周思考38白酒关注十一宴席回补，8月啤酒强势量增【中泰食品】

 投资要点 

白酒周观点本周白酒指数周中波动较大，环周基本持平，三季度疫情反复，市场预期不高。我们认为不必过度悲观，一方面白酒宴席、商务宴请需求下强定价权、强品牌粘性的属性不变，商业模式逻辑不变，中长期仍有机会。同时我们也建议关注短期三个机会点1）国庆宴席回补今年节假日多受到疫情干扰，目前全国疫情管控成效较好，宴席属性强的白酒企业有望受益于国庆期间的宴席回补，宴席属性强的包括五粮液、古井贡、洋河、今世缘、舍得等；2）三季报虽有疫情反复影响，但三季报仍有酒企能继续实现稳定快增，预计茅台、五粮液、老窖、汾酒、古井等稳定性较强，预计三季报将是短期主逻辑；3）人流管控放松8月以来疫情管控临时性收紧，随着十月会议召开以及病毒毒性弱化，人流有望逐步放开，消费场景逐步修复，进而迎来消费反弹。我们预计宴席属性强、受损最大的五粮液、次高端将率先反弹，板块也有整体的修复性反转机会。

高端酒周跟踪1）贵州茅台9月配额完成，暂未通知开始10月回款。9月供给端放货后对价格的冲击基本结束，根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价环周基本持平，分别为3060/2750元。整箱茅台1935下滑20元至1230元，散瓶已非常贴近指导价。十五年、珍品、虎年环周继续下滑20-50元。渠道反馈三季度茅台1935投放量有收缩，预计四季度将继续控量挺价，同时厂家开始要求茅台1935品鉴会及在高档酒店的陈列以加强消费者培育。2）五粮液发货进度较快，在经销商和业务员配合下调货价已连续三周持续上行，到达970-975区间。考虑到全国部分小商全年配额有一定缩减，我们对四季度批价较为乐观，预计月底和10月初随着供给收缩批价将开始进入下一轮上行，有望拉动公司估值提升。3）泸州老窖基本按进度打款发货，国窖。高度国窖批价多数区域910-920元区间。低度国窖批价约660元。低度国窖库存较低，高度库存为1-1.5个月。

山西汾酒回款库存表现优异，多产品矩阵丰富增长动能。1）回款进度良好，渠道留有余力。我们近期调研汾酒全国主要市场，渠道反馈汾酒回款进度积极，且发货、动销节奏与回款较吻合，整体库存约1个月，青花20和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。考虑到下半年基数较低，且报表留有余粮，22H2有望实现加速增长。2）产品结构优化，新品布局玻汾结构升级。一、青花延续高增，渠道利润有保障青花30复兴版在二季度依然维持较好的增速，虽然批价年内略有波动，今年转为完全的全控价模式，渠道利润有保障，因此渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。二、玻汾控量，新品升级献礼版玻汾预计将从优势的大基地市场开始逐步投放。经典玻汾6月起已取消额外增配，有望推动下半年产品结构更优。三、汾酒腰部产品进入收获期100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品增长矩阵。

啤酒8月总量增长良好，奠定Q3强劲表现。根据国家统计局，2022年8月啤酒行业实现产量393.3万千升，同比增长12.0%；1-8月实现产量2637.3万千升，同比增长0.9%。7、8月行业产量分别增长10.8%、12.0%，对比2019年同期分别增长3.8%、0.8%，实现良性增长，主要系天气炎热+去年同期基数较低。9月天气转淡，单月总量下降，7-8月的强劲表现奠定了板块三季度的基本面。在1-8月累计产量同比转正，对比2019年同期仅下降2.1%，依靠6-8月旺季的强势增长，我们预计全年总量有望实现正增长。在疫情散发的Q3，大众品需求普遍仍有压力，但啤酒受益于低基数+高气温保持了高景气度，建议重点关注板块三季报表现。

烘焙业缓慢复苏，立高综合实力突出。本周我们参加了第24届中国国际焙烤展，主要反馈如下1）烘焙长期空间仍较大，未来向产品品质化、渠道多元化发展。根据沙利文联手新西兰乳企恒天然会上共同发布的《后疫情时代——中国烘焙市场现状和未来趋势分析》。2021年，中国烘焙市场零售额约2750亿元，预计2025年达约4000亿元，复合增速约10%。同时提到未来烘焙产品将向多样化、健康化、零食化、趣味化方向发展，以满足不断变化的消费者，尤其是年轻消费者的需求。随着健康理念的日益深入人心，新鲜短保、高品质的烘焙食品越来越符合消费者购买偏好。我们认为近两年疫情背景下，烘焙作为可选消费，需求短期受到一定冲击，但是从人均消费量及饮食习惯的中西融合上，中长期空间仍然较大。同时长期消费升级进程中，更新鲜、更高品质的烘焙食品更能迎合消费者需求。另一方面，受疫情影响，烘焙企业在产品、渠道和营销等方面更注重数字化创新与升级，如推出线上限定产品、自建线上点单平台、开通更多直播带货平台等，同时线上渠道在受访企业的收入占比也有显著提升，且预计线上销售占比将在近几年继续保持增长态势。因此，能适应更多元化渠道的企业也将更适应行业的长期发展。2）立高综合实力最强，研发能力继续加强。根据烘焙展上调研反馈，立高销售团队和渠道能力领先同行较多。奥昆销售规模达到几百人。同行销售团队规模多在百人以内。因此立高对客户的服务能力较为突出。其次，目前奥昆覆盖流通饼店、餐饮（酒店、线上电商、咖啡茶饮等）以及商超渠道，渠道多元化最强。从研发来看，立高今年扩招团队，优化研发机制，增设产品经理反馈市场需求和研发团队一起做新品开发，加强对新品研发的考核，研发能力也将不断加强。

