【中信建投 利率债】慢牛自知征途远，不用扬鞭已奋蹄

投资要点

暗淡了刀光剑影，远去了鼓角铮鸣。

往日去杠杆的厮杀和防风险的恐慌还历历在目，今天和明天的天空就多了几分亮色。央行二季度例会提出：“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。”“流动性合理充裕”是央行最新提法，与即将落地的降准，都是贯彻落实620国务院常务会议精神的体现。这意味着未来资金面不再是资本市场所关切的主要风险，流动性的松紧也不必然构成投资的主线。预计流动性边际上继续宽松，货币市场的交易员们的幸福指数将有所提升。

春风又绿江南岸，明月时时照我还。

央行4月份宣布下调人民币存款准备金率1个百分点并使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）后，我们向市场宣布《春风又绿江南岸》：传统货币政策工具回归，央行操作思路发生变化值得高度重视。未来不排除会持续宽松。而6月央行货币政策再次放松，印证我们之前的前瞻。虽然这次针对债转股和小微企业，但事实上对银行而言是先放钱后使用，呵护市场之意明显。

两次降准目的有所不同，但都是发生在社会融资下滑、中美贸易纷争硝烟弥漫、银行清理表外资产、中小企业经营困难与违约风险与日俱增的大背景下。降准是何用意，已相当明显。如果我们判断这个大的背景在较长时期内不会发生变化，那么货币政策宽松就还有空间。当然仍然是以有特定目的的结构性降准为准。对金融市场而言，我们期待三季度春风再绿江南岸，明月时时照我还。

慢牛自知征途远，不用扬鞭已奋蹄。

年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变。核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和。内外部需求走弱、PMI回落、发电耗煤回落与社融走低逐步证实经济下行之前景。之前我们认为，慢牛在三季度需要逾越的两个障碍，一个是2万亿左右的利率债集中发行与银行负债荒之间的矛盾，另一个是美债收益率上行风险与人民币币值走弱风险并存。现在看，能用钱解决的事就不算事。第一个障碍可能随着降准的落地迎刃而解。虽然供需不能完全匹配，但至少边际上提供了增量的资金。况且，有了第二次，就有第三次。天空飘来五个字儿，那都不算事儿。货币政策的变化，使得利率市场的天平进一步向有利的一方倾斜。

上次降准前到本次降准前10年国债收益下行超过15个BP。这应该大部分归功于货币政策的微调。当然也有融资数据的走低和中美贸易战的贡献，进而带来了经济下滑的悲观预期。而货币政策微调也部分根植于此。上述现象具备相当程度的持续性，因此未来10年国债收益率创出年内低点3.47%后，有进一步下行的空间。

闲看庭前花开花落，漫随天外云卷云舒。

国内货币政之微调，并没有改变美国的货币政策正常化的进程。你看或者不看，外部风险就在那里，不增不减。当然离9月美国再次加息还有一段时日，市场近期完全可以闲看庭前花开花落，漫随天外云卷云舒。而随着中央支持小微企业和央行稳社融力度的加大，信用扩张也是利率债市场要面对的内部风险（当然有利于缓释信用债的违约风险，缓解信用债市场风声鹤唳的紧张局面）。此外，考虑到资产价格和外部约束条件，货币政策不具备全面放松的基础。

综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率中枢将下移，下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在4.0-4.4%。

一、上周流动性回顾

1.1

资金面：货币政策定调“合理充裕”

上周（6月23日至6月29日）央行在公开市场展开7D逆回购3000亿元，14D逆回购2200亿元，，周内逆回购到期6700亿元，净回笼3700亿元；上周一有500亿元国库现金定存到期，因此上周央行公开市场净回笼4200亿元。截止至6月29日，公开市场逆回购余额6300亿元，当月净回笼2100亿元，SLF增加342.7亿元，MLF增加4035亿元，PSL增加605亿元。6月27日央行二季度例会提出：“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。“流动性合理充裕”是央行最新提法，与即将落地的降准，都是贯彻落实620国务院常务会议精神的体现。

