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【中信建投电新】卧龙电气：EV电机国内外齐发力，需求增长提高毛利

作者：北国先生
2018-06-21 02:27:39
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EV电机国内外齐发力，需求增长提高毛利

事件

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公司的意大利希尔机器人(300024,股吧)公司直接为特斯拉提供自动化生产线。希尔为全球知名汽车生产厂家及其零部件供应商提供产品和服务，客户包括法拉利/玛莎拉蒂/阿尔法罗密欧/奔驰等。

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公司为国内数量最大的新能源汽车电机生产商

目前，在国内市场，公司是按照数量计算最大的新能源汽车驱动电机生产商之一，并入选了科技部新能源汽车重点专项的电机系统研发项目，将会获政策支持。今年，北汽EC系列和A00级由公司供货，还签订了南京金龙和厦门金龙4万台的大单，下半年还会有吉利、江淮等商用车订单，今年乘用车和商用车一起总量可达10万台。随着公司新能源汽车电机的产能建设项目接近完成（已完成新厂房搬迁），公司的生产保障能力也得到极大提升。

积极开拓海外市场，下半年开始供货

公司的新能源汽车业务是“两条腿”走路，国内市场不放弃，更加注重海外市场。在国外市场，公司已获得某世界级零配件商的第一个定点函，同时正与其他主要行业内企业联合研制开发产品。第一个定点函供货量50万台，按照定点函约定，公司会在2018年下半年进行小批量供货。

优质机器人公司，供货豪华汽车厂商

公司于2014年收购意大利希尔（SIR）机器人应用公司，产品包括机器人集成，应用领域包括汽车和电机控制等。希尔机器人直接为特斯拉提供自动化生产线。希尔为全球知名汽车生产厂家及其零部件供应商提供产品和服务，客户包括法拉利/玛莎拉蒂/阿尔法罗密欧/奔驰等。为豪华汽车厂商供货，利润率较高。

越南工厂初步运营，提高产能降低成本

公司是首个落户深圳-越南海防经贸合作区（安阳工业区）的企业，建成面向东南亚市场的主要制造基地。越南工厂开始运营，产能正在逐渐爬坡，并视经营情况，决定是否增加产能。越南工厂的主要的客户包括东南亚地区的国际品牌主机厂。越南工厂具有对某些国家的关税优势，也具有一定的运输成本和客户服务优势。

成本上升带动价格上涨，需求改善促进毛利提高

公司从2017年开始就通过适当提高产品售价来抵消原材料上涨的冲击。另外，公司的高压电机及驱动产品由于下游能源投资需求的持续改善，产品毛利也有所提高。

EV业务：积极布局，跟上新能源汽车行业发展

公司积极把握新能源汽车产业发展重大机遇

新能源汽车的发展不仅是应对传统化石能源日益枯竭的一大途径，受到了国家政策的大力支持。在国家和地方财政补贴等利好条件下，新能源汽车在近两年增长迅猛。数据显示，2016年全年我国新能源(600617,股吧)汽车产量累计达45.5万辆，比上年同期分别增长58.5%；2017年全年我国新能源汽车产量累计达71.6万辆，比上年同期分别增长51.1%。2018年2月13日，财政部联合工信部、科技部、国家发改委联合下发《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。调整优化新能源乘用车补贴标准，合理降低新能源客车和专用车补贴标准，燃料电池汽车补贴标准不变，并分类调整运营里程要求。新政策也致力于破除地方保护，建立统一市场，并且鼓励提高技术门槛要求。这一政策落地，将进一步增加新能源汽车的优势，提高新能源汽车的质量，同时兼顾了产量的连续变化，保“质”保“量”，更有利于新能源汽车行业的健康发展。尽管未来行业发展成熟以及补贴下降等因素，《汽车产业中长期发展规划》中提出，2020的产量200万辆，累计产销量达到500万辆，未来3年仍有较大的发展空间。

2016年3月11日，国开发展基金、卧龙电气(600580,股吧)及新能源投资公司签署《国开发展基金投资合同》，国开发展基金以人民币1.28亿元对全资子公司新能源投资公司以夹层投资方式进行增资，本次增资的资金专项用于卧龙电气新能源汽车动力总成产业化项目，投资年化收益率不超过 1.2%，投资期限为8年。新能源投资公司总资本金达2.78亿元。按照规划，本总成项目的总投资将达到7.4亿元，建设期2.5年，达产后年产10万套电机电控系统，可带来收入15亿元，年净利润1.9亿元，目前，该项目进展顺利，并列入了工信部智能制造新模式应用示范工程。使公司充分把握新能源汽车产业机遇，取得快速发展。

