中国海油-600938-投资价值分析报告增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起-220724

　　稀缺纯上游标的回归A股，高油价下充分受益。公司是全球领先的海上油气勘探开发企业，聚焦油气勘探开发业务，资产遍布全球，2022年4月重回A股上市。公司2021年原油储量达到39.23亿桶，天然气储量达到8.35万亿立方英尺，均创历史新高，2021年油气总产量达到573百万桶油当量。当前时点上，油价历史性景气来临，公司成本控制能力优秀，作为纯上游标的将充分受益。
　　持续推动降本增效，成本优势明显。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量降至2021年的29.49美元/桶油当量，降幅达34.5%；2021年桶油完全成本36美元/桶，为可比公司中最低。公司实现了桶油作业费持续稳定下降，2021年桶油作业费7.83美元/桶油当量，较2013年降低36%；此外，公司持续优化在产油气田开发方案，控制产量自然递减率，有效控制桶油折旧摊销成本。
　　逆势增加资本开支，未来三年产量年均增速6.1%。公司响应国家“增储上产”政策号召，实施油气勘探开发“七年行动计划”，大力提升资本开支，2022年资本开支计划达到900-1000亿元，以2016-2022E复合增速计算，公司资本开支复合增速为11.8%；公司资本开支增速和ROIC领先全球油企，赋予公司强劲的产储量增长动能。公司计划到2024年，油气总产量达到680-690百万桶油当量，较2021年增长约20%，产量增长可期。我们测算若布伦特油价维持90美元/桶，且公司实现2024年产量目标，将使公司的EBIT增厚300亿元。
　　原油景气度高企，公司盈利弹性充足。今年以来地缘政治局势紧张，OPEC、美国页岩油增产能力不足，我们预计2022年油价将在90-110美元/桶高位运行；中长期看，2030年前海外资本开支下降导致巨头储量不足，原油供给有收缩趋势，叠加需求偏刚性，原油供需仍然偏紧。公司作为纯上游龙头，盈利能力将随油价上涨而大幅提升，我们测算油价位于100美元以上时，每上涨5美元/桶，公司桶油利润将增厚1.5美元/桶，公司净利润将增厚50亿元。
　　盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1210、1248、1289亿元，对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司2022年1.9倍PB，对应目标价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示新股溢价风险、原油和天然气价格大幅波动风险、勘探开发进度不及预期、成本波动风险。
　　

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