银行角度看9月社融稳用政策推动社融超预期增长，观察内生动能修复【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要点

9月社融新增3.53万亿，同比多增6274亿，好于万得一致预期2.8万亿；主要是贷高增超预期支撑。存量社融同比增10.6%，较8月同比增速环比回升0.13个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9.35%，较上月同比增速环比提升0.29个百分点。前三季度社融增量累积27.8万亿，同比多增3万亿，其中人民币贷增量17.9万亿，同比多增1万亿。结构分析 9月社融好于预期有表内外融资的多项支撑，第二批3000亿基础设施基金作为资本金补充全部投放完毕，拉动配套中长期贷款高增；另资本金多通过股东借款的方式实现、因而带动委托贷款规模保持高增；而托贷款同比多增则是去年同期到期规模较多、低基数的效果。1、贷情况第二批项目资本金推动配套中长期贷款增长，叠加银行季末冲时点诉求，企业短贷增长亦不弱。表内贷情况。9月新增贷款同比大幅多增，企业贷款多增仍是主要支撑。9月新增贷2.58万亿，较往年同期多增8008亿元。从金融数据明细看，企业贷款多增仍是主要支撑，同比多增9370亿。表外贷情况。未贴现承兑汇票规模在高位环比回落。9月新增未贴现银行承兑汇票134亿元，8月新增3485亿。2、表外非标融资情况托贷款负增幅度收窄；委托贷款在第二批基础设施基金带动下仍保持高增。9月新增托规模-192亿，去年同期到期规模较大，在低基数下较去年同期多增1906亿。新增委贷1507亿元，较去年同期增加1529亿。3、国债发行量较大是主要支撑。9月政府债新增5525亿，较去年同期少增2541亿（去年财政后置发力奠定高基数）。从债券发行数据跟踪看，9月国债净增5681亿，地方债净增-714亿，较去年同期分别多增939亿和-5567亿。4、债券和股权融资分析。或受低利率贷高增替代发债以及地产产业链传导影响，企业债净融资同比继续少增。新增企业债融资596亿，较去年同期少增541亿元。股票融资规模在高位保持稳定9月股票融资新增量1021亿（8月新增1251亿），较去年同期小幅多增249亿。

预计10月和四季度社融增长仍有一定支撑1、贷端，各类融资主体稳用政策出台。制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造专项再贷款。9月28日，人行设立设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。加大对房地产融资的支持力度。10月8日，财新报道，监管要求每家大行年内对房地产融资至少再增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券。2、专项债结存限额10月底发行完毕。根据国常会要求，5000多亿专项债结存限额需在10月底前发完。3、明年新增专项债额度或在11月、12月提前下达。结合当前专项债发行节奏和各地对于基建发展迫切度，预计明年新增专项债额度提前批下达时间或在11月、12月下达。

9月新增贷规模超预期新增贷款2.47万亿元，较去年同期大幅多增8100亿元；市场预期增1.76万亿。贷余额同比增长11.2个点，增速环比回升0.3个点。前三季度累积新增人民币贷18万亿， 较21年同期16.7万亿同比多增1.36万亿，从整体结构看居民端拖累中长期贷款同比少增2.08万亿、短期贷款和票据较21年同期多增1.7、1.69万亿。结构分析第二批项目资本金落地，推动配套中长期贷款增长；银行季末冲时点诉求、企业短贷高增。1、居民贷款情况短贷增长不弱；按揭边际回暖。9月居民短贷、中长贷分别净新增3038和3456亿元，较去年同期变动-181和-1211亿元，消费类贷规模增长不弱，但由于去年同期基数不低、因而同比少增；按揭边际缓慢回暖，同比少增缺口继续收敛（8月同比少增1601亿）。2、企业贷款情况。基建项目拉动项目配套贷款增长，同时企业短贷同比大幅多增。9月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为1.35万亿、6567和-827亿，增量较去年同期增加+6540亿、+4741亿和-2180亿元。

9月和10月按揭贷款需求景气度跟踪9月销售数据回升，核心城市回暖更明显；10月上旬销售数据在区域间发生分化。9月商品房销售面积较7-8月有明显回暖，且表现好于去年同期，10大核心城市销售表现更为亮眼。截至10月11日，销售数据在区域间发生分化，十大城市10月份商品房销售面积均值仍是好于7-8月，但30大城市10月份销售数据则有一定回落。

