【华创交运】航空一季报综述受损小，恢复快，商业模式推动华夏、春秋领先于行业，料航空业或开...

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核心观

1、一季报【华夏航空(002928)、股吧】亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，吉祥亏损4.9亿，三大航合计亏损143亿，海航亏损63亿，全行业亏损超300亿，华夏与春秋显著受损小，吉祥亦好于行业（行业合计亏损超300亿）。

2、财务数据印证此前观商业模式加成助力华夏、春秋受损小。华夏为代表的支线（运力采购+相对刚需）与春秋为代表的低成本航空（低成本基因+危机意识）将成为疫情下模式胜出企业。我们分析低油价+高恢复率或将推动华夏与春秋盈利更快恢复。5月航空煤油降至1680元/吨，大幅下降66%。

3、投资建议料航空业或开启底部反弹行情。

a）出行数据预计已构筑底部，积极号或逐步出现。

b）估值相对底部三大航当前1.1倍PB，估值处历史相对底部区域，低成本龙头春秋、支线龙头华夏相对21年分别仅14倍、10PE。

c）维持对恢复顺序的判断华夏（运力采购+相对刚需+不受海外影响）>春秋（低成本基因+危机意识）>三大航/吉祥。

好华夏航空作为细分市场龙头具备成长性；

好【春秋航空(601021)、股吧】当前对应正常年度预计利润水平的15倍PE，低于20-22倍估值中枢。

好三大航与吉祥底部反弹，若积极号出现则反弹更具持续性。

一季报综述

1）财务表现华夏航空亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，吉祥亏损4.9亿，三大航合计亏损143亿，海航亏损63亿，全行业亏损超300亿，华夏与春秋显著受损小，吉祥亦好于行业。

2）经营表现Q1行业客运量累计下降53.9%，客座率春秋（72.5%，-20%）>南航（67.9%，-15%）>国航（67.8%，-14%）>东航（67.8%，-15%）>吉祥（66.9%，-18%）>华夏（63.2%，-17.7%）。

三大航疫情影响致Q1合计亏损143亿。

1）财务数据三大航收入539亿，同比下降46.3%；合计亏损143亿，其中东航、国航、南航分别亏损40.5、48.8及53.5亿。

2）经营数据三大航ASK合计降42.9%、RPK降52.9%，客座率67.9%，同比降14.9%。

3）收益测算客公里收益0.57元，增长12.7%，座公里收益0.39元，同比降7.1%。

4）成本端运力下降，单位扣油座公里成本提升。合计成本619亿，同比下降27%，测算航油成本合计152亿，下降42.6%，扣油成本466亿元，同比降20%，单位扣油座公里成本0.37元，同比增40%。

5）三费合计102亿，同比降11%，其中销售费用下降30%，三费率提升7个百分至18.4%。6）投资收益转亏。受联营企业影响，三大航合计投资亏损18.4亿（19Q1为收益5.4亿），其中国航亏损12.4亿。

7）汇兑人民币贬值1.6%，三大航合计汇兑损失25.7亿（19Q1为收益39亿）。

8）三大航横向比较南航座收领先，国航成本领先。

Q1三大航客座率基本相同，测算座公里收益，南航（0.4）>国航（0.39）>东航（0.38），

单位扣油座公里成本东航（0.381）>南航（0.38）>国航（0.36），

扣汇三费率东航（19.6%）>国航（18.8%）>南航（18.6%）。

商业模式加成助力华夏、春秋受损小。

我们在报告《商业模式Vs企业行为》中，我们分析华夏为代表的支线（运力采购+相对刚需）与春秋为代表的低成本航空（低成本基因+危机意识）将成为疫情下模式胜出企业，一季度业绩表现印证该判断，即商业模式深刻影响财务数据。

1）进一步观察春秋

低成本基因Q1座公里收益0.293元，低于三大航25%，单位成本则均低于三大航3成，扣汇三费率则显著低于三大航，维持和此前季度接近4%左右，体现公司优秀的成本管控能力。

