【中信建投 宏观】Q2宏观部门杠杆率如期分化

摘要

       我们对中国宏观杠杆率的监测显示，2018Q2居民部门杠杆率同比上升3.8个百分，增幅比Q1回落0.6个百分，比2017年全年高1.1个百分。非金融企业部门杠杆率（宽口径，不含外债）同比下降3.7个百分，降幅基本持平Q1，比2017年全年低3.9个百分。地方政府杠杆率（窄口径）相比Q1低1.8个百分、比2017年全年低0.8个百分。在以前的报告中，我们预计 Q2 非金融部门杠杆率仍呈现“民部门杠杆率同比回升、企业部门杠杆率有所回落，政府部门杠杆率总体企稳”的结构分化特征。Q2居民、企业、地方政府部门的杠杆率变动基本符合我们的预期。Q2金融部门杠杆率（宽口径）同比回落7.8%个百分、连续回落且降幅进一步扩大，比2017年全年低9.5个百分。从债务结构来，银行之间负债和非银行金融机构对银行负债下降是导致金融部门杠杆率回落的主要因素，体现“强监管”政策背景下的同业去杠杆。我们测算2018全年社融的增速可能在9.6%左右。社融以接近10%的速度增长，一方面能支持名义GDP类似的增速，另一方面也属于历史较低水平，不利于宏观杠杆率的超预期上升，因此我们认为在下半年稳健中性基调下结构性调控发力的同时，“稳杠杆”和“结构性去杠杆”目标也有望得到兼顾。

       从高频监测数据，生产短期稳中有降，商品房销售回升。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游油价格回落、煤炭价格回落、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格、玻璃价格回落。库存方面，上游油库存回升，煤炭库存分化，铁矿石库存回升，中游钢铁库存、有色库存分化。需求方面，汽车零售增速回落，商品房销售增速回升。

      流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率期限分化；十年国债收益率回升，人民币对美元贬值；7月27日当周逆回购到期量为400亿，MLF到期0亿。

       重要新闻梳理：经济增速放缓符合我们对全年小幅回落的判断，需求端投资、消费、出口及供给端工业增加值增速的放缓共同构成了总量下行的压力。央行及银保监会分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，以进一步补充和完善《资管新规》，加快推进资管业务规范化发展。

正

一

Q2宏观部门杠杆率如期分化

       我们对中国宏观杠杆率的监测显示，2018Q2居民部门杠杆率同比上升3.8个百分，增幅比Q1回落0.6个百分，比2017年全年高1.1个百分。非金融企业部门杠杆率（宽口径，不含外债）同比下降3.7个百分，降幅基本持平Q1，比2017年全年低3.9个百分。地方政府杠杆率（窄口径）相比Q1低1.8个百分、比2017年全年低0.8个百分。在以前的报告中，我们预计 Q2 非金融部门杠杆率仍呈现“民部门杠杆率同比回升、企业部门杠杆率有所回落，政府部门杠杆率总体企稳”的结构分化特征。Q2居民、企业、地方政府部门的杠杆率变动基本符合我们的预期。

       Q2金融部门杠杆率（宽口径）同比回落7.8%个百分、连续回落且降幅进一步扩大，比2017年全年低9.5个百分。从债务结构来，银行之间负债和非银行金融机构对银行负债下降是导致金融部门杠杆率回落的主要因素，体现“强监管”政策背景下的同业去杠杆。