M2-M1增速差在高位有所收敛，M1增速走高、M2增速小幅回落。9月M0、M1、M2分别同比增长13.6%、6.4%、12.1%、较上月同比增速变动-0.7、+0.3、-0.1个百分点。其中M2-M1为5.7%，增速差较前值6.1%边际收窄。存款同比增11.3%，环比增速保持平稳，贷高增+居民低风险偏好背景下，行业存款增长仍保持好于去年同期趋势。9月新增存款2.62万亿，较往年同期多增2944亿，存款增量继续好于贷（贷款新增2.47万亿）。9月居民和企业新增存款继续好于去年同期。新增居民存款2.39万亿元，同比增加3232亿元。新增企业存款7649亿元，同比增加2457亿元。

投资建议全年基本面确定性最强的还是区域布局较好的城商行板块。从资产投放的维度看，今年的基建和制造业强省的制造业投放的规模确定性会更强。从定价的维度看，服务中小企业的银行，对客群的议价能力也会更强。考虑资产质量和估值因素，我们重点推荐江苏银行和宁波银行；同时看好南京银行、苏州银行和常熟银行。

风险提示事件经济下滑超预期。

正文分析

一、社融同比增10.6%、环比+0.13pct，

贷高增支撑

9月社融新增3.53万亿，同比多增6274亿，好于万得一致预期2.8万亿；主要是贷高增超预期支撑。存量社融同比增10.6%，较8月同比增速环比回升0.13个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增9.35%，较上月同比增速环比提升0.29个百分点，去年下半年财政后置发力，对今年形成高基数拖累。前三季度社融增量累积27.8万亿，同比多增3.01万亿，其中人民币贷增量17.9万亿，同比多增1.06万亿。

社融结构分析1、新增投放情况。从新增投放占比看，贷和政府债仍是社会融资的主要渠道，9月新增占比分别为71%、15.7%（8月新增占比分别为51%、12.5%）。2、新增较去年同期比较。表内贷款、委托贷款和托贷款是主要支撑。9月新增社融同比多增6274亿，其中新增贷款同比多增8008亿；委托贷款多增1529亿；托贷款多增1906亿。9月社融好于预期有表内外融资的多项支撑，9月第二批3000亿基础设施基金作为资本金补充全部投放完毕，拉动配套中长期贷款高增；另资本金多通过股东借款的方式实现、因而带动委托贷款规模保持高增；而托贷款同比多增则是去年9月到期规模较多、低基数的效果。

预计10月和四季度社融增长仍有一定支撑1、贷端，各类融资主体稳用政策出台。制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造专项再贷款。9月28日，人行设立设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。加大对房地产融资的支持力度。10月8日，财新报道，监管要求每家大行年内对房地产融资至少再增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券。2、专项债结存限额10月底发行完毕。根据国常会要求，5000多亿专项债结存限额需在10月底前发完。3、明年新增专项债额度或在11月、12月提前下达。结合当前专项债发行节奏和各地对于基建发展迫切度，预计明年新增专项债额度提前批下达时间或在11月、12月下达。

细项来看贷情况。第二批项目资本金推动配套中长期贷款增长，叠加银行季末冲时点诉求，企业短贷增长亦不弱。1、表内贷情况。9月新增贷款同比大幅多增，企业贷款多增仍是主要支撑。9月新增贷2.58万亿，较往年同期多增8008亿元。从金融数据明细看，企业贷款多增仍是主要支撑，同比多增9370亿。2、表外贷情况。未贴现承兑汇票规模在高位环比回落。9月新增未贴现银行承兑汇票134亿元，8月新增3485亿。

表外非标融资情况托贷款负增幅度收窄；委托贷款在第二批基础设施基金带动下仍保持高增。1、9月新增托规模-192亿，去年同期到期规模较大，在低基数下较去年同期多增1906亿。2、新增委贷1507亿元，较去年同期增加1529亿（基础设施基金委托政策性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入到指定项目）。

政府债国债发行量较大是主要支撑。9月政府债新增5525亿，较去年同期少增2541亿（去年财政后置发力奠定高基数）。从债券发行数据跟踪看，9月国债净增5681亿，地方债净增-714亿，较去年同期分别多增939亿和-5567亿。

债券和股权融资分析。1、或受低利率贷高增替代发债以及地产产业链传导影响，企业债净融资同比继续少增。新增企业债融资596亿，较去年同期少增541亿元。2、股票融资规模在高位保持稳定9月股票融资新增量1021亿（8月新增1251亿），较去年同期小幅多增249亿。

