分析丨评23Q2基金保有量低风险偏好下债基受青睐，受益于ETF销售的券商及TOB代销机构...

投资要点

核心要点23Q2全市场偏股型（股票+混合型）及非货币型规模环比增速分别-3.6%及3.0%，偏股型转为负增长、非货型延续低正增长，主要是低风险偏好下债基受到青睐。分行业看，受益于场内ETF规模增长、券商市占率逆市提升，银行表现相对较弱，第三方分化较大；头部公司集中度略有下降，偏股型前五招行、蚂蚁、天天、工行、建行位次稳定；第三方中，Tob服务商汇成、基煜非货型增速表现较优秀（环比+26.6/+24.2%），预计为对公端债基保有量的较快增长推动。

总体看23Q2全市场偏股型（股票+混合型）及非货币型规模环比增速分别-3.6%及3.0%。1）公募基金全市场偏股型公募市场环比转为负增长，非货币型公募市场延续缓慢修复态势。截至2023Q2，股票+混合型公募基金规模为6.90万亿（环比-3.6%），在Q1环比小幅增长后（+1.6%），Q2转为负增长；非货币型公募基金规模达15.82万亿（环比+3.0%），连续两季度环比正增长，延续缓慢修复态势（Q1环比+0.7%）。2）非货型环比快于偏股型。本季度，公募基金销售保有规模前100强权益类基金规模减少1937亿（环比-3.3%），非货基保有规模增长2544亿（环比+3.1%），与Q2债市向好债基规模增长推动有关，在股市较弱背景下居民更偏好相对低风险的债券基金，股债出现一定“跷跷板”效应。3）集中度情况市场整体集中度小幅下降。2023Q2，股票+混合型CR5/CR10/CR20/CR100合计份额分别达到34.0/46.7/59.8/81.1%（环比分别变动-0.49/-0.41/-0.43/0.22pct），集中度小幅下降；非货币型CR5/CR10/CR20/CR100合计份额分别达到22.4/29.6/38.9/53.7%（环比分别变动-0.65/-0.89/-0.66/0.06pct），总体上集中度有所下降。

分行业看环比增速最快的是其他机构（保险+基金），其次是券商。1）其他机构环比增速为8.2%，但其规模较小，对整体影响有限。银行的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为-5.6%/0.5%（上季度为1.9%/0.0%），偏股型环比增速转正；券商的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为2.4%/4.7%（上季度为2.3%/1.7%），券商本季度表现较好，预计与其在场内基金销售上的优势和客户较高的风险偏好有关。券商为三类机构中唯一实现偏股型环比正增长的机构，与全市场偏股型ETF规模高增有关；第三方的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为-4.4%/5.4%（上季度为3.7%/8.0%），非货币性规模环比增速为三类机构中最高，原因为高增速的债基占比更高。2）从单季度份额变化趋势看，券商、其他均有提升,券商市占率提升势头较明显，银行份额有所下降。2022Q2，股票+混合型方面，银行/券商/第三方/其他合计份额分别达到40.2/19.1/20.6/1.3%（环比分别变动-0.86/1.12/-0.16/0.14pct），非货币型方面，银行/券商/第三方/其他合计份额分别达到24.7/9.7/18.6/0.7%（环比分别变动-0.61/0.16/0.43/0.08pct）。

头部公司变化排名位次不变，偏股型中保有规模大部分有所下降，其中招行、工行下降幅度较大，非货型中蚂蚁和招行的领先优势稍有扩大。1）偏股型前5名次不变，仍然为招行、蚂蚁、天天、工行、建行。23Q2，偏股型前5名招行、蚂蚁、天天基金、工行、建行的保有规模分别为5,924/5,545/4,633/4,100/3,276亿元，份额分别为8.6/8.0/6.7/5.9/4.7%（环比分别变动-0.27/-0.15/-0.07/-0.17/0.17pct），环比增速分别为-6.5/-5.3/-4.6/-6.3/0.0%,除建行保持不变外均有一定程度的下降；排名来看，偏股型前10位次不变。2）非货型前5名次不变，前10中平安由第11位升至第10位，招行和蚂蚁的领先优势稍有扩大。非货币型前5名蚂蚁、招行、天天基金、工行、中行的保有规模分别为12,667/8,044/6,041/4,838/4,192亿元，份额分别为8.0/5.1/3.8/3.1/2.6%（环比分别变动-0.10/-0.09/-0.14/-0.22/-0.11pct），环比增速分别为1.7/1.2/-0.7/-4.0/-1.0%，蚂蚁和招行均实现规模正增长，领先优势稍有扩大，而工行规模缩小相对较快。3）基金降费改革背景下头部机构优势或进一步扩大。证监会基金降费改革将降低投资者持有基金的成本，对基金代销机构的利润空间造成一定影响，但头部机构由于市占率较大且业务综合性强受到影响较小，在改革背景下其领先优势或进一步扩大。