       展望下半年，结构性调控政策发力有望使债务融资加速，但“稳杠杆”和“结构性去杠杆”目标也可以得到兼顾。从政策基调来，“稳健中性”的货币政策并非“从紧”，但从货币政策对实体经济的传导与影响来，货币与社融增速走低，CPI和PPI全年上行压力不大、GDP平减指数衡量的通胀水平继续回落，小微企业贷款增速受去杠杆影响回落压力大于大中型企业，可能在一定程度上起到了偏紧的政策实施效果。因此下半年政策边际放松，加强结构性调控，促使货币信用合理增长，支持中小微等经济薄弱环节发展，预防失业率上升风险，是“稳健中性”基调的应有之义。财政方面也存在扩大支出与加杠杆的能力，上半年地方债务余额与限额的比例为80%，低于2017年底88%的水平。如果下半年地方政府扩大债务规模，使债务余额-限额比例上升并持平2017年底的水平，则可以使地方债务规模净增1.55-1.58万亿，对应地方政府杠杆率上升约1.7个百分。考虑到社融各细项之间具有可替代性，信贷扩张弹性较大，下半年结构性调控加强有望使贷款和债券融资发力，监管边际弱化缓解收缩压力，我们估计了社融各部分存量全年的增量，然后测算2018全年社融的增速可能在9.6%左右。社融以接近10%的速度增长，一方面能支持名义GDP类似的增速，另一方面也属于历史较低水平，不利于宏观杠杆率的超预期上升，因此我们认为在下半年稳健中性基调下结构性调控发力的同时，“稳杠杆”和“结构性去杠杆”目标也有望得到兼顾。

二

高频数据跟踪：生产短期稳中有降，商品房销售回升

2.1 上游：能源价格回落

     本周（7月19日）CRB现货指数环比回落1.27%，RJ/CRB现货指数回落1.33%。油价格回落，库存回升。OPEC一揽子油价格环比回落1.72%，WTI与布伦特油期货结算价周环比回落1.24%和2.51%。库存方面，上周EIA油库存环比回升0.32%，API油库存环比回升0.15%。

     煤炭价格回落，库存分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数回落。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（7月20日）较上周回落1.26天；六港口炼焦煤库存环比回升7.28%。

      铁矿石价格回升，库存回升。7月19日铁矿石综合价格指数环比回升0.79%、国产矿价格指数环比回升0.89%、进口矿价格指数环比回升0.76%。港口库存本周环比回升0.09%。

2.2 中游： 生产短期稳中有降

      钢铁价格回升，库存回升，高炉开工率回升。本周（7月20日）Myspic钢铁综合价格指较上周回升0.10%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动0.34%、-0.24%、0.03%。库存方面，主要城市冷轧库存环比回升、热卷板库存环比回升。高炉开工率本周环比回升0.13%。

       有色金属价格分化、库存分化。本周（7月21日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比回落变动-1.52%、0.62%、0.85%、-3.13%、-1.42%、-3.20%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-1.31%、5.56%、-4.36%、0.53%、-4.40%、-1.66%。

      其他行业中，发电耗煤增速回落，7月中旬发电耗煤同比增长3.07%。水泥价格回落，7月20日全国水泥价格指数周环比回落0.46%；分区域，西北水泥价格走平，东北、华北、华东、中南水泥价格回落，西南水泥价格回升。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率回升为50.75%。玻璃价格指数回落，本周（7月20日）环比回落0.25%，7月13日，浮法玻璃产能利用率走平，为70.29%。

2.3 下游：商品房销售增速回升

     下游需求方面，汽车零售增速回落。7月第二周汽车零售同比回落8. 60%，降幅收窄。商品房销售增速回落，7月中旬30大中城市商品房成交面积同比增速3.39%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为18.73%、-13.82%、32.83%。

2.4总结：生产短期稳中有降，商品房销售回升

        从高频监测数据，生产短期稳中有降，商品房销售回升。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游油价格回落、煤炭价格回落、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格、玻璃价格回落。库存方面，上游油库存回升，煤炭库存分化，铁矿石库存回升，中游钢铁库存、有色库存分化。需求方面，汽车零售增速回落，商品房销售增速回升。

三

流动性观察：市场资金利率期限分化

     本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放5800亿、回笼400亿，公开市场操作货币净投放5400亿。6月末逆回购余额276600亿，SLF余额570亿，MLF余额44205亿，PSL余额31852亿。7月27日当周逆回购到期量为400亿，MLF到期0亿。

