京东金融，温室虽暖但“天花板”太低

近期，京东金融正式宣布：已与中金资本、中银投资、【中信建投(601066)、股吧】和中信资本等签署了涉资130亿的《增资协议》，投后估值1330亿。与上一轮融资相比，估值缩水20%，说明投资圈对京东金融存在较大分歧。

来源 | 虎嗅网

作者 | Eastland

2018年3月，京东金融高达130亿的B轮融资的消息就“引爆投资圈”，据称领投的是中金、中粮等巨头，并于3月底签署法律件、4月完成打款，投后估值1650亿~1900亿。

2018年7月12日，京东金融正式宣布：已与中金资本、中银投资、中信建投和中信资本等签署了涉资130亿的《增资协议》，9月底之前完成打款，投后估值1330亿。

时间拖了四五个月，估值缩水20%，说明投资圈对京东金融存在较大分歧，即便估值降至1330亿也只获得部分投资人认可。

京东金融“脱胎”始末

京东金融成立于2013年10月，年末推出的第一个产品属于“池保理业务”名为“京宝贝”。所谓“池保理业务”，是指供应商将应收账款转让给保理商获得资金融通。

“京宝贝”的主要服务对象是京东自营业务的供应商。例如京东欠某供应商100万，供应商资金周转困难，通过申请“京宝贝”可以获得50万~80万贷款，按日计息。

2014年10月，京东又推出了面向开放平台第三方供应商的“京小贷”业务，最高额度500万元，放款到京东钱包。

京东2015年报披露，与金融产品相关应收账款余额为64亿元，相当于营收的3.5%。

2016年1月，京东金融完成A轮融资。红杉中国、嘉实投资、太保合共投入66.5亿、获得14.26%股权，投后估值466.5亿。

2016年末，与金融产品相关应收账款余额为143亿元，相当于营收的5.5%。2017年3月，京东金融被彻底剥离，对价为143亿现金。京东不再持有任何股权，但京东金融的实际控制人仍为刘强东。相当于用143亿元买下一个内有143亿元的钱包。一年后这“钱包”值1200亿！

假如国有企业一把手这么干，性质就严重了。京东股东对此无动于衷，说明2017年京东金融对他们而言轻如鸿毛。大洋彼岸的他们可知如今，与京东没有股权关系的京东金融值200亿美金，比京东的三分之一还多？

2018年3月开始的B轮融资，7月份最终落实全部投资者，133亿资金将于三季度结束前到账，投前估值1200亿。此间有投资机构声称“京东金融市价1200亿，8折拿货，按960估值进场”，但真实性无法确认。等京东金融提交招股说明书时，才能真相大白。

曾经是“温室里的花朵”

京东金融的支柱业务至今仍是供应链金融和消费金融。

供应链金融两大主要产品是“京宝贝”和“京小贷”，它们的规模、成因与京东应付账款有“微妙关系”。

2014年~2017年京东应付账款平均账期分别为41天、44天、52天和59天。截至2017年末，京东应付账款743亿，为2013年同期的675%，年均复合增长率为61.1%。

应当注意的是，京东只有在收取消费者货款之后、支付供应商之前才会形成“应付账款”。但对供应商而言，把商品放到京东仓库之时就已开始面临资金压力了。2014年~2017年京东存货周转天数分别为34.8天、36.4天、37.6天和38.1天。截至2017年末，京东存货417亿，为2013年同期的653%，年均复合增长率为59.9%。

综上所述，截至2017年末，京东应收账款及存货合计1160亿，为2013年同期的667%，年均复合增长率为60.7%。

按2017年的平均数据，一批货物进入京东仓库后38天才能卖完，京东确认应付账款后供应商还要等59天，总共要等97天才能收回货款！

供应商资金紧张与京东压货、压款存在因果关系；供应商资金张是京东供应链金融增长的驱动力；供应商从京东贷到的钱，本质上就是京东欠供应商的！

截至2015年末，京东供应链金融的服务对象已经覆盖了10%的商家。

京东消费金融始于2014年2月上线的“京东白条”。京东金融投资建议书提供了4个季度的白条交易金额（GMV）。其中2015年Q2的白条GMV达到50亿，占同期GMV的4.4%。而2014年Q3的“白条渗透率”仅为1.5%。

2015年12月的这份《投资建议书》显示，2015年Q2白条活跃用户约为160万个。平均每位活跃用户贡献了3000元白条交易金额，而同期京东商城活跃用户一个季度的花销约950元。可以推测：白条用户主要是那些购买“大件”3C（特别是手机）的消费者。