资金利率方面，由于上周五是6月最后一个交易日，隔夜和7天质押式回购利率大幅上行，但受前期MLF投放以及央行货币政策“合理充裕”提振，半年末资金面平稳过渡。具体来看，上周银行间隔夜质押回购上行53.75BP至3.1562%，7天质押回购利率上行66.51BP至3.5843%，14天质押回购下行102.59BP至4.3905%，21天质押回购利率下行32.25BP至4.4805%，1月质押回购利率下行131.46BP至4.5000%，3月质押回购利率下行19.36BP至4.3000%。

1.2

同业存单：供给回落利率下移

上周（6月25日至7月1日）总计发行同业存单386期，实际发行2807.1亿元，上周同业存单到期2569.5亿元，周内同业存单净融资237.6亿元。本周同业存单到期1311.5亿元。受6月份央行扩大MLF投放以及新一轮定向降准影响，后半月银行同业存单发行需求呈现回落态势。

从发行利率来看，6月20日国常会提出定向降准后，同存收益率随后呈现下行态势，6月24日央行公告定向降准以及6月27日央行二季度例会提出流动性“合理充裕”，进一步扩大了同业存单下行幅度。截止至6月29日，AAA等级1M、3M和6M期限同业存单到期收益率分别下行至4.1412%、3.9528%和4.1688%。进入7月初，随着年中资金压力消除，以及7月5日定向降准落地，预计同业存单利率仍将进一步下行至年内低位。

二、上周债市回顾

2.1

一级市场：流动性充裕提振一级市场

上周（6月25日至7月1日）仅有8期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模530亿元，周内到期量350亿元，净融资额180亿元。整体来看，上周发行和净融资压力不大，叠加定向降准以及央行货币政策“合理充裕”利好影响，上周利率债一级市场较为火爆。从发行情况来看，上周二发行的10年期国开债发行利率较市场利率下行7BP，上周三发行的10年期农发债发行利率下行8.49BP，从认购倍数来看，央行二季度例会公布后债券认购倍数明显上升，其中10年期农发债认购倍数高达6.28倍，流动性充裕对一级市场提振效果显著。

地方债方面，上周发行了13期地方债，发行规模691.76亿元，其中定向发行284.73亿元，公开发行407.04亿元。从发行情况来看，贵州省定向发行的各期地方债发行利率与投标利率差值较为稳定，在51BP-54BP之间；而公开发行的地方债发行利率较定向发行成本明显要高，在61BP-69BP之间。此外，上周青岛亦公开发行了3期地方债，以新增债为主，从发行价格来看，青岛债较贵州债发行利率明显更低，青岛债发行利率与投标利率差值在17BP-29BP之间。

6月份地方债发行规模5343.24亿元，发行规模较4月和5月明显增长，主要与6月份新增债券发行提速有关。但与去年同期相比，发行规模仍然低于预期，这也意味着三季度地方债发行压力仍不容乐观，但随着货币政策转向“合理充裕”，资金面宽松或可缓和地方债与国债利差上行势头。

2.2

二级市场：流动性宽松下债牛格局显现

受央行定向降准以及央行货币政策转向“合理充裕”等利好因素影响，上周（6月25日至7月1日）债市收益率大幅下行，债牛格局显现。具体来看，上周1年期国债收益率下行11.85BP至3.159%,2年期国债收益率下行10.79BP至3.2568%，3年期国债收益率下行7.20BP至3.3124%，5年期国债收益率下行6.42BP至3.3507%，7年期国债收益率下行8.49BP至3.4852%，10年期国债收益率下行8.48BP至3.4756%，10-1年期限利差小幅扩大3.37BP至31.66BP。

政策性银行债收益率变化与国债走势相似，整体来看，受交易型机构推动，政策性银行债收益率下行弹性更大，但10年期国开债收益率仅下行4.48BP，幅度明显弱于其他品种，可能与一级市场国开发行放量有关。

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

研究助理：李广

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