从环比增速情况看，银行表现较弱，券商中华泰前2稳定，第三方分化加大。1）银行本季度银行整体表现较弱。偏股型规模环比普遍负增长，仅邮储实现正增长（0.4%），东莞、江苏跌幅最大（-25.5/-22.6%）。大部分银行非货型保有规模环比负增长，或客户风险偏好较低导致。上海银行表现亮眼（环比+56.0%），平安、兴业非货型环比增速亦超过10%（分别为17.0/13.1%）。2）券商中、华泰前2稳固，且Q2偏股型规模相差较小（分别为1372、1297亿元），均远高于第三名广发（824亿元）。中非货型规模环比增速更快（环比+8.5%，快于华泰+5.9%），带动非货型规模增至1708亿元，位列券商第一。券商整体表现较好，大部分券商实现偏股型与非货型规模环比双增长。偏股型保有量超过100亿的券商中，增速超过10%的有平安、东财、国金、华宝（分别为10.1/13.8/11.0/16.7%）。华安非货型环比增长为券商最大（629.4%），规模达372亿元。在权益市场波动发展中，券商的架构调整、资源分配、考核导向都在向财富管理倾斜，以提升整体竞争力、拉动收入利润水平，未来随着券商对财富管理业务的重视程度进一步提升，券商代销规模的发展潜力较大。3）第三方本季度第三方分化较大。保有量超100亿元的第三方机构偏股型规模普遍环比下降，其中基煜下降幅度最大（-10.5%），仅同花顺实现微弱正增长（+0.3%），表现稳健。中小型第三方长量、利得环比增速较快（23.8/10.8%），长量非货型环比也表现亮眼（+100.0%）。Tob服务商汇成、基煜非货型增速表现较优秀（26.6/24.2%），预计为对公端债基保有量的较快增长推动所致。

投资建议对于券商板块，随着降费“靴子落地”，对板块悲观预期有望逐步释放。目前，证券板块PB估值仅1.17倍。建议关注中、华泰、中金、招商、东吴、东财、同花顺。

风险提示监管环境趋严；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

正文分析

一、公募基金代销保有量2023Q2季度数据分析

基金业协会披露2023Q2代销保有量数据。总体看23Q2全市场偏股型（股票+混合型）及非货币型规模环比增速分别-3.6%及3.0%，偏股型规模环比转为负增长。1）公募基金全市场偏股型公募市场环比转为负增长，非货币型公募市场延续缓慢修复态势。截至2023Q2，股票+混合型公募基金规模为6.90万亿（环比-3.6%），在Q1环比小幅增长后（+1.6%），Q2转为负增长；非货币型公募基金规模达15.82万亿（环比+3.0%），连续两季度环比正增长，延续缓慢修复态势（Q1环比+0.7%）。2）非货型环比快于偏股型。本季度，公募基金销售保有规模前100强权益类基金规模减少1937亿（环比-3.3%），非货基保有规模增长2544亿（环比+3.1%），与Q2债市向好债基规模增长推动有关，在股市较弱背景下居民更偏好相对低风险的债券基金，股债出现一定“跷跷板”效应。3）集中度情况市场整体集中度小幅下降。2023Q2，股票+混合型CR5/CR10/CR20/CR100合计份额分别达到34.0/46.7/59.8/81.1%（环比分别变动-0.49/-0.41/-0.43/0.22pct），集中度小幅下降；非货币型CR5/CR10/CR20/CR100合计份额分别达到22.4/29.6/38.9/53.7%（环比分别变动-0.65/-0.89/-0.66/0.06pct），总体上集中度有所下降。

分行业看环比增速最快的是其他机构（保险+基金），其次是券商。1）其他机构环比增速为8.2%，但其规模较小，对整体影响有限。银行的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为-5.6%/0.5%（上季度为1.9%/0.0%），偏股型环比增速转正；券商的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为2.4%/4.7%（上季度为2.3%/1.7%），券商本季度表现较好，预计与其在场内基金销售上的优势和客户较高的风险偏好有关。券商为三类机构中唯一实现偏股型环比正增长的机构，与全市场偏股型ETF规模高增有关；第三方的偏股型及非货币型合计保有规模的环比增速分别为-4.4%/5.4%（上季度为3.7%/8.0%），非货币性规模环比增速为三类机构中最高，原因为高增速的债基占比更高。2）从单季度份额变化趋势看，券商、其他均有提升,券商市占率提升势头较明显，银行份额有所下降。2022Q2，股票+混合型方面，银行/券商/第三方/其他合计份额分别达到40.2/19.1/20.6/1.3%（环比分别变动-0.86/1.12/-0.16/0.14pct），非货币型方面，银行/券商/第三方/其他合计份额分别达到24.7/9.7/18.6/0.7%（环比分别变动-0.61/0.16/0.43/0.08pct）。