      市场资金利率期限分化。本周（7月20日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.3554%、2.656%、3.1046%、4.3576%，环比上周分别变化-12.69、-5.68、6.97、41.46个BP；1个月和3个月回购利率分别变化35、106.34个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.3460%与2.6750%，环比上周分别变化-21.1、-2.4个BP。7月20日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.1083%、3.6784%、3.9295%，环比上周分别变动3.33、-1.80与-22.51个BP。R001-DR001之差为3.97个BP，环比上周变化-0.58个BP；R007-DR007之差为3.19个BP，环比上周变化-3.42个BP。

      十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回升2.77个BP至3.5135%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.7671，即期汇率为6.7795，分别较上周贬值1.415%与1.330%。

四

每周要闻梳理

4.1 6月金融数据：总量平稳延续，结构边际改善

      经济增速如期略降，就业表现仍然坚挺。二季度GDP增速小幅变动至6.7%，略低于市场预期（6.8%）但符合我们的预期。从三大需求来，二季度社零、固定资产投资的表现都弱于一季度，叠加当季贸易顺差同比反向增长，三大需求同时收窄对经济增长反向拉动。从GDP产业构成来，第一产业增速持平一季度，第二产业增速回落0.3个百分，第三产业增速回升0.3个百分，或说明在实物消费与投资需求收窄的同时，服务业需求仍表现相对较好。二季度名义GDP增速9.8%，与社融增速一致，有利于去杠杆进一步推进。就业方面，城镇调失业率、31个大城市城镇调失业率分别为4.8、4.7，持平上月但同比分别回落0.1、0.2个百分，可能与经济结构调整及服务业吸纳就业能力较强有关。

       投资总体稳定，边际改善。1-6月固定资产投资累计同比增速6.0%，基本符合我们的预期（5.9%），比1-5月反向变动0.1个百分，6月当月固定资产投资增速5.7%，环比回升1.9%个百分。1-6月房地产开发投资增速9.7%、变动-0.5个百分，制造业投资增速6.8%、回升1.6个百分，基础设施建设投资(不含电力)增速7.3%、反向变动2.1%个百分。制造业投资中，属于装备制造业分项的金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业1-6月投资累计增速均相比1-5月回升，显示经济增长新动能仍有望进一步增强。民间投资累计增速8.4%，回升0.3个百分，高于总体投资增速，显示经济增长尚有一定的内生动能。

      基建投资低位收窄。基础设施建设投资(不含电力)增速7.3%、收窄2.1%个百分。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资降幅收窄0.5个百分，水利、环境和公共设施管理业投资增速收窄2.9个百分，交通运输、仓储和邮政业投资增速收窄1.2个百分。我们测算显示包含电力的基建投资累计增速可能进一步收窄至4.0%。

      房地产投资如期收窄。1-6月房地产房地产开发投资增速9.7%、反向变动0.5个百分,6月当月房地产投资增速8.4%、反向变动变动1.4个百分。房地产销售面积累计同比增速3.3，回升0.4个百分，土地购置面积、价款累计增速分别回升5.1、4.3个百分，房屋新开工面积、房屋施工面积、房地产开发资金来源累计增速分别回升1.0、回升0.5、回落0.5个百分。我们此前的研究指出前期房地产投资增速较高或受土地购置费用提前缴纳的影响，而房地产销售、土地投资面积、资金来源等先行指标前期的收窄有望对未来房地产投资增速产生滞后的反向影响，房地产投资增速的收窄方向基本符合我们的预期。

