【万联非银|季报评】中证券龙头地位稳固业绩显韧性，减值增加拖累净利润

事件

中证券发布2020年一季报，实现营业收入1285.24亿元，同比增长22.14%；实现归母净利润40.76亿元，同比下降4.28%；总资产9223.27亿元，同比增长16.50%，净资产1773.54亿元，同比增长9.73%；加权ROE2.38%，较上年末减少0.36pct；基本EPS0.32元/股，同比减少8.57%。

投资要:

营业收入实现两成正增长，用减值增加拖累净利润有所下滑 受益于经纪、资管和自营业务向好，公司1Q2020营业收入实现22.14%的增长，远优于行业整体水平（-3.50%）；同时由于用减值损失计提同比增加，1Q2020净利润同比下降4.28%，但降幅也小于行业整体水平（-11.69%）;净资产收益率（年化）为9.75%，高于行业整体水平（7.57%），保持较强盈利能力。整体来，中证券2020年一季度业绩彰显韧性，大幅优于行业，在第一梯队里也保持优势，龙头地位依旧稳固。

资本实力继续扩充，龙头优势继续拉大公司资本实力规模继续提升，1Q2020总资产和净资产分别超过9000亿元和近1800亿元，较第二名差距有所拉大。公司1Q2020总资产和净资产较上年末分别增长16.50%、9.73%，增速高于行业整体水平（3.47%、8.68%），净资产增长主要是由于发行股份收购广证增加股本和资本公积，同时盈利规模增长带来未分配利润增厚，总资产大幅增长除了收购广证的因素外，还源于经纪和自营业务转好带来相关资产的增长和增值。

经纪、资管和自营表现较优，自营占收入比例近五成公司1Q2020经纪、资管和自营业务表现较为优异，表现均好于行业整体情况，尤其是自营收益同比增长11.91%，大幅优于行业水平（-43.21%），带动自营收益占营业收入（除去其他业务成本）比例大幅提升至49.19%，主要源于公允价值变动同比增加。

低基数叠加机构业务占比高，经纪净收入增速快于行业。公司1Q2020年经纪净收入同比增速为37.49%，高于行业整体水平，预计除了去年同期低基数的因素外，机构业务占比高也是因之一，一季度A股基金较股票交易活跃度相对更高。同时，从公司经纪净收入增速低于市场股基成交额增速判断，佣金率预计继续下滑，但仍高于行业平均水平。

资管业务表现优异，资管净收入实现两成正增长。根据中基协数据，截止1Q2020末，证券资管产品规模为9.97万亿，较上年末下滑7.09%，而同期证券行业资管净收入实现16.40%的正增长，预计是由于主动业务占比提升带来费率的增长。中证券1Q2020资管净收入同比增长24.72%，优于行业整体水平，预计受益于华夏基金管理规模继续增长、主动资管业务占比提升等因素。

自营业务表现大幅优于同业，公允价值变动收益大幅提升。公司1Q2020实现自营收益56.04亿元，同比增长11.91%，高于行业平均水平55.12pct，主要受益于公允变动收益同比大增175.11%，反映公司在投研能力、对冲策略、投资系统和资本运用效率方面优势明显。此外，公司的投资收益同比保持稳定，若仍考虑减持中建投以及直投业务发展良好等因素，后续仍有投资收益释放空间。

投行净收入略有下滑，利息净收入大幅减少。公司1Q2020投行净收入8.91亿元，同比下滑9.88%，低于行业水平，根据wind统计，按照发行日口径，公司一季度IPO、增发（主承和财顾）和债券承销规模均有提升，预计收入下滑主要受到费率下滑的拖累，但从后续投行项目储备仍居行业首位。公司1Q2020利息净收入3.13亿元，同比下滑39.77%，大幅落后行业整体水平，利息收入仅增长2.02%，而利息支出大幅增长22.12%，预计主要是由于卖出回购金融资产款、应付债券增长等带来的利息支出增长。

盈利预测与投资建议中证券2020年一季度业绩彰显韧性，营业收入增长较多，经纪、自营和资管业务表现优异，虽然用减值较多拖累净利润下滑，但龙头地位依旧稳固，在第一梯队里业绩表现也较好，尤其在资本实力方面优势继续扩大。在资本市场深改红利下，整个证券行业长期存在广阔的发展空间，其中龙头券商竞争优势明显，不论是从监管鼓励做大龙头券商、近期的再融资新规和基金投顾试等政策红利，还是从一季度头部券商业绩表现明显优于行业，龙头券商在竞争中依旧占优。我们仍好中证券的发展，预测公司2020、2021年BVPS为13.67元/股、13.84元/股，对应PB为1.70X、1.68X，维持中证券“买入”投资评级。

风险提示海外疫情扩散超预期、宏观经济回暖不及预期、资本市场波动超预期、员工持股推进不及预期、用减值计提超预期

行业投资评级

强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；

卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 沪深300指数

万联证券研究所

分析师 张译从 （执业证书编号S0270518090001）

报告发布日期2020年4月29日

风险提示

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