【光大固收】有色金属行业转债价位尚处低位，关注明泰

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本作者

张旭 /邬亮/ 邵闯

摘要

1、2018年以来整体行业业绩处在低位，19年上半年同比下滑，铜、铝等金属基本面有所改善，环保、安监或助力供给收缩的背景下，有色金属价格分化，铜、铝工业金属供需格局得到调整，行业业绩有望得以改善。

2、目前有色行业可存量转债有华钰、明泰、鼎胜、寒锐和赣锋。截止2019年9月20日，有色金属行业共有10家公司发布转债预案，合计130.27亿元。

3、在供给收缩和需求回暖的双轮驱动下，有色金属行业标的业绩望获修复；当前有色金属行业可转债价格整体处于低位，流动性受限于发行规模；结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平，建议关注明泰转债。

1、行业基本面与正股估值

1.1、行业整体：环保、安监或助力供给收缩，改善业绩

从行业整体表现来，截止2019年9月20日，有色金属（申万）行业共有113家企业，总市值达到13855.14亿元，市场规模在28个一级行业（申万）中排名中后位。近三年的ROE平均值为3.09%，在整体行业中排名中后位置。2018年受中美贸易摩擦事件以及美元指数走高影响，金属价格持续走低，ROE下滑至3.92%；截止2019年上半年，有色金属整体ROE为2.86%。

行业业绩方面，有色金属行业2018年营业收入达到15239.65亿元，增速为8.30%，较上年放缓8.05个百分， 2019年上半年持续放缓，营业收入为7813.18亿元，同比增速下滑为7.19%，行业整体表现较弱。2018年行业整体实现归母净利润250.85亿元，同比负增长，增速为-47.63%，19年上半年实现归母净利润192.64亿元，业绩未达预期，增速为-32.23%。有色行业历史业绩受供需影响波动较大，18年美元走强压制金属价格，国内市场持续需求低迷，全国固定投资增速整体回落，拖累基建发力，同时环保政策趋紧以及宏观经济增速下滑，供给约束弱化，整体业绩不及预期。

2018年以来有色金属行业景气度较差，毛利率为11.16%，较上年同期下降0.57个百分，净利率为1.89%，相较去年同期下降1.65个百分。其中，工业金属铝受成本端氧化铝等材料上涨影响最大，2018年21家铝公司总计亏损41亿元，业绩大幅下滑162.43%。截止2019年上半年，整体行业毛利率下滑1.11个百分至10.05%，净利率上升0.95个百分至2.83%，行业ROE自17年来持续下滑，2019H1下滑至2.86%，主要因是美元指数与有色金属价格存在较高负相关性，美元上半年走强压制有色金属价格，中美贸易摩擦导致有色金属出口萎缩，业绩承压。

偿债能力来，自2014年起资产结构偏向稳健，资产负债率逐年下降。2018年有色金属行业资产负债率下降为55.15%，较上年下降0.13个百分，2019年上半年重新上升1.14个百分到56.29%。2019年以来整体资产负债率上升，其中，工业金属资产负债率提升最高，达到59.93%，举债经营规模小幅扩大，资本开支续增，偿债能力相对下降。流动比率方面，2018年行业流动比率为1.11倍，截止2019年上半年，流动比率下降为1.08倍，短期的偿债能力较稳定。

综合来，2018年以来整体行业业绩处在低位，19年上半年同比下滑，铜、铝等金属基本面有所改善，预计19H2在美元指数或高位震荡，环保、安监或助力供给收缩的背景下，有色金属价格分化，铜、铝工业金属供需格局得到调整，钛等小金属随“大飞机计划”、“空间站计划”、“舰船建造计划”等工业计划的实施需求增长，行业业绩有望得以改善。

1.2、细分行业 ：金属非金属新材料表现较好

有色主要细分行业分为工业金属、黄金、稀有金属和金属非金属新材料子领域。其中，工业金属总市值达到4796.81亿元，2019年上半年营收占比在有色行业中最高，达到4951.41亿元，占总体行业的63%，是有色行业的主要收入来源领域。但近年来ROE下滑严重，工业金属近三年平均ROE仅为2.94%，行业最低。2018年工业金属ROE转负为-0.48%，19H1受到价格小幅回升的影响，重新上升为2.71%。

1.3、正股估值水平：行业整体低迷

截止2019年9月20日，行业市盈率为38.55X，整体估值低于近三年的平均值（50.04X）。细分行业中除了黄金市盈率为49.88X，高于近三年平均值44.91X，其他三个细分行业市盈率均低于近三年平均值。低迷的宏观环境使得基本金属和稀有金属短期需求端未见起色，19H2供需格局改善，盈利能力有望得到修复，成为估值上升驱动力。