（摘自2015年12月《京东金融投资建议书》）

把上面这个图表中的“白条季末余额”与“季末消费者预付”对比，发现一个有意思的现象：客户预付远大于白条余额。理论上讲，京东不需要融资就有钱向消费者“放贷”。

“放贷”为啥打引号，因为可能根本不需要放贷。

根据“京东白条”业务流程，从用户消费之时就开始计息，但京东并没有立即向供应商支付货款。假如账期是60天，只要用户在60天内还清欠款，京东金融可以不出一分钱白赚利息。假如用户12个月还清，京东金融也能省2个月的资金成本。

（摘自2015年12月《京东金融投资建议书》）

互联网金融公司的三个“命门”是获客难、资金成本高、资产端缺少靠谱的项目。

每获得一个注册用户的成本高达数百元；承诺给投资者的年化利息很少低于12%，18%、20%也很常见（这是互金平台的资金成本）；收益稳定、风险较低的项目哪里找？

别的不说，假设京东金融4亿注册用户300元一个地去拉，要花1200亿，B轮投前估值可能就来自这道简单的算术题。

孕育于京东生态圈中的京东金融，至少在获客成本和资金成本方面，较其它互金公司有极大优势，资产端的风险也小得多。但坏帐率高于蚂蚁金服。

假如不拼多多与微信的寄生关系，成立第三个年头交易金额做到1400亿、用户接近3亿，这家电商真神了。

同样，单2013年底才成立京东金融也是神一样的存在。但压着供应商的款向供应商放贷，收了一部分客户的无息预付款向另一部分客户放贷，不立即向供应商付款却立即向白条用户计息。这些都不是正大光明的商业模式，而且离开京东生态圈根本玩不转。京东金融这株“温室里的花朵”还是“妖花”。

本无意做任何道德评判，但“温室”是有天花板的，京东商城规模扩张已经放缓，京东金融必须“走出去”，这是拆分的首要因。

个人资产水涨船高、200亿私募到手、有机会到A股“割菲菜”，这是拆分的另一个重要因。

离开“温室”与其它互金公司一样高成本获客、一样高成本融资，一样到资产端寻寻觅觅……京东金融能否继续“茁壮成长”有待观察。

“去金融化”只争朝夕

2013年10月京东金融成立时的定位就是 “一站式在线投融资平台”，宗旨是“为用户创造更多消费”以及“陪伴中小企业持续发展”，其实就是消费金融和供应链金融。

2014年1月提交招股件中称：“我们的业务规模无疑会令我们成为互联网金融的活跃参与者。我们已经推出多种金融产品，包括为供应商服务的供应链金融产品。”

百度“京东金融”获得的第一条结果就是“京东金融_互联网专业投资平台_风控严格_安全放心。”

第二条是“京东金融-中国互联网金融综合服务平台|能赚闪借会花！”

第三条是已经修正的“百度百科”，上来一句“京东金融“定位为服务金融机构的科技公司。”但第二句便露了马脚：已建立起十大业务板块——企业金融、消费金融、农村金融、财富管理、支付、保险、证券、众筹众创、金融科技、海外事业。

2015年12月《投资建议书》对京东金融业务布局归纳如下：

2018年京东金融重组为“个人服务”和“企业服务”两大群组，11个业务版块，但其中只有“金融科技业务部”算是“服务金融机构”的部门。好比走进“XX科技公司大厦”，到各间办公室门上挂着“XX金融”、“证券”、“保险”这样的牌子，会以为进错大厦了。

京东金融试图“去金融化”有两方面的因：

一是定位为金融公司将面临严厉的监管，并且把自己放到与强大的传统金融机构竞争的位置，九死一生。再说想干金融也得有牌照呀，京东金融拿到什么牌照、没拿到什么牌照。自己做不了金融机构只能“服务金融机构”。

二是估值。金融机构估值水平远低于互联网公司。以众安在线为例，2016年人保财险已赚保费和净利润分别为众安的 84倍和1923倍。众安在线上市后，市值一度达到人保的二分之一！中国不缺巨型金融机构，最【新世界(600628)、股吧】500强中有10家中资金融机构，京东金融们没来由往它们堆里扎。

因此对外宣示自己是“金融科技公司”，“为金融机构提供技术能力”成为风潮。

京东金融本是B2C，B是京东金融，C是中小企业或个人消费者。2018年初CEO陈生强在博鳌亚洲论坛称，京东金融的核心商业模式是B2B2C（中间多出来的B是金融机构），盈利模式也要从资产方式获利变成服务方式获利。

将来要输出给金融机构的技术能力从何而来？当然要在实际研发与运营中逐步积累，需要真实场景下的海量经验和数据。闭门造车的“金融科技”很难被金融机构所接受。

京东金融2017年活跃用户仅1800万，100多亿营收主要来自消费金融和供应链金融，为金融机构提供科技服务收入“上亿”，也就是1%左右。

截至2018年3月31日，支付宝已经服务了约8.7亿活跃用户，其中国内活跃用户数已达5.52亿。目前技术服务已经与金融收入相当，预计2020年后者将跌到10%左右。

