走进东证衍生品研究院：在黄浦江畔坐潮起潮落，价格涨跌

最后50名，报完即止扫码抢购

责任编辑 | 张旖旎 

作者 | 陈仲伟

坐落在黄浦江畔东方国际金融广场21层，在东证衍生品研究院的办公室，隔着整面玻璃幕墙，脚下就是黄浦江滔滔江水，楼下曾是十六铺码头黄金荣、杜月笙连片的仓库。20世纪初叶，十六铺已经成为远东第一港口，江海联运，每日熙熙攘攘的人流和物流掌控着中国经济的脉搏，1947年这片区域密密麻麻地遍布着48座码头。而隔江眺望，【陆家嘴(600663)、股吧】鳞次栉比的楼群代表着崛起的金融新势力。

在这里研究和观察金融衍生品再合适不过了，虽然自2004年，十六铺客运码头定期航线被全部迁至地处长江口的吴淞客运中心，然而这里依旧是融汇商业、贸易与化的海派化门面。

2016年在东方证券股份有限公司（以下简称东方证券）的全力支持之下，东证期货与东方证券研究所强强联合，在这里打造了一个国内衍生品研究的重镇——东证衍生品研究院（以下简称东证研究院）。

东证研究院农产品团队另一部分则坐镇毗邻大连商品交易所以及东北粮食主产区的大连，一南一北，珠联璧合，扼守着农产品生产贸易和金融服务的枢纽。

农产品研究在听起来高大上的金融领域似乎特别接地气，然而民以食为天，农产品事关国计民生，由于大豆、猪肉、鸡蛋等在中美贸易的风口浪尖上，牵动着每一个人的口袋和胃，近两年来一时风光无二，随着非洲猪瘟得到控制和巨大的供应缺口，资本大举布局生产、食品加工、流通各环节。农产品专家们也都成为从资本市场到居家过日子的活宝。

不过农产品研究并不简单——农业集中度低，涉及地域广，各地差异大，不像化工有色金属行业，跟踪头部20家大企业就能掌握行业情况。其中有些品种如棉花的主产国和需求国多，产业链又长，影响因素也复杂，成为农产品中较难的研究品种。

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调研不是请客吃饭，

调研报告不是流水账

很多人把调研当成旅游，调研自然不会有什么成果。尤其是这些大宗产地都是旅游胜地，譬如在瓜果飘香时节去新疆；或是在甘蔗收获季的十月下旬去广西。

对资深的研究员如方慧玲，她认为调研是把握产业非常重要的环节，必须认真对待。她每次调研都是带着问题意识的研究。

从调研出发前，对整个市场的状况和产业的疑问，她都会列出观察清单和问题清单，和现货商、私募不同背景的从业者聊天，倾听别人的问题和见解，往往能够弥补自己的短板和盲区，开阔自己的思路。调研不仅是对问题的解答、证实或者证伪，也是发现问题、学习精进的过程，做个有心人、对细节的关注很重要。

以去新疆调研棉花为例，调研的不只是产量，产量本身变动不大（每年最多几十万吨的波动），而兵团的改制情况、轧花厂的经营情况、产业心态、产业链环节管理体制的改变等会对市场带来什么影响？这都是需要考虑的问题。

她能把调研做成范本，每次调研，报告都颇受客户期待，相比于很多公司的报告，她的报告更为细致。对于当天的调研，她即使回酒店很晚也都会在当晚及时记录下来，尤其是地广人稀的新疆，回到酒店往往已经很疲惫。调研结束后，也会将全程的总结、个人的思考及对产业和行情的预测等整理成。

她之前在买方并不要求报告那么细致，期货公司研究部门则要求详细，不过，她写报告的出发不是给谁，而是旨在理清自己的思路和逻辑，希望能探求出行业及市场未来的发展动态，功利性没那么强。方慧玲先后在现货、私募、期货公司都有长期从业经验，东证研究院对调研的支持，以及对研究的重视让她决定加入这支团队。

