【32】淮北矿业2022年三季报分析

1、淮北矿业和晋控煤业、陕西煤业一样，都是省国资委控股的区域煤炭资源地头蛇，华东区域80%以上的焦煤位于淮北矿区。由于煤炭具有刚需、资源垄断、重复消费等特点，随着资源的日益枯竭和小煤矿不断关停，具有资源垄断的国有大矿面临的竞争越来越小，赛道非常稳固；

2、2016年开始，国家开始淘汰落后产能，产能缩减重组近10亿吨，煤炭固定资产投资锐减，未来5年内煤炭供给将持续紧张，煤炭价格在3-5年内将持续高位运行；安徽所在的华东区域是经济最发达地区，能源需求旺盛而区域供给严重不足，华东七省占全国煤炭消费的34%而产量仅为全国7%，供需严重不平衡，经济马太效应下，预计这种不平衡会日益加剧；钢厂焦煤、焦炭的库存目前都处于历史低位，随着疫情结束，房地产和经济的复苏，钢厂补库存需求有望大幅度推高焦煤、焦炭价格；综上分析，公司作为华东焦煤、焦炭的垄断供应企业，具有很强的市场发展潜力；

3、公司的业绩主要由煤炭和焦炭贡献，2018年借壳上市以来，公司营收复合增速约6%，净利润增速约10%；2021年煤炭销量约2000万吨，同比增长15%，商品煤售价同比增长21%，焦炭销量407万吨，与去年持平，售价由于焦煤价格上涨，售价同比增长49%，2021年营收增长24%，扣非净利润增长44%，主要业绩驱动原因是煤价的上涨 ；

4、公司焦煤具有低硫、特低磷的特点，洗煤能力1600万吨，居于全国前列，建有专用铁路，加上紧邻华东经济圈，积累了宝钢、鞍钢、海螺水泥等核心客户，因此具有很强的竞争优势；公司焦煤价格以长协为主，价格较为稳定；

5、公司核定权益产能3258万吨，内蒙古陶忽图800万吨产能投产后，权益产能增加400万吨，达到3666万吨，公司存量资源可采年限55年以上，可视作永续经营；2022年9约，50万吨甲醇项目投产，甲醇产能达到90万吨；公司目前煤炭产能利用率83%，算上陶忽图和甲醇项目的新增产能，未来营收会有一定的增长，但是增速不会太高，业绩主要还是看煤炭的价格；

6 、这种省国资控股的大型煤矿，没有关停风险，而且公司还主动关停了724万吨的落后产能，说明其实力强劲，国资煤矿把合规性和安全性放在了很高的位置；老矿的资本支出很小，未来资本支出主要是新建800万吨陶忽图煤矿和乙醇项目，三项总共约需130亿，未来3年每年不到40亿，由于目前公司1年的经营现金流就接近100亿，因此，总体资金风险并不大；

7、2022年三季报营收增长17%，扣非净利润增长45%,其中煤炭增长65%，焦炭增长12%。业绩大增主要是煤炭量价齐升，煤炭产量增10%，销量增3%，吨煤售价1190元，同比大增448元，煤炭毛利76亿，同比大增71%。可见，煤炭价格普遍上涨是所有上市煤企业绩暴增的主因；

8、财务面来看，盈利能力较强，公司2018年上市以来Roe平均维持在20%左右的高位，最低也有17%，营收复合增速6%，净利润复合增速10%，主要是产能增速不高，靠的是售价增长带动业绩增长；账面资金约70亿，有息负债160亿，净有息负债率34%，资产负债率56%，这个负债水平较中国神华、陕西煤业等优质企业较高，但考虑到陶忽图煤矿和甲醇项目处于投入期，这个负债率仍处于安全范围，再加上安徽省国资委绝对控股，资金安全问题不大，应收仅27亿，大部分位于1年以内，而应付和预收高达126亿，研发支出16亿且全部费用化，说明公司和神华、陕煤一样，都是比较强势的企业，产品很畅销，可以大幅占用上下游经营资金；经营现金流远超净利润，约为净利润的2倍，这也是和晋控煤业、陕西煤业具有同样的特点，说明公司老矿山各种折旧摊销很大，实际净利润毛估估可能已经到70亿以上的水平了；

9、估值来看，目前13.4元，总市值334亿，PE 7倍，PB1倍，股息率5%，处于2018年以来较低估值水平；券商的估值集中在20元左右；我认为这个13元左右的价格，已经可以入货了，毕竟湖煤矿再加上50吨甲醇和后续乙醇的增量，毛估估未来的净利润仍将进一步上扬，毛估估2022年都可以到70亿以上，动态pe都可以到5倍以下，如果再加上陶忽图煤矿，估值还将进一步提升。这种国资垄断的资源稀缺性，目前基本面毛估估至少30元以上才可考虑出货，下跌的极限值毛估估在7元左右，此时股息率10%。

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