危机意识同时观察公司Q1货币资金高达83亿，或可应对4个月以上的危机。

2）进一步观察华夏航空

领先的航班恢复率，根据第三方“航班管家”数据分析，4月华夏、春秋、吉祥、三大航恢复率分别为77%、61%、39%、36%。

3）我们分析低油价+高恢复率或将推动华夏与春秋盈利更快恢复。5月航空煤油降至1680元/吨，大幅下降66%。

投资建议

1）料航空业或开启底部反弹行情。

a）出行数据预计已构筑底部，积极号或逐步出现。3月日均旅客环比2月反弹70%，4月日均环比再升11%，近一周同比跌幅收窄至70%以内，2-3月分别下降85%及72%。预计随着两会召开及学生开学后，6月国内航线或逐步恢复至8成左右。

b）估值相对底部三大航当前1.1倍PB，估值处历史相对底部区域，低成本龙头春秋、支线龙头华夏相对21年分别仅14倍、10PE。

c）维持对恢复顺序的判断华夏（运力采购+相对刚需+不受海外影响）>春秋（低成本基因+危机意识）>三大航/吉祥。

好华夏航空作为细分市场龙头具备成长性；好春秋航空当前对应正常年度预计利润水平的15倍PE，低于20-22倍估值中枢。三大航与吉祥处于底部，若积极号出现则反弹更具持续性。

风险提示疫情冲超预期，经济大幅下滑。

附座公里收益，南航（0.4）>国航（0.39）>东航（0.38）>吉祥（0.32）>春秋（0.29），

单位扣油座公里成本东航（0.381）>南航（0.38）>国航（0.36）>吉祥（0.29）>春秋（0.25）

【华创交运*深度研究】商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估

2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

2020/2 华夏航空深度研究支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级

附重公司一季报数据

1、南方航空疫情影响致Q1亏损52.6亿

财务数据20Q1公司收入211.4亿，同比下降43.8%，亏损52.6亿（19Q1为盈利26.5亿），扣非为亏损53.5亿。

经营数据受疫情影响，Q1ASK同比下滑42.9%，其中国内下降41.5%，国际下降44.8%；RPK同比下滑53.2%，其中国内下降52.0%，国际下降54.6%，整体客座率67.9%，同比下降14.9个百分。

收益水平假设客运收入占比90%，则Q1客运收入下降45%，降幅略超过运力投放增速，而好于RPK增速，则公司客公里收益增长17%，座公里收益下降3.8%。

成本端Q1成本239亿，同比下降25.4%，其中预计航油成本58亿，同比下降44%（因航班量下降，航油价格基本持平），扣油成本下降17%，但因运力大幅下降，单位座公里扣油成本同比增长45%至0.38元。

费用端公司扣汇三费合计39.2亿（销售费用13.9亿，管理费用8.3亿，扣汇财务费用17亿），合计同比下降1.3%，其中销售费用下降17%，但因收入下降，扣汇三费率18.6%，同比提升8个百分。

汇兑20Q1年汇率贬值1.6%，预计汇兑损失9.3亿。

2、中国国航疫情影响致Q1亏损48亿

财务数据Q1公司收入172.6亿元，同比下降47.0%，亏损48.1亿（19Q1为盈利27.2亿），扣非亏损48.8亿。

经营数据受疫情影响，Q1ASK同比下滑42.2%，其中国内下降39.4%，国际下降44.7%；RPK同比下滑51.8%，其中国内下降49.7%，国际下降53.3%，整体客座率67.8%，同比下降13.6个百分。

收益水平假设客运收入占比91%，则Q1客运收入下降47.7%，降幅略超过运力投放增速，而好于RPK增速，则公司客公里收益增长8%，座公里收益下降10%。

投资收益受疫情影响，公司联营企业业绩大幅下降，确认投资损失12.4亿，19Q1为收益3.1亿。

成本端Q1成本194亿，同比下降28.1%，其中预计航油成本49亿，同比下降41.5%（因航班量下降，航油价格基本持平），扣油成本下降22.1%，但因运力大幅下降，单位座公里扣油成本同比增长33%至0.356元。

