亿，增长 80%。

随着新项目落地，预计 2022 年和 2023 年锂电业务将连续翻倍增长。目前公司锂电业务聚焦于小动力，2021 年年底产能为 2.5GWh，2022 年底预计达到 7GWh。虽然上游材料大幅涨价，但公司存在材料的战略储备和价格 传导，净利率较为稳定。2021 年，全球锂离子电池总体出货量 562.4GWh，同比大幅增长 91.0%。从结构来看，全球汽车动力电池出 货量为 371.0GWh，同比增长 134.7%；储能电池出货量 66.3GWh，同比增长 132.6%；小型电池出货量 125.1GWh， 同比增长 16.1%。小动力电池的生产企业主要集中在中国、日本和韩国。其中中国企业凭借完善的中上游产业链布局、出色 的制造和成本控制能力，市场份额正在逐步扩大。

四、磁材业务稳中求进，不断巩固龙头地位

磁性材料是应用广泛、品种繁多的重要功能材料，按其被磁化的难易程度大致可分为软磁、永磁等材料。 软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。其主要功能是导磁、电磁能量的转 换与传输，广泛用于如电感、变压器等各种电能变换设备中。永磁，又称“硬磁材料”，指的是一经磁化即能保 持恒定磁性的材料。永磁材料广泛应用于电声、电子电器、电机、机械设备等领域。

铁氧体永磁和软磁作为公司的初始业务，为公司研发及新业务拓展提供稳定持续的现金流。公司是当今世 界上规模最大、产品规格最齐全、技术力量雄厚的永磁铁氧体生产企业，自主开发的 DM4350、DM4545 等产 品具备国际领先水平。下辖 20 多家生产分厂，拥有国内先进的自动化生产线。同时，公司是目前国内生产规模 最大、品种最全的软磁产品生产出口基地，自主开发的锰锌 DMR47 、DMR95 、DMR24 和镍锌 ND5H 、DN120L 以及金属磁粉 DF 系列等材料。下辖 10 多家生产分厂，拥有世界上先进的软磁系列产品生产和检测设备。公司 横向拓宽材料体系，构建独特竞争力，纵向延伸电感、振动电机、射频器件等产业，市场空间广阔。

磁材作为基础材料，市场会稳定存在，永磁+软磁市场空间预计大约在 350 亿元左右。随着集中度提升，公 司的市占率会进一步提升，预计公司未来将保持 10%左右的稳定增长。 同时，公司持续横向拓宽材料体系到金属磁粉芯、复合永磁软磁、纳米晶等，纵向延伸至电感、振动器件 等。永磁产品的下游为家电、汽车行业，随着汽车智能化、自动化提升，各类小电机需求会有所提升，预计行 业维持稳定发展，公司凭借其领先优势，增速可高于行业平均水平。

五、盈利预测

公司电池组件业务已进入加速成长期，产能快速提升，预计 2022 年公司组件出货将达到 4.5GW 左右，电 池外销 3.5GW，2023 年两者有望分别达到 9GW、2GW。同时，硅料、硅片目前已进入让利周期，2023 年电池、 组件有望受益于产业链利润重新分配，公司光伏业务毛利率也有望提升。 其他业务中，公司锂电业务聚焦于小动力领域。2022 年扩产提速，2023 年出货有望实现高增。磁材业务整 体稳中求进，未来收入有望维持 10%左右增速，并能够为公司提供稳定现金流。 我们预计 2022-2024 年公司将分别实现归母净利润 16.21、21.76、26.68 亿元，对应 2023 年 1 月 6 日 PE 为 21.16、15.76、12.85 倍。当前公司估值处于低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

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