相比之下，尽管京东金融从善如流，方向感和路径都对，但起低、起步晚，搞不好会“一步赶不上、步步赶不上”。

在京东金融分拆过程中，与投资者签署的协议包含赎回条款。主要内容是假如京东金融未在约定期限内上市（Qualified IPO），需要在180天内向投资者赎回股权并按年息8%支付利息。据悉协议规定的最后上市限期为2020年（未经官方证实）。

A股远不如香港好混，众安的“金融科技”概念和小米的“互联网公司”定位，并未被香港监管机构质疑，致使部分投资者入瓮，小米市盈率甚至比腾讯还高一大截。但小米想在A股获得“互联网公司”标签却被证监会“84问”撅了回来。

2020年，京东金融要证明自己不是金融机构而是金融科技公司，只有拿营收结构说话，打不了马虎眼。2017年才1%，2020年要高于50%，难度非常大。套用一句非常俗的话——留给京东金融的时间不多了。

延伸阅读：

《1300亿估值背后：京东金融激战B2B2C》

来源 | 中国经营报

作者 | 李晖

金融科技头部机构“去金融化”提速的同时，资本也开始加紧用脚投票。

近期宣布签署130亿元B轮融资计划的京东金融，在与中金资本、中银投资、中信建投和中信资本等投资人签署具有约束力增资协议计划后，估值上涨到约1330亿元。

从发展进度上，成立五年的京东金融保持了业务与估值上的较高增速。2016年1月，京东金融完成由红杉资本中国基金、嘉实投资和中国太平领投的66.5亿元A轮融资，彼时估值达到466.5亿元。2017年6月，京东金融完成股权重组交割，正式“走出”京东集团独立。在此轮融资后，其在两年时间内估实现估值翻番。

一个不能忽视的背景在于，此轮融资所处的资金面环境并不理想。但从融资规模和估值结果，头部机构资产稀缺性仍能得到市场认可。

京东金融副总裁、战略投资部总经理马骥在接受《中国经营报》记者采访时表示：这是由于以科技、数据为导向的核心能力和B2B2C的模式已经获得大多数机构肯定。

事实上，在五年内两轮融资期间，京东金融基本完成了战略定位和组织架构的全面调整——从资产方式获利转向服务方式获利，从自己做金融转向帮别人做金融，甚至开始将这种能力延伸到金融领域之外。

而这种用短期利润换长期空间的选择，正在成为市场同类参与者的普遍转型路径。

战略调整与能力迭代

从此轮融资的参与方，京东金融延续了明确做一家内资公司以及走出京东以来“服务金融机构”的定位。据马骥透露，在A轮和更早时，出于竞争考量，金融机构普遍不愿意参与投资，但近两年来京东金融更加明确的科技定位让这些机构相信双方能够实现共赢。

领沨资本创始合伙人马宁表示，金融科技公司的估值关键是去整个公司的业务实质，有多少是承担风险的，资产负债表的业务有多少科技的业务是不承担风险的。而本轮估值在方法上运用了多种方式，和蚂蚁金服一类的头部机构对标也肯定是其中一种。

在如何证明自己是一家科技公司这个问题上，收入利润总是最直观的指标。此前一份流传的蚂蚁金服融资件显示：2017年，其技术服务收入占比大幅上升至34%。

值得注意的是，目前京东金融并未将科技方面的收入进行单独核算。

据今年3月曝光的一份京东金融融资材料显示：截至2017年末，消费金融板块的营收占比达到51%，剩下依次为支付、供应链金融、财富管理等。不过京东金融方面认为上述数据“并不完全准确”。

马骥认为，京东金融大多数业务收入本质均基于技术能力和对数据的分析。“比如白条，表面是消费信贷产品，但它底层的本质用的是数字风控模型。至于表现出来的报表上是把它记成其他收入还是技术服务收入并不重要，未来来自技术的收入肯定越来越多。”

让马骥印象深刻的是，本轮融资中，投资人关注的方向已与A轮时有所不同。“A轮时的逻辑是，如果把未来几十万亿元的市场作一张饼，大家关心的是京东金融能吃掉这张饼中多大一个角，是5%还是10%？

但在这轮中，他们的逻辑变成你能吃掉多厚一条边，你吃掉的部分离圆心有多近。”

从“吃角”到“吃边”的变化背后，是投资方对标的核心能力的关注转移——从自营金融能力转向服务机构能力、行业渗透能力。从根源，支撑上述能力实现的则是自A轮以来，京东金融战略定位的不断校正和明确。