头部公司变化排名位次不变，偏股型中保有规模大部分有所下降，其中招行、工行下降幅度较大，非货型中蚂蚁和招行的领先优势稍有扩大。1）偏股型前5名次不变，仍然为招行、蚂蚁、天天、工行、建行。23Q2，偏股型前5名招行、蚂蚁、天天基金、工行、建行的保有规模分别为5,924/5,545/4,633/4,100/3,276亿元，份额分别为8.6/8.0/6.7/5.9/4.7%（环比分别变动-0.27/-0.15/-0.07/-0.17/0.17pct），环比增速分别为-6.5/-5.3/-4.6/-6.3/0.0%,除建行保持不变外均有一定程度的下降；排名来看，偏股型前10位次不变。2）非货型前5名次不变，前10中平安由第11位升至第10位，招行和蚂蚁的领先优势稍有扩大。非货币型前5名蚂蚁、招行、天天基金、工行、中行的保有规模分别为12,667/8,044/6,041/4,838/4,192亿元，份额分别为8.0/5.1/3.8/3.1/2.6%（环比分别变动-0.10/-0.09/-0.14/-0.22/-0.11pct），环比增速分别为1.7/1.2/-0.7/-4.0/-1.0%，蚂蚁和招行均实现规模正增长，领先优势稍有扩大，而工行规模缩小相对较快。3）基金降费改革背景下头部机构优势或进一步扩大。证监会基金降费改革将降低投资者持有基金的成本，对基金代销机构的利润空间造成一定影响，但头部机构由于市占率较大且业务综合性强受到影响较小，在改革背景下其领先优势或进一步扩大。

从环比增速情况看，银行表现较弱，券商中华泰前2稳定，第三方分化加大。1）银行本季度银行整体表现较弱。偏股型规模环比普遍负增长，仅邮储实现正增长（0.4%），东莞、江苏跌幅最大（-25.5/-22.6%）。大部分银行非货型保有规模环比负增长，或客户风险偏好较低导致。上海银行表现亮眼（环比+56.0%），平安、兴业非货型环比增速亦超过10%（分别为17.0/13.1%）。2）券商中、华泰前2稳固，且Q2偏股型规模相差较小（分别为1372、1297亿元），均远高于第三名广发（824亿元）。中非货型规模环比增速更快（环比+8.5%，快于华泰+5.9%），带动非货型规模增至1708亿元，位列券商第一。券商整体表现较好，大部分券商实现偏股型与非货型规模环比双增长。偏股型保有量超过100亿的券商中，增速超过10%的有平安、东财、国金、华宝（分别为10.1/13.8/11.0/16.7%）。华安非货型环比增长为券商最大（629.4%），规模达372亿元。在权益市场波动发展中，券商的架构调整、资源分配、考核导向都在向财富管理倾斜，以提升整体竞争力、拉动收入利润水平，未来随着券商对财富管理业务的重视程度进一步提升，券商代销规模的发展潜力较大。3）第三方本季度第三方分化较大。保有量超100亿元的第三方机构偏股型规模普遍环比下降，其中基煜下降幅度最大（-10.5%），仅同花顺实现微弱正增长（+0.3%），表现稳健。中小型第三方长量、利得环比增速较快（23.8/10.8%），长量非货型环比也表现亮眼（+100.0%）。Tob服务商汇成、基煜非货型增速表现较优秀（26.6/24.2%），预计为对公端债基保有量的较快增长推动所致。

二、投资建议

投资建议对于券商板块，随着降费“靴子落地”，对板块悲观预期有望逐步释放。目前，证券板块PB估值仅1.17倍。建议关注中、华泰、中金、招商、东吴、东财、同花顺。

风险提示监管环境趋严；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

中泰金融团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

蒋峤 （执业证书编号S0740517090005）中泰非银金融资深分析师，毕业于复旦大学管理学院，拥有金融工程硕士学位，曾供职于浦发银行，2015年至今任职于中泰证券研究所金融团队，研究覆盖非银金融行业、财富管理、多元金融等相关研究领域。

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