【中建投地产｜年报评】旭辉控股集团聚焦一二线，奋发再图强

题图为长沙恒基旭辉湖山赋效果图

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核心观

业绩持续稳健增长。2019年实现收入547.7亿元，同比增长29.3%；实现核心净利润69.03亿元，同比增长24.7%。公司核心净利润增速低于收入的主要因在于少数股东损益占比提升以及营收口径的销售管理费用率有所上升。2019年毛利率25.1%，较上年提升0.1个百分；核心净利润率12.6%，较上年下滑0.5个百分；公司2019年核心ROE为24.8%，较上年提升1个百分。

超额完成销售目标，多元拿地渠道成形。销售层面，2019年实现销售金额2006亿元，突破2000亿大关，同比增长32.0%，同时回款率高达92%。公司在区域深耕方面成效显著，其中浙江、江苏区域突破300亿。2020年公司销售目标2300亿元，较2019年完成销售额增长15%，全年可推售货值3800亿元，去化率保持在60.5%即可完成目标。从可售货值结构，一二线和准二线合计占比89%，项目去化具备需求支撑。拿地层面，2019年权益拿地金额531.7亿元，同比增长29.3%，继续聚焦二线城市，拿地金额/销售金额为41%，拿地强度适中。拿地金额权益占比较去年提升11个百分至64%，同时拿地金额中33%来自非招拍挂渠道。我们认为，公司多元拿地渠道全面开花，通过公开市场、合作并购、旧改和商业勾地四轮驱动，有助于从短中长期为后续发展储备资源，也能在未来保持较好的利润率水平。

有息杠杆维持合理水平，新增融资成本趋于下行。公司报告期末现金短债比2.70X，可超额覆盖短期有息负债；净负债率较2018年末的67.2%小幅上升1.3个百分至68.5%。2019年公司综合融资成本6.0%，较去年上升0.2个百分。但整体来新发债融资成本在逐步下行，且发行期限更长。我们认为，行业融资集中度提升和全球流动性宽松将有助于公司发债融资成本的进一步下行。

财务预测和投资建议

维持买入评级，维持目标价8.61港元不变。我们预测2020-2022年公司核心EPS为1.03/1.23/1.48元（预测为2020-2021年1.12/1.38元），当前公司股价对应2019年分红的股息率达5.3%，我们维持目标价8.61港元不变。

风险提示海外疫情的持续影响内需；业绩结转可能不达预期。

（以下为节选内容，非报告全）

1 业绩延续稳健增长，核心股东回报率持续提升

公司2019年全年实现收入547.7亿元，同比增长29.3%；实现核心净利润69.03亿元，同比增长24.7%，业绩延续稳健增长。公司核心净利润增速低于收入的主要因在于1、少数股东权益占比提升，2019年少数股东损益同比增长59.4%，占净利润比重由2018年的21.0%提升5个百分至2019年的26.3%；2、销售管理费用率有所上升，营收口径的销售费用率和管理费用率分别提升0.5个百分、0.3个百分，报表体现的销售管理费用率提升主要由于销售规模的提升快于项目结转速度，从销售金额口径的销售费用率和管理费用率，分别仅提升0.1百分和持平。

盈利能力层面，公司2019年报表综合毛利率为25.1%，较2018年提升0.1个百分；经调整后的毛利率（撇除子公司并表的会计影响）为30.0%，较2018年下降4.7个百分；核心净利润率12.6%，较上年下滑0.5个百分；公司2019年核心ROE为24.8%，较上年提升1个百分，2013年以来7年间平均核心ROE保持在21%以上。派息方面，公司全年每股累计派息38港分，其中含4港分的特别股息，同比增长27%。

2 超额完成销售目标，多元拿地渠道成形

超额完成销售目标，区域贡献更趋均衡，区域深耕成效显著。销售层面，2019年公司实现合同销售金额2006亿元，突破2000亿大关，同比增长32.0%，完成全年目标的106%，同时回款率高达92%，较去年提升5个百分；实现销售面积1203.6万平方米，同比增长25.8%；销售均价16667元/平方米，较去年提升4.9%。四大区域销售贡献来，长三角、环渤海、中西部和华南四大区域销售占比分别为48%（+0pct）、25%（+1pct）、18%（-5pct）和9%（+4pct），其中华南区域销售贡献比重明显提升，区域发展更为均衡。此外，公司在区域深耕方面成效显著，得益于公司近年持续推进区域整合，逐步形成“大平台+小集团+项目集群”的三级管控组织架构。2019年，公司浙江、江苏区域突破300亿，北京、上海、西南、山东、皖赣五大区域则突破100亿。

重布局一二线分能级来，公司仍坚持布局有人口流入、具备持续发展潜力的一二线城市，一二线销售额贡献为74%，其中一线、二线、准二线和三四线城市销售占比分别为15%（+2pct）、59%（-4pct）、14%（+0pct）和12%（+2pct），“二线、准二线为主，一线、强三线为辅”销售格局保持稳定。展望2020年，公司全年销售目标2300亿元，较2019年完成销售额增长15%，全年可推售货值3800亿元，去化率保持在60.5%即可完成目标。从可售货值结构，一二线和准二线合计占比89%，项目去化具备需求支撑。