尽管研究分析框架差不多，但私募是战斗在市场前线，对价格波动更为敏感，价格的涨跌影响因素很多，没有常胜将军，个人研究存在盲区是不可避免的。在私募的工作经验让她学会谦虚谨慎求证，从细节上追寻蛛丝马迹，用更为严密的逻辑进行分析。而在产业上的工作经验除了丰富了她的人脉资源外，也让她能更深入了解到企业运行方式，比如材料的采购模式是怎样、采购决策如何制定、企业的思考方式等。

在期货行业不同方面的工作经历，有助于拓展视野，了解行业内方方面面的关注、行为和需求；也研究过多个农产品品种，在研究上有广度，也有研究深入的品种。毕竟农产品之间是共通的，有的行业发展快一步，有的慢一步，对不同品种的了解也有助于对产业和市场未来发展的把握。

最终结论很简单，无非是买和卖，然而得出结论的论证过程才是最重要的。

对于期货行业，随着发展越来越成熟，研究正在变得越来越重要。在东证研究院，研究是很纯粹的事，并没有盈利指标。纯粹的研究是为了保证研究的中立客观，最终服务于市场的需求。

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东证研究院的工作就像在大学做学术研究

据说在陆家嘴，你至少可以找到5000个对养猪产业分析地头头是道的金融分析师，比上海养猪的农户还多。他们整天挂在嘴边的一个词，就叫做“猪周期”。然而能像李漠雨这样有科班训练和方法论，能够有条理有框架的寥寥无几。这得益于东证研究院的人才培训。

现在愿意投入成本做人力培养的公司越来越少，人力资源部门的岗位职责描述千篇一律地欢迎所谓招之能来、来之能战的人，然而每个人都是从刚毕业的小白开始上路的。没有公司愿意付出就意味着劳动力市场人才断层无人可招，以致于无法为公司形成人才储备和人才梯队。

东证研究院是刚刚从美国留学归来不到两年的李漠雨的第一份工作。“东证研究院的工作就像在大学做学术研究”,面对《扑克财经》的记者采访，她满脸笑意地回忆起从刚入职有半年左右的系统培训课程、指导老师和专题答辩。刚刚毕业，又要准备答辩让她觉得似乎还在校园，只是研究对象是各个品种的大宗商品；经过系统培训和答辩，逐渐建立起自己的研究框架，作为行业新人才能够独当一面独立做研究。

领域可以自选，李漠雨从棕榈油和猪中选择了猪，猪虽然听起来似乎不好听，却特别有意思。作为大品种，如果生猪作为期货上市，市场规模将仅次于油。

碰上猪瘟，让她失去了不少外出调研机会，猪比人还要精贵，即便养殖公司内部，若不是养殖或者防疫人员，甚至都很难到猪们。

东证研究院对于新人有很多机会和时间，大到指导老师的制度和固定频率的专题答辩，小到实践方面安排调研，无不体现了人才培养的投入和用心。

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中美贸易关系重构了行业

尽管从事农产品研究多年，方慧玲也忍不住感慨“中美贸易摩擦重构了行业格局”。

基于全球贸易的不确定性，对农产品的关注以前集中于供给端，而今对于需求端的关注度大大增加。下游需求的疲软不仅是出口到美国的商品，全球的需求萎缩在出口到日本、欧洲都有出现，即使在传统的金九银十亦不乐观，以往从黑五到圣诞在西方国家发达市场乃至全球都是销售旺季，而今年各类成品端库存降得很慢。

另一方面同样波及到进口，而中美贸易谈判短期很难全面达成协议，而由于中国80%大豆供给依赖进口，且美国是我国最主要的大豆进口国，往年的进口量占总进口量的40%以上，因此中美贸易谈判进展顺利，豆类整体下跌；谈判不顺利，豆类整体上涨。吃一堑长一智，未来全球大豆供给一定会形成新的布局，我国对美豆的依赖也会逐步降低，通过更多的进口南美大豆、俄罗斯大豆，以及增加国内自身大豆供给占比来弥补美国大豆的份额。