二、贷情况贷款增速回升至11.2%，

仍由企业端支撑，居民中长期贷款需求边际回暖

9月新增贷规模超预期新增贷款2.47万亿元，较去年同期大幅多增8100亿元；市场预期增1.76万亿。贷余额同比增长11.2个点，增速环比回升0.3个点。前三季度累积新增人民币贷18.1万亿，较21年同期16.7万亿同比多增1.36万亿，从整体结构看居民端拖累中长期贷款同比少增2.08万亿、短期贷款和票据较21年同期多增1.7、1.69万亿。

贷结构分析1、新增贷款投放结构。企业部门加杠杆仍是支撑主力。9月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比55%、27%和-3%，上月占比分别为59%、-1%和13%，企业中长贷占比总体稳定，短贷占比边际有所提升、票据压降。基建配套贷款发力下，居民新增占比边际有所下降。新增居民短贷、中长贷占比分别为12%和14%（8月占比15%和21%）。2、新增贷款较去年同期比较。企业中长期和短期均同比大幅多增；按揭少增缺口略有收敛。9月新增贷款较去年同期多增8100亿，其中居民短贷、中长贷分别同比多增-181、-1211亿；居民中长期同比负增缺口持续收敛。企业短贷和企业中长贷则分别同比大幅多增4741亿、6540亿，票据同比少增2180亿。

具体贷结构情况第二批项目资本金落地，推动配套中长期贷款增长；银行季末冲时点诉求、企业短贷高增。1、居民贷款情况短贷增长不弱；按揭边际回暖。9月居民短贷、中长贷分别净新增3038和3456亿元，较去年同期变动-181和-1211亿元，消费类贷规模增长不弱，但由于去年同期基数不低、因而同比少增；按揭边际缓慢回暖，同比少增缺口继续收敛（8月同比少增1601亿）。2、企业贷款情况。基建项目拉动项目配套贷款增长，同时企业短贷同比大幅多增。9月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为1.35万亿、6567和-827亿，增量较去年同期增加+6540亿、+4741亿和-2180亿元。3、非银贷增量基本与去年同期持平，新增-930亿，较去年同期少增50亿。

9月和10月按揭贷款需求景气度跟踪9月销售数据回升，核心城市回暖更明显；10月上旬销售数据在区域间发生分化。9月商品房销售面积较7-8月有明显回暖，且表现好于去年同期，10大核心城市销售表现更为亮眼。截至10月11日，销售数据在区域间发生分化，十大城市10月份商品房销售面积均值仍是好于7-8月，但30大城市10月份销售数据则有一定回落。（商品房月均成交面积基本跟按揭贷需求同步、相关系数在0.43；详见《银行角度看2月社融需求是未来核心因素，需货币等各项政策全面发力》）。

三、M1增速回升、

M2-M1同比增速差在高位有所收敛

M2-M1增速差在高位有所收敛，M1增速走高、M2增速小幅回落。9月M0、M1、M2分别同比增长13.6%、6.4%、12.1%、较上月同比增速变动-0.7、+0.3、-0.1个百分点。其中M2-M1为5.7%，增速差较前值6.1%边际收窄。

存款同比增11.3%，环比增速保持平稳，贷高增+居民低风险偏好背景下，行业存款增长仍保持好于去年同期趋势。9月新增存款2.62万亿，较往年同期多增2944亿，存款增量继续好于贷（贷款新增2.47万亿）。1、9月居民和企业新增存款继续好于去年同期。新增居民存款2.39万亿元，同比增加3232亿元。新增企业存款7649亿元，同比增加2457亿元。2、财政存款较去年同期增量基本持平，9月净增-4800亿元、较去年同期多增231亿。3、非银存款净增-2805亿元，同比-2136亿元。

四、银行投资建议

全年基本面确定性最强的还是区域布局较好的城商行板块。从资产投放的维度看，今年的基建和制造业强省的制造业投放的规模确定性会更强。从定价的维度看，服务中小企业的银行，对客群的议价能力也会更强。考虑资产质量和估值因素，我们重点推荐江苏银行和宁波银行；同时看好南京银行、苏州银行和常熟银行。

风险提示经济下滑超预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号S0740520120001）  银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。

姚煜波  银行业研究助理，上海交通大学硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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传统借贷VS新型金融

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