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通运营商专题研究数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估

作者：hzhitwy
2023-03-03 16:26:07
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（报告出品方/作者国证券，马成龙、袁文翀）

运营商盈利模型构建

相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通网络运行的各项成本费用，具体如下所示。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

字经济时代，运营商业绩弹性分析

运营商业绩弹性来源分析

运营商的盈利模型如下所示，收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的新兴业务。成本端主要包括支撑通网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。 2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费（ARPU）相乘得到。 5G时代，运营商2B端的新兴业务相关占比逐步提升，包括数据中心、云计算、物联网等业务，2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

收入端新一轮收入提升周期或开启

从历史看，运营商收入增速提振的年份，均是在基站建设的中后期，一般持续2年，2021年运营商或进入新一轮提升周期。每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下，ARPU值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观，ARPU值长期将处于平稳水平，收入波动减小。

收入端2C业务ARPU值企稳回升，用户数已趋于稳定

2C业务由用户数（量）与用户套餐ARPU值（价）决定目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。4G/5G时代我国移动用户数增速放缓，细看5G时代近两年移动用户发展，增速小于1%。 ARPU值成为2C业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，在提供更多增值业务和内容服务后（比如VoNR高清通话、智慧家庭等），ARPU值呈现回升势头。

收入端2B端产业数字化前景广阔，运营商云网资源厚积薄发

数字经济时代，产业数字化是未来大方向，运营商是产业数字化的重要推动力。政企客户需求多元化，提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的重要能力。以移动云为例，可以针对政务、金融、教育、医疗、互联网等不同行业提供定制化云解决方案，移动云业务开拓不到五年，已跃居国内市场第三。运营商积极落实“东数西算”工程，持续加大云网资源部署，面对数据中心服务商和云厂商，运营商机架规模、客户资源、全国服务优势明显，通过提供完整的DICT解决方案，运营商产业数字化业务有望迎来收益期。

收入端运营商重视新兴业务市场开拓和创新能力

政企客户拓展成为2B业务主要驱动力，创新业务布局是2B业务长期发展基石。各运营商在2B业务拓展发面，通过组建解决方案公司进行市场拓展。随着政企客户数积累增长，2B业务收入快速增长。以中国移动为例，在政企客户快速开拓（目前2B客户数已超1800万家）助政企业务收入快速增长。运营商近两年研发费用率上升，持续加大在算力网络、5G及相关应用等领域自研创新技术投入，新一代息基础设施成为2B业务发展新驱动力。目前运营商已经在部署算力网络，并搭建了算力交易平台进行验证；5G专网应用新模式成型，基本完成0到1的创新过程，亟待形成规模复制。

收入端数字化转型推进有效，新兴业务快速增长

运营商从2C单一业务向2B多元化业务转型顺利推进。B端业务主要面向政企客户，除了传统的固话、宽带专线业务外，还包括IDC、云、IOT、 ICT等新兴业务，运营商在该领域的定价权更高，有望提升整体盈利能力。三大运营商B端业务均快速发展，尤其是中国联通，新兴业务占服务收入比重已超过20%，显示出加快转型的战略决心。

成本端资本开支增长趋缓

资本开支是决定成本重要因素。每一轮新技术升级前期，运营商需要进行新一轮网络部署，投资加大，成为成本变大的主要因素。资本开支结构有所变化，是运营商业务发展方向指引。技术升级下的衍生技术及新业务发展驱动资本开支结构变化。5G中后期，资本开支重心逐步向数字化新兴业务转型。

成本端5G基站按需建设，共建共享节省资本开支

4G基站建设快速大范围全国铺开 VS 5G基站建设重点区域先行按需建设。 4G基站从2013年开始建设，2014-2016年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G基站从当前的规划来看，速度低于4G，主要原因为5G基站造价较高，同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可得到有效控制，保证投入产出比。

5G时代采用共建共享模式，节省资本开支2019年9月，电和联通宣布共建共享5G基站，截止2020年上半年，电和联通已共建共享5G基站 15万座左右，节省投资成本超过400亿元。2021年1月，中国移动与中国广电在北京签署“5G战略”合作协议，正式启动700MHz 5G网络共建共享。共建共享有望给运营商节约大量资本开支。根据《2021中国移动经济发展报告》预测，预计2020-2025年，中国国内移动运营商将投资近2100亿美元来建设网络，且每年呈稳中有降趋势，我们认为2020、2021年运营商资本开支处于高峰，后逐步下降，相较于4G时代的波动要缓和很多。

费用端行业无序竞争趋缓，销售费用率有望持续优化

份额考核模式或改变，恶性竞争有望终结。以往监管部门对三大运营商采取市场份额的考核方式，以鼓励行业良性竞争，防止垄断。但是随着4G红利消退、市场饱和，同时运营商之间的服务趋于同质化，最后的竞争变为简单的价格战，以及通过各种方式争夺用户，行业竞争走向非理性（“不限量”套餐来争夺互联网用户）。 2019年下半年开始，运营商整体竞争策略都有所改变（1）全面停售不限量套餐；（2）清理无效渠道营业厅，压缩销售费用，以差异化服务和质量取胜。三大运营商销售费用率都有大幅下降，降本增效成为关键词。三大运营商销售费用率均呈下降趋势。

利润弹性测算

按照前序各类分析和假设，赋予各项对应的数值，得出的2020-2022年利润增速如表所示，在5G建设后期（2022-2023年），运营商业绩弹性明显，收入普遍接近10%水平，利润端高于收入端，移动和电的弹性在10%左右，联通略高，在15%~20%。

