爱柯迪(600933)中报评——转固压力减轻折旧高峰将过，毛利率复苏利润弹性远超同业

本期投资提示

事件：公司公布2019年中报，实现营业收入12.53亿元，同比增长1.19%；实现归母净利润2.02亿元，同比下降13.49%；扣非归母净利润1.68亿元，同比下降12.63%，符合市场预期。

※海外增长对冲国内下滑，产品渗透率提升带来增量支撑。2019H1公司营收同比增长1.19%，分别实现外销/内销营收9.05/3.15亿元，同比增速12.68%/-21.98%，海外订单有效对冲国内车市下滑。其中，公司在前五名客户外的产品配套渗透率提升，收入同比增长12.8%，提供主要增量支撑。贡献57%营收的前五大客户中，电产表现良好，同比增长16%，耐世特同比增长2%，两者合计贡献约1.2pct的营收增量。其余主要客户法雷奥（-8%）、博世（-5%）、麦格特（-19%）对营收带来合计-4.9pct的影响。

※资本开支收紧转固压力减轻，折旧对毛利率压力将逐季减小。产能爬坡营运能力改善在即。2019Q2公司毛利率为31.55%，环比下滑2.56pct，同比增长1.13pct。主要系2019H1公司折旧1.18亿元，同比增长51%。2018年底公司大量扩产厂房设备，转固形成的折旧仍然持续影响到成本端。但我们判断公司折旧高速增长的阶段即将过去。理由有二，1）2019Q2公司资本开支6968万元，同比下降55%，环比下降45%。二季度资本开支显著收拢，公司审慎新增产能，短期内无在建工程密集转固压力。2）截至2019H1，公司固定资产较年初下滑1.51%，相较2015-2018年期间年均22%的复合增速大幅下降。因此，预计后续折旧对成本端带来的压力将逐季减小。营运方面，公司固定资产周转率为0.87次，同比下降0.19次，虽仍处于底部区域，但随着下半年转固压力进一步减轻，下游客户配套需求逐季回暖，新达产厂房设备产能持续爬坡，营运能力改善在即。

※公司边际利润率59%，短期内行业复苏弹性将远超行业竞争对手。长期，核心客户单车配套价值提升+配套新能源发展前景广阔。公司边际利润率高达59%，显著高于行业平均50%的边际利润率。下半年若行业复苏，公司利润弹性更高。同时短期内公司新增订单配合产能爬坡，将进一步带来毛利率修复，公司净利润弹性巨大。长期来，1）公司有望凭借隐形冠军产品的绝对优势，逐步提升在核心客户处的渗透率，以产品组合拳的方式提升有客户产品配套种类，提升核心客户处的单车价值量，可从300元提升到1200元，实现4倍的增长。2）公司投资3.6亿元建设新能源零部件厂房，且陆续获得博世、大陆、联合电子（电机壳体产品订单）、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源汽车项目。未来新能源车零部件将成为公司业绩重要增长。

投资建议

※维持盈利预测，维持买入评级。我们认为公司2019-2021年可实现营业收入28.47亿元、32.80亿及40.19亿元，对应净利润5.36亿、6.15亿及7.63亿元，同比增长14.5%、14.7%及24.1%，对应估值为13倍、11倍及9倍。

【毛利率】=（营业收入-营业成本）/营业收入*100%

【主营业务利润率】=（营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入*100%

【费用及减值】包括销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、资产减值损失和用减值损失

【投资收益及其他】包括投资收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益等

【营业外净收入】营业外收入减营业外支出

【经营性利润率】=主营业务利润-(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)/营业收入*100%

【ROE】(摊薄后)=净利润÷所有者权益合计(当年期末值)

往期回顾：

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