事实上，在“走出京东”之前，京东金融已经开始系统输出“金融科技”概念。这一提法最早由京东金融CEO陈生强在微信朋友圈发出。今年2月，陈生强在京东金融内部员工大会上，正式提出了数字技术战略和B2B2C的核心商业模式。

这种提法和方向的调整对应的是不同发展阶段主要矛盾的变化。

陈生强在今年博鳌论坛接受采访时曾提到：京东金融1.0时代的逻辑是基于两个基本需求：一是供应商的融资需求，二是消费者的信用采购需求、理财需求。1.0时代，我们对自己的要求是跟同类型业务公司比，我们客户体验要更好、效率要更高、成本要更低。

上述过程实际上也是互联网巨头涉水金融的普遍路径。回顾包括阿里、腾讯、百度在内的第一阵营近年来的发展历程，无一不是由自营金融开始，而最终向科技输出转变。其中因一部分来源于模式产生最初的市场不成熟和合作者匮乏；另一重因素则在于巨头自身的能力建设也需要过程。

马骥告诉记者，最初刘强东给京东金融提出的要求就是拿自有资金放贷，冒最大风险快速建立核心能力。上述逻辑与蚂蚁金服也很相似。6月初，蚂蚁金服的一位高管在接受记者采访时也表露过类似意思：很多业务只能找一些自有的场景去锤炼和沉淀技术。

因此，在发展的2.0阶段，当上述核心能力臻于成熟时，将能力做输出服务机构成为一种必然选择。

B2B2C赛道迎来窗口期

事实上，虽然并非所有巨头都旗帜鲜明的喊出B2B2C的定位，但从实际业务开展上，利用对C端的理解和触达，以及强大技术研发门槛去服务机构已经成为了一条巨头集中发力的赛道。

除了蚂蚁金服较早就明确为金融机构提供技术和数据支持的开放战略，今年5月刚刚完成19亿美元融资的度小满金融也在近期表示要向合作伙伴进一步开放客户运营、资产和金融科技能力。而在细分领域上，主要为B端提供金融科技解决方案的金融科技公司品钛刚刚向美国证券交易委员会提交了IPO申请。

但从实践，这一模式上的转向并不轻松。

首先，可能来自短期利润上的丧失。马骥也坦言，这种转型是从在一个相对狭窄但利润会更丰厚的市场，走向了一个空间更大、需要共享、但利润可能会变薄的模式。

而从发展的周期，其也需要经历较长的增量阶段。相关数据显示，美国目前的企业服务企业成为独角兽用时平均是8.8年。

除了牺牲一部分短期利益，To B的赛道到底有没有未来是个问题。金融行业一直不缺乏To B型的公司，市值远不如To C类企业。马骥认为，京东金融所选择的B2B2C与传统的“乙方”并不一样。“我们是帮金融机构做来不能做，做不了或做不好的增量业务。只要我们对C端的理解更深，合作就比机构单干能赚到的钱更多。”

在他来，另一个壁垒在于，这种模式是典型高固定成本，低变动成本的生意——想把这能力建立起来需要投入很多的资源，资金以及时间，这些巨大投入都会抑制机构进行自我开垦的动力。

事实上，一些机构已经关注到了上述市场机会的变化。普华永道近期发布的《科技赋能B端新趋势》白皮书认为，中国移动互联网在消费者端(C端)的创新空间不断缩小并随之细化，商业模式已呈现出由C端创新逐渐向企业端(B端)创新转变的态势。科技企业(T端)赋能B端、服务C端(简称“T2B2C”)将成为未来主流商业模式。

其预测分析，中国科技企业在2025年市值有望达到40万亿~50万亿元，届时T2B2C模式将成为科技行业服务B端的利器。

“当对用户的理解够深时，并不一定需要直接给用户提供金融服务。这是因为有导流、转换、留存的传统逻辑正在发生改变——流量不需要再被‘引导’，流量产生的场景就已经能够产生交易。”马骥认为。

如果依据底层逻辑的普适性，这种模式中的B也显然不仅仅是金融机构。事实上，这种趋势已经在京东金融的组织架构和业务版图上出现迹象。今年2月，京东金融成立了新的一级事业部城市计算事业部。

根据规划，城市计算事业部将把服务金融机构的成熟的B2B2C商业模式应用到智慧城市建设中，服务于政府和大型国有企业，解决城市里交通、规划、环境、能耗、商业和公共安全等痛。而这显然是一个比金融更广阔的市场。

碧桂园也来抢食消费金融了︳按摩椅分期了解一下？︳现金贷平台两级分化越来越大︳医药分期未来前景如何？