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【固收对话行业】把握正股驱动较强的银行转债

  • 作者:随遇而安
  • 2022-01-21 18:20:43
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主讲人

刘   玉  固定收益资深分析师

蒋中煜  银行业资深分析师

今年转债整体表现较好,一部分来源于正股驱动,另一部分来源于估值拔升。当前时点,转债配置性价比出现下降,未来能够预见的估值整体带来的收益增量并不明显,更重要的仍是正股驱动。

为什么选择银行业作为“固收对话行业”系列的开篇

银行转债供给量大,去年整体的上行都是偏成长和中小盘,今年在稳增长的大背景下,顺周期的银行业能迎来一定程度上估值修复。我们认为一些城农商行在弹性上仍有机会,尤其是一些估值相对较低的标的。在当前时点,转债还是需要防守为先,控制波动,银行转债对于组合而言是确定性更高的选择,近期银行转债整体表现较好。此外,银行补充核心一级资本的需求长期存在,促转股的意愿相较于其他行业转债更强烈,除了无法破净下修的标的外,发行人自身推动下修的意愿较为强烈。最后,在整个转债市场中,同平价区间中银行转债的转股溢价率长期处于较低位置,具体数据可回顾我们前期发布的银行转债报告。

目前的银行转债,尤其是作为底仓的一部分标的,其价格并不低。大的股份制银行转股溢价率多在50%以上,但浦发、中和上银目前的YTM仍较高,从配置需求上来看有一定市场。兴业转债等新上市标的平价相对较高,转股溢价率更具性价比。在城农商行标的中,以江苏银行、杭州银行为代表的转债,成长性得到市场认可,其当前平价较高在100左右,转股溢价率均在20左右,对于转债而言空间相对有限,但正股弹性较好。

银行转债作为底仓品种,走势影响主要来自两方面,一是转债市场资金面的驱动,二是其正股的驱动。近期银行转债在持续向上后出现了较为急促的回调,从转债市场来看,资金流出所带来的估值压缩较为明显。但当前估值存在着悖论由于转债市场目前只有7000亿的规模,而债市资金需求在资产荒背景下尚未得到缓解,所以转债估值有明显支撑;但另一方面,估值不压缩,配置性价比的相对下降,就会导致资金进入受限,向上空间承压,因而近期转债市场多处于横盘震荡阶段。

从银行转债正股基本面的角度,多家银行陆续发布业绩快报,整体业绩表现相对亮眼。后续我们将和国君银行组的资深分析师蒋中煜一起通过问答的形式,展望后续银行股价、财务表现,以及从转债个券角度解读基本面。

Q1为什么银行股近期表现较好,行情有无持续性?政策面驱动如何解读。

银行股的这轮上涨从元旦后开始发力,其核心可以从三个方面来解释,即“宽用、稳增长预期不断强化+交易层面风格切换+业绩快报催化”。

最核心的原因是宽用、稳增长的预期不断强化。在政策的指导下,地产边际放松叠加基建加码,银行股和地产股之间呈现出显著的联动关系。此外,近期央行号释放积极,银行主观上也有贷前置投放的意愿。市场对于贷增速的预期在提升,对实体经济发展质量改善的预期在加强。虽然表面看降息对银行净息差有一定压力,但当前市场更关注的是稳增长带来的贷需求回升和资产质量改善,因此宽用、稳增长政策持续加码下银行股表现较好。

第二个原因是2022年初机构主动调整投资风格,低估值、有预期改善且市值足够大的银行股成为机构调仓的首选。

第三个原因是近期密集公布的业绩快报表现普遍较好,在预期改善的背景下进一步增强了投资者的心。

综合以上三个原因,银行股近期表现比较强势,且有望延续到春节假期前。

Q2近期多家银行公布业绩预告,对于银行财务表现应如何看待?