提及农产品就不得不说今年影响最大的“非洲猪瘟”疫情，由于疫情的爆发和扩散令国内生猪供应受到严重影响，甚至广西等地之前出现了凭票供应的平价猪肉，一时间计划经济时代关于肉票的记忆又让人怀了一把旧。而中间商为了坐等涨价囤货也成了行业新风，下游餐饮企业甚至有出高价买不到肉为断炊抱怨连天。

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尊重基本面是方法论的核心

方慧玲的研究方法论主要是多周期共振，核心是品种的供需面，宏观层面与产业的周期也是需要考虑的重要因子，但权重相对小一些。若三者超同一个方向发展，对市场趋势是加强的；反之，对市场的影响互相消减，影响多大、市场趋势超哪个方向发展是要综合评估的。

而另一位资深研究员王晓慧也指出农产品最终还是要尊重基本面，不论是政策的影响，还是资金的进出，最终价格还是要回归供需基本面，因此对农产品的研究体系还是要围绕基本面来建立。因此日常工作中除了做好常规的基础数据，大量的调研也可以更深入的了解市场供需，东证研究院这几年也投入了大量的经费，帮助研究员们做好产区的种植调，了解销区的出货节奏等等，对行情的把握更加准确。

除了基本面，黑天鹅事件也不容忽视，对企业风控产生极大冲。在入行初期，王晓慧听过许多大咖的故事，接受了很强的风险教育，对策略的止损意识较强，对后来的研究和策略推荐都有影响。

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未来农产品的大势

 糖

对于糖走势的回暖，方慧玲表示长期乐观，她认为目前处于牛熊转换期，不过牛市启动的节奏预计会较慢。全球糖价ICE（洲际交易所）糖期货市场，连续两年全球产需过剩令ICE糖价持续走熊，价格持续低位运行对主产国生产有一定的调节作用，下年度全球产需预期将转为短缺。

至于糖价对生产的调节作用，不同主产国情况不同。巴西是全球糖最大的出口国，糖价对生产的影响主要在于用甘蔗来生产糖和生产乙醇之间的比重进行调节，若生产乙醇比产糖有更大收益，巴西糖厂就会用更多的甘蔗去生产乙醇，反之则产糖用蔗比例高。这个调节是非常灵活的，由于国际糖价持续低位运行，产糖收益远不及乙醇，2018/19榨季65%左右的甘蔗被用来生产乙醇，导致巴西糖产量下降了1000万吨，新榨季巴西糖产量预计还是维持低位。但这种对糖供应的调节就不像播种面积下降对产量的影响那么硬核，若国际糖价大幅上涨，产糖用蔗比例可能又会被调升进而可能导致产量再度恢复。目前全球糖市关注在印度，由于印度政府对蔗农的政策扶持（如较高的甘蔗收购价政策），低糖价的影响难以传导至种植端导致种植面积难有明显的下降。尽管市场预期下年度印度将减产，但更多是基于天气因素，高蔗价令蔗农收益颇丰，主动减少种植面积的积极性不大，即便预期产量减少，但还是高于该国年度需求的，再加上该国本就高企的库存也令市场心存顾忌，印度成为制约国际糖价的关键因素。

就中国国内而言，国内进口糖受到严格的管制，一方面自2017年起增加了三年的进口保障性措施关税，目前进口关税配额内15%，配额外高达85%；另一方面，在进口量上也进行了控制，去年配额外进口许可150万吨，今年135万吨。目前内外糖价差巨大，配额内15%关税下进口糖税后才3000元/吨左右，而国产糖5800元/吨，非正规渠道流入的糖利润丰厚，前两年打私效果欠佳，导致大量非正规渠道糖流入，该因素成为糖研究中不得不去重关注的对象。非正规渠道糖、进口糖及国储糖成为补充国内产需缺口的糖源，三者此消彼长，在国家政策面的调控下国内供需格局基本维持相对均衡的局面，内外糖虽有阶段性的背离，但大趋势上基本一致。从去年下半年以来国内打私取得成效导致非正规渠道流入糖大量减少，这为国产糖的销售让出了空间，国内供应趋紧，价格向上寻求国储糖的供应。新榨季预计非正规渠道糖仍将受到有效控制，结合内外基本面情况，价格重心或有所上移，不过政策面还存在较多不确定性，包括中国和印度的政策都是需要密切关注的因素，比如明年中国配额外进口政策如何调整、中国国储政策、印度出口政策等。