良品铺子把握韧性，期待成长。收入端开店稳步推进，单店店效恢复较好。开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共3078家，分布于23个省，189个城市，新开门店302家，净开门店104家，其中直营门店净开31家，加盟门店净开73家。Q2已签约待开业门店23家，其中直营门店5家，加盟门店18家。考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好，整体可维持上半年的开店速度，预计全年新开门店可达600家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在3:7。单店店效方面，公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区mall店等，预计其中约30%为社区和街边，约40%为购物中心，剩下30%为其他店型。考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和19年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。产品方面，公司不断丰富产品矩阵，上半年合计上新近400个SKU，，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为2.19亿，yoy+21.33%。利润端费用投放趋于理性，盈利能力有望改善。考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎，费用投放效率有望进一步提升。与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。

周黑鸭（1458.HK）低点已过，拥抱弹性。收入端门店持续扩张，单店环比改善。开店方面，公司上半年新开店660家，预计下半年也可保持单月开百家店的速度，全年新开店有望过1000家。店效方面，3、4月疫情影响较为严重，预计是同店的低点，5、6月呈现缓慢恢复态势，预计上半年存量门店当中交通枢纽店恢复到21年的6成以上水平，非交通枢纽店恢复到21年的8成左右水平。考虑到疫情修复，7、8月店效预计环比改善，同时考虑疫情反复，预计8、9月店效略弱于7月，但整体来看2季度低点已过。利润端成本端仍有压力，经营利润率（OPM）有望修复。22H1公司原材料成本上涨明显，鸭副、凤爪、虾球等原材料价格接有所上涨，7、8月情况看，原材料价格仍在高位。但考虑到公司采购点捕捉、产品组合调整、折扣力度减弱、供应效率提升等，预计7、8月毛利率稳中有升。直营门店上半年基本上没有盈利，下半年伴随疫后同店提升，直营店OPM有望修复。加盟店上半年对加盟商有一定补贴政策，考虑到社区店存活情况良好，预计下半年补贴政策趋弱，加盟店OPM有望提升。展望未来，考虑到特许加盟开店提速+同店修复经营利润率提升，预计业绩弹性较大。首先，公司创新门店模型，因地制宜、审时度势选择新开店形态，门店存活率有望提高，加盟商副店率有望提升。考虑到加盟模式扩张相对顺利，预计到2023年底，周黑鸭门店总数有望突破5000家，根据我们测算，长期周黑鸭门店有望突破万家（详见《周黑鸭深度报告如何看周黑鸭的空间与阶段？》）。其次，伴随疫情逐步得到控制，周黑鸭单店店效有望不断修复，预计常态条件下考虑门店加密，周黑鸭直营门店稳定的年化店效可达120-140W，特许门店稳定的年化店效可达90-110W，在此背景下，周黑鸭直营店和加盟店的经营利润率预计均维持在20%以上。综合考虑开店加速和单店恢复，预计22年及以后公司业绩增长弹性较大。

五芳斋从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力。“五芳斋”始于1921年，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。粽子业务贡献了五芳斋近70%的营收和毛利润，是公司发展的基石。但粽子业务占比过高也使得公司业绩呈现出较强的周期性。首先，粽子行业百亿市场，为五芳斋提供稳定的现金流。其次，粽子具备礼品属性，奠定了五芳斋品牌基础。但粽子的节令食品属性也使得公司业绩呈现强周期性。一方面，公司生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，使得公司季度间盈利能力波动较大；另一方面，粽子在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，需要大量灵活用工和产能外包，加大了公司管理难度。公司主要通过三方面减弱周期波动，做大日销（1）补充节令食品产品；（2）推动节令食品日销化；（3）补充糕点和中式点心等产品。我们认为在平滑周期波动以外，五芳斋在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。产品方面，考虑强势产品“捆绑销售”、原料优势、品牌优势，非粽产品有望贡献新的增长极。渠道方面，五芳斋全国化仍有余地，公司通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道。我们看好公司长期竞争力，并期待公司打开量价空间。

疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、恰恰等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。

风险提示全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。

相关报告推荐

1. 山西汾酒回款库存表现优异，多产品矩阵丰富增长动能【中泰食品】

2. 青岛啤酒量价齐升叠加成本回落，Q3利润弹性加速释放【中泰食品】

3. 五芳斋深度从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力【中泰食品】

4. 周黑鸭低点已过，拥抱弹性【中泰食品】

5. 良品铺子点评把握韧性，期待成长【中泰食品】

6. 古井贡酒深度省内省外双轮驱动，双百亿目标指日可待【中泰食品】

范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。

熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机15921024206；

邮箱xiongxw@r.qlzq.com。

何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

手机18302148182

罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

手机18721279601；

邮箱luody@r.qlzq.com。

赵襄彭食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

手机15021131657；

邮箱zhaoxp@r.qlzq.com。

晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

手机19821239008；

邮箱yansy@r.qlzq.com。

田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

手机15900958084；

邮箱tianhc.com。

适当性声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

重要声明

本订阅号为中泰证券食品饮料团队设立的。本订阅号不是中泰证券食品饮料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送息或另行通知义务，后续更新息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。