费用端公司扣汇三费合计32.5亿（销售费用10.6亿，管理费用9.0亿，扣汇财务费用12.8亿），合计同比下降18%，其中销售费用下降36%，但因收入下降，扣汇三费率18.8%，同比提升6.6个百分。

汇兑20Q1年汇率贬值1.6%，预计汇兑损失10.7亿。

3、东方航空疫情影响致Q1亏损39.3亿

财务数据20Q1公司收入154.5亿，同比下降48.6%，亏损39.3亿（19Q1为盈利20.1亿），扣非为亏损40.5亿。

经营数据受疫情影响，Q1ASK同比下滑44.3%，ASK同比下滑44.4%，其中国内下滑45.7%，国际下滑40.4%；RPK同比下滑54.4%，其中国内下降56.1%，国际下降49.7%；客座率67.8%，同比下降14.9个百分。

收益水平假设客运收入占比90%，则Q1客运收入下降49%，降幅略超过运力投放增速，而好于RPK降幅，则公司客公里收益增长13%，座公里收益下降7.7%。

成本端Q1成本185亿，同比下降28.2%，其中公司表示航油成本下降42.5%，预计成本46亿（因航班量下降，航油价格基本持平），扣油成本下降22%，其中起降费下降46.3%、餐食下降51%，超过ASK降幅，意味着两项单位成本下降，但因运力整体大幅下降，单位座公里扣油成本同比增长41%至0.38元。

费用端公司扣汇三费合计30.3亿（销售费用9.1亿，管理费用7.5亿，扣汇财务费用13.6亿），合计同比下降15.8%，销售费用大幅下降41%，因收入下降，扣汇三费率19.6%，同比提升7.6个百分。

汇兑20Q1年汇率贬值1.6%，预计汇兑损失5.9亿。

4、春秋航空Q1亏损2.3亿，显著好于行业。

财务数据受疫情影响，Q1实现收入23.8亿元，同比下滑34.5%，亏损2.3亿元，19Q1为盈利4.8亿，扣非归母净利亏损2.9亿。(民航局新闻发布会表示一季度航空业损失超过300亿）。

经营数据RPK下滑38.8%，ASK下滑22.2%，客座率72.5%，同比下降19.7%。

收益测算客公里收益0.404元，同比增长7%，座收同比下滑15.9%。

成本端，营业成本26.9亿，同比下降10.6%，其中航油成本预计7.3亿元，同比下降23%，其他非油成本19.7亿元，同比下降5.2%。单位座公里成本和非油成本分别增长15%和22%。

费用端三费费率4.2%，同比增加0.1个百分。

5、吉祥航空Q1亏损4.9亿。

财务数据受疫情影响，Q1实现收入23.8亿元，同比下滑42%，亏损4.9亿元，19Q1为盈利4亿，扣非归母净利亏损5.5亿。

经营数据RPK下滑48.5%，ASK下滑34.3，客座率66.8%，同比下降18.4%。

收益测算客公里收益0.494元，同比持平，座收同比下滑21.5%。

成本端，营业成本26亿，同比下降23.8%，其中航油成本预计6.6亿元，同比下降35%，其他非油成本19亿元，同比下降19.2%。单位座公里成本和非油成本分别增长16%和23%。

费用端三费合计4.7亿，费率19.7%，同比增加11.1个百分。

6、华夏航空Q1亏损0.96亿，预计为行业受损最小公司。

财务数据受疫情影响转为亏损0.96亿。Q1收入10.5亿，同比下降16%，营业成本10.4亿，同比降4.4%，亏损0.96亿。

经营数据Q1ASK同比下降10.4%，RPK下降30%，旅客人数下降35%，客座率下降18%至63.2%。

收益测算客公里收益0.76元，同比增长33%，座公里收益0.47元，同比增24%（注公司模式下，收益指标与传统公司并不可比）

成本端营业成本10亿，同比下降4.4%，预计扣油成本7.6亿，同比下降4.4%，单位座公里扣油成本0.357元，同比上涨6.6%。

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