 棉花

从长周期上，ICE棉花有个“9-6”的周期特性，即9年上涨6年下跌。而中国棉花和ICE的相关性很强，棉花下游是劳动密集型产业-纺织服装，材料棉花占成本比重较大，内外棉价差决定了国内纺服在国际市场的竞争力。纺服的出口依赖性强，受贸易影响大。东证研究院认为今年下半年低位震荡为主，向上向下动力都不大，美国大选可能令中美贸易谈判有一定的进展，国家收储预期也将为价格提供支撑，但全球增产，尤其四季度新棉季节性上市期，国内外供应压力较大。不过再长期一，未来中美贸易问题终将会解决，随着不确定性因素逐渐确定下来，下游需求可能有所恢复，而国储库存不足，中国对外依赖加大，明年下半年、后年甚至更长期持谨慎偏乐观的观。

 红枣

红枣主产地在新疆，自供不应求的2011年价格高，1吨约3.5万，无论兵团还是农户，新疆大规模扩种。随着枣树七八年的丰产期（枣树生长期100多年），近期产量增长一半以上。不过随着今年4月30日红枣期货的推出，通过期货这一平台，把交割标的定高，从而对种植产生的影响；通过统一标准，一级枣是什么样的价格和品质能引导市场供给；丰产或囤货导致的价格波动，经由期货的价值发现作用提供给市场预期。

 猪

至于最受人关注的猪，由于疫情从北到南从去年夏天到今年夏天，北方补栏政策出台较早，生产已经开始恢复，而南方缺猪的状况比较普遍。虽然从环保政策方面、大型猪场的补贴、保险方面给予养猪不少优惠政策，甚至推出免息贷款；但仅仅免息贷款的激励还不够，尤其是养殖户受政策影响显著，恢复心平复情绪更重要。如果疫苗一旦上市，将很快恢复养殖户和市场心。同时随着生猪存栏的下降，对豆粕的需求也会有明显的下滑，压制豆粕价格走势。

肉猪一般出栏周期半年，而算上种猪的补栏周期要到1年到1年半，2020年年中到下半年供给将逐渐恢复。而年底到春节正逢需求高峰，从美国、加拿大放开进口有助于缓解需求缺口。不过相对于中国去年的猪肉消费需求5040万吨，国际市场每年贸易额也不过八九百万吨，而且本美国出口中国的量就比较小，今年美国猪肉生产约有4%的增幅，美国国内的猪肉消费量稳定，对此可以密切追踪美国的瘦肉期货，美国期货对于中美贸易的反应还是比较明显。

 大豆

就大豆而言：随着国内农产品种植结构调整深化，国产大豆种植面积持续增加，而国产大豆需求相对刚性平稳，令豆一走势承压。但预计2019年4季度国内进口大豆供给下滑，2020年进口大豆需求逐步回暖，这对豆二价格均有提振，也会给豆一价格带来一定支撑。

豆粕：豆粕属于周期性较强的大宗商品，基本上是4年一个周期，从周期上分析预计2020年年中左右豆粕价格有望达到峰值。这也与基本面分析中生猪存栏量将在2020年2季度明显恢复的分析不谋而合，预计明年上半年，随着生猪存栏量的逐步恢复，豆粕饲用需求增加，豆粕价格会步入加速上升通道。

尾声：大风大浪中的宠辱不惊

对市场研判有了自己的想法，王晓慧愿意坚持自己的判断。2017年7月美豆关键生长期美国中西部地区天气干旱，在天气炒作影响下不足一个月的时间里美豆从900美分快速拉升至1000美分上方，国内豆粕主力合约也从2650拉升至2900，但通过降雨量和经验和分析，她认为在种子基因和种植技术的变革下，当时的干旱并不足以造成单产和产量的大幅下滑，因此8月份她顶着行情的压力，推荐投资者做空豆类，均获得较好的收益，在她淡市场波动的轻描淡写中，让人到了专业的价值。

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