中泰证券给予立高食品评级

2022-04-26中泰证券股份有限公司对立高食品进行研究并发布了研究报告《外部事件导致短期承压，长期成长性依旧》，本报告对立高食品给出评级，当前股价为67.67元。

　　立高食品(300973)　　投资要点　　事件（1） 公司发布 2021 年年报，全年实现收入 28.17 亿元，同比+55.66%；归母净利润 2.83 亿元，同比+21.98%；扣非净利润 2.69 亿元，同比+19.20%。（加加回股权激励费用及超额奖励金扣非净利润约 2.99 亿元，同比+32.53%）　　事件（2）公司发布 2022 年一季报，22Q1 实现收入 6.30 亿元，同比+8.83%；归母净利润 4002.02 万元，同比-45.29%；扣非净利润 3913.92 万元，同比-45.64%。（加回股权激励费用扣非净利润 5473.86 万元，同比-23.97%） 。　　22Q1 冷冻烘焙增速放缓考虑主因疫情封控终端影响。21Q4 实现收入 8.56 亿元，同比+40.43%；归母净利润 8553.59 万元，同比+16.58%；扣非净利润 7705.92万元。　　（1）分产品看，21 年全年冷冻烘焙营收 17.2 亿元，同比 79.70% （其中 Q4 营收5.4 亿元，同比+71.7%）；烘焙原料营收 10.96 亿元，同比+28.65%，其中奶油、水果制品、酱料分别同比+27.0%/29.3%/33.2%。22Q1 冷冻烘焙营收 3.7 亿元，同比+11.14%；烘焙原料营收 2.57 亿元，同比+5.57%。21Q4 延续全年高增态势完美收官，22Q1 考虑因疫情影响封控影响，根据渠道调研反馈，1-2 月冷冻烘焙仍实现不错的增长，考虑主要系 3 月疫情封控后小 B 终端闭店+工厂出货冷链物流不畅导致持平或下滑，其中饼店和餐饮渠道增速低于　　（2）拆分量价看，21 全年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料销量分别同比+68.6%/25.2%/28.9%/24.7%；价格分别同比+6.6%/1.4%/0.3%/6.8%。行业快速发展阶段仍主要由量增推动增长。　　（3）分渠道看，21 全年经销、直销、零售分别实现营收 18.3/9.6/0.20 亿元，同比+30.4%/144.6%/140.3%。直销因商超渠道放量上下半年均保持高速增长，21年全年直销占比为 34.1%，同比+12.4pct。经销渠道下半年或因产能受限、基数变化等原因环比降速。（经销增速 21H1/H2 分别为+64.9%/10.4%）　　（4） 分地区看， 21 全年华南+90.4%、华东+33.7%、华中+46.3%、华北+36.3%、西南+39.7%、西北+23.9%、东北+36.6%。华南市场受益于大客户山姆放量快速增长。　　原材料成本上涨系盈利承压主因。21Q4、22Q1 净利率分别同比为 10.0%/6.4%，分别同比-2.0/-6.3pct；扣非净利率分别为 9.0%/6.2%，加回股权激励费用及超额奖励金后分别为 10.9%/8.7%， 22Q1 扣非净利率同比-3.8pct。其中 21Q4 毛销差为 23.5% （2020 年调整会计准则同比看毛销差），同比-1.0pct，略有下降主要考虑系棕榈油等原材料成本上涨+产品结构变化所致（Q1-3 高毛利产品产能受限+商超渠道产品毛利率偏低）。 22Q1 毛利率 33.1%，同比-3.4pct，考虑主要系运费、原材料成本持续上涨影响，1 月初仅针对部分产品提价难以覆盖全部成本压力。销售费用率 13.0%，同比-0.1pct。21Q4、 22Q1 管理费用率分别为 8.4%/8.9%，同比+3.7/4.7pct，主要系激励费用影响。研发费用率分别为 2.0%/3.5%，同比-0.9/1.2pct。财务费用率-0.4%/-0.1%，同比-0.2/-0.2pct。　　积极调整迎接挑战，短期承压不改长期成长。冷冻烘焙在饼店、餐饮多渠道渗透率仍有较大潜力空间，具备长期成长性，公司积极扩产在成华南、华东和华北三大生产区域，进行六个大型生产基地的网络化布局，抢占行业红利逻辑不变。展望 22 年，原材料成本仍处于高位，公司积极调整应对困难1）优化产品配方，引进优质高性价比原料等；2）提出总成本领先计划，以精细化管理提升人效、减少浪费，优化成本。3）整合供应链、提高息化水平提升不断运营效率。我们仍长期看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，在生产供应链端建立壁垒稳固自身龙头地位。　　盈利预测及投资建议冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据公司最新业绩，考虑当下疫情封控对终端的影响（线下商超、饼店、餐饮门店暂不能营业）以及棕榈油等原材料成本上涨的影响，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年公司收入分别为 34.9/45.6/58.3 亿元，同比增长 24%/31%/28%，预计归母净利润为 2.7/4.2/5.8 亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为 3.3/4.6/6.1 亿元），同比-6%/+57%/+39% （剔除后同比增长 8%/39%/32%）， EPS 分别为 1.57/2.47/3.42 元（剔除后为 1.96/2.72/3.59 元） ，前次 22-23 年为 1.95/2.75 元，对应 PE 分别为 48X、30X，22X。　　风险提示行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级12家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为107.17。证券之星估值分析工具显示，立高食品（300973）好公司评级为4.5星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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