2、可转债发行情况

目前有色行业可存量转债有华钰、明泰、鼎胜、寒锐和赣锋。2019年以来，有色金属行业共发行3只转债，分别是华钰、明泰和鼎胜，发行规模总计为37.33亿元。

截止2019年9月20日，有色金属行业共有一家公司获得证监会核准，为索通发展，发行规模预计为9.45亿元。共有四家公司获得发审委通过，分别是华锋股份、海亮股份、【金力永磁(300748)、股吧】和石英股份，总发行规模预计为42.97亿元，共有五家公司获得股东大会通过，分别为楚江新材、博威合金、三祥新材、赣锋锂业和盛屯矿业，发行规模总计为77.85亿元。

3、重存量标的梳理

在供给收缩和需求回暖的双轮驱动下，有色金属行业标的业绩望获修复；当前有色金属行业可转债价格整体处于低位，流动性受限于发行规模；结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平，建议关注明泰转债。

3.1、有色标的对比

1） 正股业绩来，明泰铝业具备潜力。19H1整体业绩上升平缓，其中明泰铝业实现营收68.84亿元，较上期同比增长15.57%，归母净利润为3.29亿元，同比上升29.23%，增速在行业对比中较快。鼎胜新材实现营收54.87亿元，同比增速为7.17%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长8.56%。赣锋锂业实现营收28.22亿元，同比增长21.04%，实现归母净利润为2.96亿元，同比下降59.23%。【寒锐钴业(300618)、股吧】和华钰矿业业绩不达预期，营收分别为9.22亿元和2.34亿元，同比下降38.62%和59.39%。

2） 经营效率方面，华钰矿业管理费用得到有效控制，19年上半年销售费用减少为54.44万元，费用率19Q2下降为23.54%，但费用率在行业内仍然占比最高，主要因是销售费用因人员调整减少，但同时营收大幅度缩减收窄利润空间。赣锋锂业因回购股票管理费用率较19Q1上升7.59个百分至10.14%，但销售费用和管理费用上半年均得到控制，经营效率提高。同期寒锐钴业和鼎胜新材费用率较18Q4皆有上升。【明泰铝业(601677)、股吧】相对于18Q4，销售、管理和财务费用率分别下降0.26、0.12和0.43个百分至19Q2的2%，1.02%和0.04%，是五家有色标的中唯一19年以来三费均有所下滑，且费用占比最小的标的。

3） 偿债方面，截止2019年上半年，华钰矿业和明泰铝业资产结构更加稳健，资产负债率相对较低，分别为38.74%和37.93%，同时明泰铝业流动比率为五只标的最高，流动资产对流动负债的覆盖率达到2.89，存货周转率为4.21，应收账款周转率为4.83，皆位于行业高位，显著高于其他标的，因此明泰铝业在行业对比中短期偿债能力更好，经营稳健。【鼎胜新材(603876)、股吧】资产负债率远高于其他四家，达到67.58%，融资主要用于产业结构调整和建设项目的实施。

4） 净资产收益率方面，五家有色企业的资产周转率相差不大，明泰铝业稍高于其他四家标的，销售能力较好。鼎胜新材资产负债率为对比标的最高，举债经营，因此权益乘数在行业里高于其他标的，具备较大的杠杆利润空间。销售净利率行业内差别较大，华钰矿业和【赣锋锂业(002460)、股吧】销售净利率最高，分别为14.32%和10.47%。整体来，2019年上半年，寒锐钴业ROE为负值，收益承压，明泰铝业业绩保持稳健，ROE最高，达到5.32%。

5） 正股估值方面，华钰矿业当前市盈率为35.8X，明泰铝业为12.0X，鼎胜新材23.0X，寒锐钴业为163.0X，赣锋锂业为43.5X。五家有色企业中，寒锐钴业远高于其他四家标的估值，寒锐钴业钴产品产业链的完整性和稀缺性在钴价回升的背景下市场预期较好。其他四家标的估值均低于近三年历史平均值，行业整体处于历史底部，在供给收缩和需求回暖的双轮驱动下有望获得回弹，驱动修复业绩。

综上所述，从2019年上半年的基本面来，有色行业受宏观经济、环保政策趋紧等影响，整体景气度不够。五家有色标的中明泰铝业表现较好，销量稳步上升，毛利突破新高，经营在行业中更显稳健。2019年下半年，预计铝金属价格回调，新能源汽车等下游领域发展有望为铝产品企业带来营收机会。

3.2、明泰转债（113025.SH）

公司主营铝板带箔生产，产品包括新能源电池软包铝箔、印刷铝版基（CTP版基、PS版基）、电子箔、药用铝箔、铝制防盗酒盖专用铝带等。产品用于印刷制版、电子家电、电力设施、建筑装饰、交通运输、食品和医药包装、汽车制造等领域。2018年度，公司实际产销量突破76万吨，位居行业前列。2019年上半年，产销量突破41万吨，预计全年仍将保持增长态势。公司目前已进入汽车轻量化用铝等高附加值领域，在汽车轻量化的趋势之下，铝轻金属是汽车轻量化的首选替代材料，也是未来汽车发展的重要方向。