       社零增速小幅回升，汽车反向增长。6月社零名义与实际同比增长9.0%和7.0%，较上月分别回升0.5和0.2个百分。主要分项中，汽车消费降幅扩大至7.0%，是反向拉动社零增速的主要因素。餐饮、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、日用品类、家用电器和音像器材类、中西药品类、家具类、通讯器材类、石油及制品类、建筑及装潢材料类消费增速均有所回升，经济增长消费动力或有所修复。乘联会的数据显示6月车市零售环比下降6.4%，或主要受端午节、世界杯和7月下调关税预期的影响，随着短期反向因素的消退，不排除社零进一步企稳回升的可能。

      工业增加值增速略降。6月规模以上工业增加值同比增速6.0%，较上月收窄0.8个百分。其中制造业、采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业增加值分别反向变动0.6、0.3、3.0个百分。我们在此前的研究中指出，由于先行指标生产PMI反向变动，高频数据发电耗煤增速与产能利用率监测稳中走弱，叠加前期需求及融资数据的放缓等因素，工业增加值增速或有短期回落的压力。服务业生产指数增速8.0%，略降0.1个百分。 

       总体，经济增速放缓符合我们对全年小幅回落的判断，需求端投资、消费、出口及供给端工业增加值增速的放缓共同构成了总量下行的压力。从经济结构变动来，服务业增速回升并促进就业表现坚挺，装备制造业增速、民间投资增速回升显示经济增长动能仍在边际改善。基建、房地产投资增速的放缓既符合结构性去杠杆的政策意图，也与经济旧动能回落的长期趋势一致。消费的回升有望在需求端部分抵消基建、房地产收窄的影响。今年以来结构性政策调控发力，叠加经济结构与增长动能转换，虽然经济下行压力不可避免，但增速低于目标、失业率大幅上升的风险仍较弱。因此我们认为下半年经济政策重或仍在加强结构性调控，总量式宽松的全面刺激尚缺乏足够的必要性。

4.2理财新规征求意见稿发布

          7月20日，央行及银保监会分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，以进一步补充和完善此前公布的《资管新规》，加快推进资管业务规范化发展。总的来，上述件依然遵循了“穿透式监管”、“实质重于形式”以及“打破刚性兑付”等核心则，但在具体操作上也考虑到了我国资管行业的复杂些和特殊性，适当弱化了某些领域的监管要求，提高了监管政策的弹性空间，避免因监管过急、过快而造成不必要的系统性金融风险。

        监管政策出现了一定的边际弱化。考虑到当前信用环境的收缩压力以及资管业务复杂些等现实请，监管部门进一步明确了“公募资产管理产品可以适当投资非标准化债权类资产”，允许“金融机构在过渡期内可以发行老产品投资新资产”，允许“过渡期内符合一定条件的资管产品可以使用摊余成本计量”，明确了“通过MPA考核机制和发行二级资本债等手段支持符合条件的表外资产回表”，并给予金融机构更加灵活的过渡期安排。但也应到，上述几个方面只是对有规则的边际调整，并没有突破《资管新规》“穿透式监管”、“实质重于形式”以及“打破刚性兑付”等核心则。

        理财细则出台有助于稳定市场预期。自年初《资管新规》出台以来，理财产品如何监管一直是市场高度关注的问题，并极大地左右了市场的投资情绪。理财监管细则是资管新规的重要补充。此次理财监管细则的发布完全按照资管新规调整后的要求来实施监管，且监管强度弱于此前市场预期，从而不仅有助于稳定市场预期，缓解当前表外收缩压力，同时也为理财业务发展确定了方向。

        结构性去杠杆的政策组合正在发生变化。资管新规的部分调整体现了“监管旨在释放风险而不是激化风险”的宗旨。面对更加复杂多变的国内外环境，立足国内，进一步推进结构性去杠杆，推动经济结构调整尤为重要。但也应到，我国经济金融体系的结构性扭曲是长期积累下来的痼疾，需要有足够的耐心，综合运用好财政、金融、监管等多种宏观调控政策的协调配合才能从根本上予以解决。目前结构性去杠杆正处在最关键的起步阶段，如何发挥好宏观政策的协调配合可能更加重要。

黄涛

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董敏杰

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