全年拿地强度适中，重布局二线城市，利润率得到较好保障。2019年全年公司高权益、多渠道持续补充优质土储，战略聚焦二线城市，并提升准二线、强三线土储比重。全年获取79个项目，新增建筑面积1520万平，拿地金额824.5亿元，同比增长7.3%，其中权益拿地金额531.7亿元，同比增长29.3%。拿地强度来，拿地金额/合同销售金额为41%，较去年下降10个百分，拿地强度适中。拿地楼面价来，全年平均拿地成本5425元/平，约占同期销售均价33%，较去年降低6个百分，利润率得到较好保障。拿地能级来，公司继续聚焦二线城市，明显加大准二线及强三线城市布局，二线及准二线占比达81%，其中一线、二线、准二线及三线城市拿地金额占比分别达6%、69%、12%和13%。

拿地权益占比持续提升，多元拿地渠道成形。拿地权益占比来，公司2019年拿地面积和金额口径权益占比为65%和64%，分别提升8pct和11pct，公司积极践行拿地增权益的承诺，2020年权益销售增速有望达到20%。从获取渠道来，全年拿地金额中33%来自非招拍挂渠道，其中合作并购占比21%、旧改及商业勾地占比12%1、一二级联动方式年内成功转化340万平，预计可贡献货值500亿；2、于成都新都区依靠商业勾地获取27万方商住用地，综合楼面价较周围项目具备优势，长沙岳麓区凭借“互联网+产业导入”勾地23万方项目，预计销投比3.0X；3、并购方面也持续发力，于一二线城市储备近40幅地块，新增储备超600万方。我们认为，公司逐步从以传统招拍挂为主的拿地渠道逐步转向多元拿地渠道全面开花，通过公开市场、合作并购、旧改和商业勾地四轮驱动，有助于从短中长期为后续发展储备资源，也能在未来保持较好的利润率水平。

截至2019年末，公司土地储备6540万平（含已确权土储和已锁定待挂牌土储），总货值约9880亿元，是2019年销售金额的4.9倍，其中一二线及准二线占比87%。我们认为，公司在保证拿地质量和风险可控之下将拿地保持在适度区间，积极提升权益占比，将为之后的销售业绩增长持续提供弹药。

3 有息杠杆维持合理水平，新增融资成本趋于下行（有删略）

有息杠杆维持合理水平，账面现金仍可充足覆盖短期有息债务。公司报告期末现金短债比2.70X，与2018年末下降0.6X，但仍可超额覆盖短期有息负债；净负债率较2018年末的67.2%小幅上升1.3个百分至68.5%，处于公司上市以来的高位，但是上升幅度明显放缓，也与公司较为积极扩储相匹配。债务期限结构方面，一年内到期债务比例20.4%，继续维持在较低区间。

4 盈利预测与投资建议维持买入评级，维持目标价8.61港元不变

我们预测2020-2022年公司核心EPS为1.03/1.23/1.48元（预测为2020-2021年1.12/1.38元）。

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设

1）参考过去几年公司开发业务的结算节奏、未来销售增速以及未结资源，我们预计公司2020-2022年的房地产结算收入增速分别为28.7%/31.2%/30.1%；

2）公司近年来利润率稳步提升，但考虑到地产行业利润率的下行，我们谨慎假设2020-2022年公司房地产开发业务分部经营利润率分别为19.8%/19.0%/18.5%；

3）销售管理费用率有望随着公司规模扩大而下行，我们预计2020-2022年公司销售费用率分别为2.8%/2.5%/2.2%，管理费用率分别为4.8%/4.2%/3.7%；

4）公司2020-2022年的综合所得税率分别为34.1%/35.0%/34.1%。

维持买入评级，维持目标价8.61港元不变。公司专注深耕一二线及城市群周边强三线城市，2012年上市以来实现了高速成长；土地市场战略预判能力突出，并凭此获取了大量核心城市群优质土储；财务管控能力优异，融资成本位于行业内较低水平。公司是上市房企中为数不多的“均好生”，注重规模、利润、风险三者平衡，未来需求的释放仍将集中在核心城市群，聚焦战略和大量优质土储也助于公司在未来继续打开成长空间。当前公司股价对应2019年分红的股息率达5.3%，我们维持目标价8.61港元不变。

5 风险提示

1）海外疫情持续可能使国内经济承压，进而影响购房需求；

2）开发业务开发进度存在不确定性，业绩结转亦可能不达预期。

证券研究报告名称《聚焦一二线，奋发再图强——2019年业绩公告评》 

对外发布时间2020年03月30日 

报告发布机构 中建投证券股份有限公司 

本报告分析师万炜、竺劲

执业证书编号S1440514080001、S1440519120002

研究助理尹欢科

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