云计算及大数据业务快速发展

运营商数字经济时代更多挖掘B端企业价值

运营商5G时代将服务重心从个人转向企业，通过将5G网络与各行各业结合，更多挖掘B端客户的价值；以中国联通为例，其聚焦新媒体、工业互联网、交通、教育、医疗、文旅等重点行业，打造5G+行业解决方案，2020年上半年已经打造了70个示范项目、获得92个大型商业合同订单。

5G为2B而生，推动全社会进行数字化升级

5G与4G最大区别是，除了关心人与人之间的通，更关心物与物、人与物之间的通；在5G三大应用场景中，除了增强型移动带宽场景，是为C端消费者提供更快的网速外，海量物联网通（智能抄表、环境监测、智能家电等）、高可靠低时延通（自动驾驶、工业自动化等）两个场景均是为B端企业客户服务，以推动产业的数字化升级，提升生产效率。

算力网络将成为支撑数字经济发展的重要底座

算力是数字经济时代的关键生产要素。2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.8%。到2025年，这一比重预计将达到10%。由国际数据公司IDC、浪潮息、清华大学全球产业研究院联合编制的《2021-2022全球计算力指数评估报告》报告显示，计算力指数平均每提高1点，数字经济和GDP将分别增长3.5‰和1.8‰。国家发展改革委印发的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》明确提出布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系。

算力网络短期意义加强资源调度，缓解算力负载潮汐

大数据中心与边缘数据中心协同可实现泛在算力接入，实现网络资源动态调度，缓解算力承载潮汐。传统网络功能将由“连接算力”转为“调度和组织算力”。算力网络以网为中心，实现算力资源和网络能力的有效适配，最大限度地提供高效的网络算力调度和编排。算力供需之间的不平衡问题愈加凸显，不同规模数据中心、不同区域数据中心、不同节点部署的数据中心存在计算负载的潮汐效应，算力网络可以解决此问题。不同业务根据网络需求不同在不同数据中心节点进行处理。10ms以内业务时延需求的低时延热数，这些应用应在本地边缘数据中心处理；10-30ms 时延需求的温业务，这些应用对时延相对敏感，可在区域或城市及数据中心处理；业务时延超过30ms以上的、对时延不敏感的冷数据，如AI训练、大数据分析等，可调度至西部大数据中心处理。

运营商积极布局算力网络，聚焦数据中心投入

中国移动数据中心“4+3+X”布局，面向京津冀、长三角、粤港澳为代表的东部节点及成渝国家枢纽节点，与呼和浩特、哈尔滨、贵州三大跨省节点，进行算力互补对接。中国联通实施“5+2+31+X”数据中心布局体系规划。聚焦京津冀、长三角、珠三角(大湾区)、川渝陕、鲁豫五大热点区域;以贵安、呼和基地作为南北两大备份中心;同步推进31省会城市、经济发达城市的省级数据中心及边缘数据中心建设。中国电进一步明确了“2+4+31+X”的云网融合资源布局，围绕京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝4个重点区域，积极推进大数据基地、创新孵化基地、数据中心、研发中心等一大批重点数据中心项目建设。

三大运营商经营对比

新兴业务规模与竞争格局

新兴业务领域，新兴业务多以有线宽带网作为抓手进行客户拓展，中国电在该领域的网络和客户基础较好，目前业务规模领先，尤其是IDC领域，电拥有中国最大的IDC资源池，相应的电云业务也遥遥领先移动和联通。中国移动的物联网业务遥遥领先，且近年来开始发力公有云业务，整体新兴业务增速最快。我们认为，ICT市场相对于运营商市场空间更大，运营商在该领域内不再是内部竞争，而是开拓更多的业务边界。网络资源和人员投入是保证业务成长的重点。该领域内，电网络资源优势强，移动客户规模大，联投投入力度大，各有优势。

新兴业务云网资源对比分析

运营商拥有数据中心规模优势、政企客户资源优势、跨区域服务优势对比云厂商和第三方数据中心服务商，电运营商建设数据中心起步早，拥有多年的政府和大型国有企业客户积累，在全国拥有较大规模的数据中心，各数据中心间的息传输网保障成为其跨区域的服务优势。电拥有云网优势，移动正加速追赶。22年中国移动和中国电预计分别采购18万台和16万台与服务器，截至21年移动、电、联通的云资源池分别为33/59/51个。运营商基于以上优势，同时结合其网络带宽资源优势，实现了云业务和IDC业务的快速发展。运营商持续加大云网资源投入的情况下，其云网收入有望实现高速增长，移动、电、联通2018-2021年云业务收入年复合增速分别为165%/84%/153%。

运营支撑成本

5G网络建设从2019年开始，三大运营商网络运营支撑费用、网络能耗费呈现上升趋势。速率越快，频段越高，能耗越高，网络运营支撑成本越高，这会是后续升级的长期趋势。以中国移动2.6GHz频段为例，5G基站号带宽为160MHz，可同时提供4G和5G服务，相比4G的60MHz，带宽提升为原来的2.67倍，峰值速率提升为原来的15倍，发射功率变为原来的2倍（由4G的120W提升为240W），导致总功耗增加。

盈利能力与业绩弹性

中国移动的净利率最高，即使经过过年的下降，依然比联通和电高出很多。其费用和成本端相较于电都更小，整体利润率差距拉大。而联通净利率低，主要和其费用率太高有关，优化空间大。根据我们之前的测算，5G窗口期，运营商利润增速都可以达到两位数以上，移动是因为客户数庞大，可充分享受5G升级红利，ARPU值提升较为显著，收入弹性高；电可充分享受共建共享带来的成本节约，同时新兴业务亦对业绩弹性有贡献；联通主要受益新兴业务带来的增长，且利润基数低，弹性大。