业绩方面，明泰铝业19年H1实现营收68.84亿元，较上期同比增长15.57%，归母净利润为3.29亿元，同比上升29.23%。高附加值募投项目产能释放，产销促进营收增长，销售、管理、财务费用率2019年以来均获得有效控制，分别下滑0.02、0.05和0.49个百分至1.85%、1.06%和-0.03%。其中，财务费用因利息收入与汇兑收益增加下降显著。公司19年H1毛利率较2018年上升2.71个百分至11.52%，达到历史新高。未来随新能源汽车领域高毛利产品的占比提升和“年产两万吨交通用铝型材项目”的产能释放，整体利润水平有望进一步提升。

从估值来，当前明泰铝业正股价格为10.85元，对应PE TTM为12.0X，低于近三年平均PE（19.7X）；当前市净率为1.03X，位于历史中低值。铝金属的市场价格波动具有不确定性，但随着高附加值产品释放或将带动估值上涨，具备高安全边际。

风险提示：汽车铝板业务盈利不及预期；下修需求不及预期。

3.3、寒锐转债（123017.SZ）

公司主要从事金属钴粉和其他钴产品的研发销售，是国内少数拥有金属钴完整产业链的企业之一，子公司刚果迈特从事钴、铜矿石的采购、租赁开采、钴产品粗加工和电解铜的生产，江苏润捷主要保证碳酸钴等钴盐中间品的稳定供应，寒锐钴业本部从事钴粉的生产和销售。2019年上半年，公司主要产品钴粉、氢氧化钴、电解铜销售量均保持增长，其中钴产品的现营收达到7.16亿元，占19H1主营业务收入的77.72%。

业绩方面，2019H1公司实现营业收入9.22亿元，同比下降38.62%（较上年下滑128.57个百分），实现归属上市公司股东扣非净利润-0.78亿元，同比下降114.47%，是16年首次由盈转亏。业绩下跌的因在于18Q4以来行业不景气，钴金属市场价格不及预期，存货跌价损失达0.47亿元，占利润总比的40.47%，营收空间大幅缩减。此外，公司上半年净资产收益率下降为-4.32%，受主营产品钴产品毛利率大幅下滑64.08%的影响，公司净利率和毛利率分别下滑33.63个百分和41个百分至-8.32%和4.30%，业绩表现承压。

从估值水平来， 2019年9月20日，寒锐钴业正股股价为61.93元，公司股票的市盈率（TTM）为163.0X，远远高于近三年平均值45.1X，达到历史最高值。市净率为10.94X，低于近三年平均市净率附近（15.2X）。从市盈率来，当前估值较高，2019年下半年随着新能源汽车放量，钴产品需求释放，且嘉能可Mutanda停产，减缓生产速度导致供给收缩，价格有望得到缓和，业绩或有望改善。

风险提示：需求回暖不及预期；钴价反弹不及预期。

3.4、华钰转债（113027.SH）

公司是一家主要从事西藏地区有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务的民营矿业龙头，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿（含银）、铜精矿等。目前公司拥有扎西康矿山和拉屋矿山2座生产型矿山， 1个海外采矿权项目，产能稳定。2019年上半年公司国内控制的铅、锌、铜、锑、金、白银资源储量已达300多万金属吨，并已形成超过70万吨/年的矿山采矿能力和2,800 吨/日的选矿能力。 2019年1-6月矿石产量为25.95万吨，完成全年计划的37.07%，选矿处理量为24.64万吨，完成全年计划的35.20%。

业绩方面，19年H1公司实现营收2.34亿元，同比减少59.39%。归母净利润为0.39亿元，同比增速为-66.70%，业绩减缓的因在于受下游需求萎缩，铅、锌等市场价格下降，矿成本上升。公司净利率18年开始下滑，截止19年H1，净利率持续下滑至4.67个百分至14.32%。此外，公司经营效率待提高，销售费用得到有效控制，但管理费用仍然逐年增长，占比较高，2019年上半年达到了27%。同期资产负债率较上年有所上升6.51个百分至38.74%，但在行业中仍显稳健，盈利空间稍显不足。

从估值来，当前华钰矿业市盈率为35.8X，接近三年平均值33.2X。市净率为2.48X，低于近三年平均值5.4X。在矿业企业随经济转型的背景下，坐落在具有丰富矿产资源的西南地区的华钰矿业有其抗周期性风险能力，此外，国内新矿山以及塔铝金业的投产促使公司贵金属产能释放，伴随黄金价格上行，有望修复盈利。

风险提示：矿山投产项目不及预期；产品价格不及预期。

4、风险提示

1）政策风险；

2）有色金属价格波动风险。

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