【中金有色】锑的新时代深度系列之一光伏东风起，锑

【中金有色】锑的新时代深度系列之一光伏东风起，锑迎新时代
投资建议
2021年初，光伏用锑需求加速增长，在供应刚性背景下，锑锭库存持续去化，锑价开始上行。今年2月底至4月初，需求偏弱致锑价仅出现5%的回调，目前已较4月最低点回升2%。站在当前时点，国内外锑价均出现企稳回升迹象。我们认为，在锑矿供应刚性、锑锭库存历史最低的背景下，锑价有望随着国内需求复苏重回上行通道。建议关注湖南黄金、南化股份（未覆盖）、华钰矿业（未覆盖）等储量丰富、产量成长性强的标的。
理由
锑“少而精”的战略性新能源金属。一是锑在金属元素中地壳丰度低，仅高于铟，奠定其稀缺性的基础。据USGS，锑在全球/中国的静态储采比分别低至17/6年。二是锑作为“工业味精”不可或缺，已被多国列为战略性矿产资源。三是锑产品之一焦锑酸钠，目前作为光伏玻璃澄清剂的最优解，其新能源属性渐露锋芒。
锑矿供应偏刚性，再生锑短期内难有大幅增量。一是中国在产锑矿面临品位下降、资源枯竭等问题，且后备资源不足，导致矿产量由2008年的18万吨下降至2022年的6万吨。我们认为，考虑在产矿山的减量和华锡矿业的小幅扩产，未来国内供应或维持在6万吨/年。二是据我们统计，海外20个存量锑矿项目中，18个面临产量下降或停产问题，仅2个小型锑矿产量暂稳，未来增量仅华钰矿业塔金项目和俄罗斯FEA锑矿项目。三是海内外再生锑市场出现两极分化，海外回收已基本成熟，国内回收短期内难有突破性进展，我们预计2022-2025年再生锑供应CAGR约为1.6%。
乘光伏发展东风，下游需求系统性提升。一是焦锑酸钠澄清效果好，且占光伏组件成本不到0.3%，目前难以被替代。据我们测算，随着全球新增光伏装机量高速增长，及双面双玻组件渗透率提升，2022-2025年光伏领域锑需求CAGR有望达30%。二是我们认为，阻燃剂、铅酸电池等传统领域随着国内经济复苏，对锑需求有望向好。我们保守假设阻燃剂领域由于锑价继续上行而出现小幅替代情形，溴系阻燃剂占比由2021年的21%下降至2025年的17%，整体来看，锑2022-2025年总需求CAGR约为5.5%。
展望未来三年，全球锑供需有望持续偏紧，驱动锑价中枢上行。鉴于传统需求随着经济复苏逐步回升，光伏用锑快速增长，叠加全球锑矿供应偏刚性，我们预计全球锑供需有望维持偏紧格局