目前发布2021年业绩快报的银行普遍表现超预期,多数银行全年利润增速好于前三季度累计,资产质量也有改善。

但我们也需要提醒投资者放低对银行营收、利润增速的预期。一是2022年银行业业绩回归常态,增速相比2021年会有系统性、平台性的回落,这是因为2021年业绩高增速是有低基数效应的影响;二是银行业一季度业绩表现可能有压力,除增速回归常态外,还体现在对贷投放量和息差下行二者孰强的不确定。

需要说明的是,近期银行股的上涨主要对乐观预期的提前反应。虽然监管部门号积极,但银行层面的执行结果还需要等待数据的进一步验证。未来我们比较关注春节后披露的一月社融贷数据并会持续跟踪银行一季度的贷投放情况。目前我们了解到银行贷投放呈现冷热不均的特点,发达区域城农商行相对乐观,但股份行和大行仍比较谨慎。比较谨慎的原因可能有(1)客户预期贷利率还有下降空间且临近春节,因此贷实际投放会延后;(2)贷需求还不太足。我们预期春节后随着利率的下降,贷投放会逐步回升。

Q3从转债角度而言,大的股份制银行转股溢价率较高,而弹性好的城农商行目前价格较高距离强赎的空间较小。从正股角度来看2022年更看好哪一类银行?

由于银行业整体业绩增速将回归常态,银行营收端将成为最重要的变量能力,具体内容可参见国君银行团队在2021年11月撰写的年度策略报告《资产配置为王》。简单来说是否具有较强的区域发展红利和充足的资本金,是否能维持其资产高速扩张或者拥有合理的、符合监管导向的贷结构。举例来说,发达的长三角、有政策支持的川渝(尤其是成都地区)都具有明显的区域发展红利,且充足的资本金能支撑其资产扩张和贷结构调整。此外,房地产贷款集中度比较低的银行,基建、制造业和绿色贷款占比较高的银行未来可能会更受益于监管政策的支持。

Q4关于转债的个券,区域红利和充足资本金在目前比较贵的城农商行中也较明显,从基本面角度来看长三角的城农商行是否有望保持较快增速?

2021年银行业业绩高增速有低基数的影响,2022年全国仍面临资产荒压力,要求江苏银行保持30%的利润增速是不现实的。我们在年度策略中预测2022年上市银行利润增速是7.6%,优质银行有望保持两位数增长。对于长三角的城商行我们会更乐观一些。

江苏银行虽然市场担心核心一级资本不足会对江苏银行扩表形成制约,但回看其在资本金同样紧缺的2019年,依然保持着城商行内领先的营收增速。江苏银行零售端的增长潜力还未被市场充分认知、其消费金融业务有望带来营收增量,此外目前其估值也未反映其资产质量的快速改善。

南京银行2021年以来南京银行在零售业务和网点布局等方面均有突破,推出线上用卡、收购苏宁消金,增加网点数量布局等举措可为其带来新增量,同时自身资产质量基础很好,市场认知相对较充分,形象较好。如果债市向好、江苏地区用债收益率较好,对其业绩比较有利。

其他杭州银行基本面很突出,但估值可能偏贵;苏州银行处在战略调整期,财务表现可能还不会太亮眼;转债未上市标的中,成都银行受益于成渝双城建设,基建贷款需求较大,未来有较大增长空间

Q5农商行供给较多,其中发展较快且估值不贵的标的?

苏农银行当前兼具发展潜力大、资产质量改善快、估值低特点的农商行主要有苏农银行。其前身是位于苏州市吴江区的吴江农商行,升格为苏州农商行后其业务范围可以从一个区拓展到整个市。叠加自身较充足的资本金,其资产扩表的空间和能力强,确定性高。

从其2021年业绩快报中,苏农银行已经体现出业绩高增长、资产质量大幅改善的特点。2022年我们认为是其扩张战略的财务兑现之年,营收端将得到明显改善,从而推动估值回升。此外,其大股东减持完毕对股价的扰动已基本消除。

其他其他转债价格比较便宜的银行如青农、紫金、江阴,可能还需观察他们的资产质量改善幅度和后续财务表现。

Q6股份制银行中现在性价比较高的标的?

兴业银行兴业银行可能是当前基本面比较好的标的,其近期的上涨可以用几个概念来解释,即“受益于稳增长政策+可转债发行催化+低估值”。其中,我们认为兴业银行受益于稳增长政策的原因是其“商行+投行”模式和绿色金融业务。

兴业银行当前资本金的约束较紧,“商行+投行”成为重要的破局方向。按照兴业银行的规划,“商行+投行”战略的核心是在提供商业银行传统服务的基础上,通过少占用乃至不占用资本的直接融资手段,多元化满足客户投融资需求,好处在于一是轻资本,即摆脱资本约束;二是弱周期,对表内利息收入依赖度减弱。

此外,绿色金融是其特色业务,符合监管导向。在有数据披露的上市银行中,2020年末兴业银行绿色金融规模达1.16万亿元,占贷款总额近10%,均是股份行第一。(完)


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