与大郡合作，拓展新能源汽车业务

公司在新能源汽车电机行业已经深耕多年，在行业整体发展较好的情况下，尽管销售数量不大，但一直保持了较高的发展速度。公司在这一块业务的策略是“两条腿走路”：即国内和国外两方面客户。公司目前在国内的新能源汽车业务主要与大郡联合开展，2015 年7 月公司与上海大郡、绍兴澳特彼成立合资公司——卧龙大郡，由卧龙电气主要负责电机板块，大郡负责电控板块，双方合作，共同开拓新能源汽车业务。上海大郡专注于新能源汽车电机驱动系统业务， 2001年，数位在福特等车企的华人专家，开始酝酿回到国内，为中国的新能源车产业贡献他们的技术及经验，拥有雄厚的技术实力。自2013年起，大郡的电机驱动系统增长强势，2015年同比增长365%，2016年受行业发展影响有所回落，同比增长48%。

公司专心做电机业务，将电机业务做大做强，依托大郡的客户资源，开拓市场。同时公司也在利用并购的国外企业的资源积极开拓海外市场，公司未来的新能源电机业务有望进一步提升。

进入主流整车厂供应体系，市场十分广阔

商用车电机电控产品售价目前3-5万元，A00级乘用车电机产品5-6千元，A 级乘用车电机产品1-2万元。按照2017年新能源汽车77.7 万销售数据（乘用车55.6 万辆，商用车22.1 万辆），电机市场规模超过百亿。但市场发展初期，市场集中度低，随着补贴退坡，业主对产品性价比的敏感度必将提升，成本、技术优势不明显的企业将逐渐退出历史舞台。新能源汽车销售放量需要优势整车企业的“爆款”车型来拉动，而目前上海大郡已拥有包括北汽、上汽、广汽、吉利、众泰等乘用车及中通、珠海银隆和安凯汽车等商用车客户。公司通过与上海大郡成立合资子公司，共享优质客户。公司是北汽“爆款”车型EC180的主力供应商。另外在海外市场，公司有望达成与世界主流豪华汽车生产厂家及其供应商的战略合作关系，前景广阔。

盈利预测与估值参考

盈利预测

针对公司现有主营业务，我们有以下预测假设：

1．受益于下游油气行业的复苏，公司高压电机及驱动业务可保持在较高增速，预计公司18-19年高压电机及驱动营收增长率分别为30%、10%，毛利率保持稳定在25%左右；

2．新能源汽车产业高速稳定发展的行业背景下，公司积极拓展海内外客户，尽管补贴退坡落地可能带来短期新能源汽车产销量的下降，但行业整体将会健康平稳发展。看好公司低压电机及驱动业务，预计公司18-19年低压电机及驱动业务营收保持高增速分别为15%，15%，毛利率维持稳定在20%左右；

3．公司在微特电机及控制业务上积极开拓优质客户，加上家电行业2017的回暖以及补库，将带动未来两年公司业务高速增长，毛利率有望逐步提升至17%左右，预计18-19年营收增速分别为18%、10%；

4．变压器业务2017年开始剥离，已经完成剥离的银川变压器和浙江变压器，为公司带来了较大的非经营性收益增加，在2018年剩余变压器的剥离以及逐步进行的电源等非核心业务的剥离将给公司18-19未来两年的非经营性收益增加。

基于以上假设，我们得到公司18-19年营收分别为123.93、140.61亿元，整体毛利率分别为23%、21%。

估值参考

公司主营业务为电机及其驱动，覆盖高压电机及驱动、低压电机及驱动、微特电机及控制等，我们选取同行业可比公司大洋电机(002249,股吧)、方正电机(002196,股吧)、江特电机(002176,股吧)，上述公司2018-2019年预测EPS平均值分别为0.36、0.47，对应PE分别为27、21倍。考虑到卧龙电气相关业务成长性较强，近年开始业绩呈现高增长态势，我们认为公司合理估值为20倍，对应目标价13.60元。维持“买入”评级。