中泰证券给予索菲亚买入评级

2022-04-12中泰证券股份有限公司郭美鑫对索菲亚进行研究并发布了研究报告《轻装上阵、整家出发，关注经营拐点落地》，本报告对索菲亚给出买入评级，当前股价为20.53元。

　　索菲亚(002572)　　投资要点　　事件 公司发布 2021 年报。 2021 年公司实现营收 104.07 亿元， 同增 24.59%；实现归母净利润 1.23 亿元， 同减 89.72%； 实现扣非净利润 0.32 亿元， 同减 96.98%。 单季度看， Q1-Q4 公司分别实现营收 17.6/25.4/29.44/31.63 亿元，分别同比+130.59%/+41.76%/+15.93%/-2.92%； Q1-Q4 分别实现归母净利润 1.18/3.28/4.03/-7.26 亿元，分别同比+812.35%/-8.68%/+13.71%/-246.66%。　　高比例计提票据减值，蓄力调整、轻装上阵。 2021 年利润波动主要系公司针对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备合计 9.09 亿元， 若剔除该资产减值损失影响， 公司 2021 年全年归母净利润 10.32 亿元，同比-13.4%，对应 Q4 单季度归母净利润 1.83 亿元，同比-63%。 根据公司公告， 2021 年公司对恒大应收款项及发出商品年末余额合计 11.85 亿元，其中应收账款 3.41 亿元，应收票据 4.62 亿元， 剩余风险敞口不到 3亿元。 我们认为，公司大比例计提票据减值损失展现决心，用风险已充分释放， 2022 年有望轻装上阵。　　多重因素致利润短期下滑， 2022 有望修复。 1） 盈利能力方面， 2021 年公司实现毛利率 33.21%（-3.35pct.），实现归母净利率 1.18%（-13.09pct.），其中 21Q4 单季度毛利率 28.75%（-5.46pct.），实现归母净利率-22.95%（-38.14pct.）。 毛利率略有下滑，主要系下半年原材料价格上升、经销商上样补贴增加、产品 SKU 短期快速上升及运输费用从费用调整至成本（2020 年运输费合计约 5673 万元） 影响。 2）期间费用方面，2021 年销售费用率 9.70%（+0.53pct.） ;管理费用率 7.01%（-0.31pct.），研发费用率2.79%（+0.31pct.） ;财务费用率 0.65%（+0.23pct.）。 3）现金流方面， 2021 年公司经营活动现金流净额 14.19 亿元（+23.93%）；应收票据及账款 11.80 亿元，其中应收票据 1.52 亿元， 较年初下降 83.92%，主要系持有恒大票据逾期转入应收账款及使用持有的恒大商票购买恒大系资产所致。 展望 2022 年，随着价格调整到位、产品标准化推进、业务结构持续优化，盈利能力有望重回正轨。　　零售稳健、整装放量，大宗业务调整。 1）零售渠道 2021 零售渠道营收 87.03 亿元（+28.36%），其中 21Q4 零售渠道营收约 26.7 亿元，约同增 9%。 2021 经销渠道收入 83.60 亿元（+27.99%）， 营收占比 80.33%（+2.13pct.）， 其中 21Q4 经销渠道营收约 25.7 亿元，约同增 8%。 2）整装渠道 2021 公司整装渠道收入 5.29 亿元， 约增长3 倍， 其中 21Q4 营收 2.16 亿元。公司与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，同时推动经销商和当地小型装企合作，整装业务快速放量。 3）大宗渠道 2021 大宗渠道营收 16.04 亿元（+6.64%），占主营收入的 15.41%（-2.59pct.）。其中 21Q4 大宗渠道营收约 4.5 亿元，约同减 42%， 随着公司大宗业务重点开发强支付力、优质核心地产商，加大经销商占比，注重应收账款追缴及风险管控，我们预期公司客户结构将持续优化。　　多品类、多品牌发力， 稳固下沉市场布局。 1）衣柜及其配套产品 2021 年营收 82.69 亿元（+23.38%）， 营收占比 79.46%（-0.77pct.），毛利率 35.71%（-4.73pct.）。截止 2021 年末， 索菲亚柜类产品专卖店 2730 家（+11 家）， 四五线城市门店数占比 66%，下沉市场布局更进一步，索菲亚工厂端实现客单价 14491 元， 同增 9.63%。 2）橱柜2021 年营收 14.19 亿元（+17.25%），营收占比 13.64%（-0.86pct.），毛利率 26.26%（+3.59pct.）。 截止 2021 年末， 司米橱柜专卖店 1122 家（+14 家）， 经销商 929 位（-29 位），强化对经销商管理。 3）木门 2021 年营收 4.58 亿元（+56.86%），营收占比 4.40%（+0.91pct.）， 毛利率 17.14%（+2.56pct.）。 截止 2021 年末，木门门店合计1603 家（+390 家）。 4）米兰纳 2021 年独立招商以来，米兰纳全渠道发力， 截至年末，米兰纳共有经销商 360 位，专卖店 212 家。　　整家定制推进品类延伸， 深度变革成效或将显现。 公司 2021 年 12 月提出“整家定制”战略， 将品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，正式推出 7 大品类、8+1 空间整体解决方案， 向消费者提供更全的品类生态、更高的产品标准，未来将继续以衣柜为入口，将品类延伸到更远端，重构零售终端竞争力。 同时公司不断完善品类矩阵，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤全渠道、全品类推进； 预计随着终端门店逐步完成“整家”升级，有望为公司零售业务再添稳健增长动能。　　投资建议 索菲亚作为国内定制家居龙头， 整装渠道逐步放量，多品牌共同发力， 看好公司长期稳健发展， 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 120.10、 136.67、 153.35 亿元，同比增长 15.4%、 13.8%、 12.2%， 实现归母净利润 14.04、 16.69、 18.79 亿元（根据年报数据对盈利预测微调，前次预测值 2022-2023 年为 14.53、 16.77亿元）， 同比增长 1045.1%、 18.9%、 12.6%， 维持“买入”评级。　　风险提示 房地产政策调控风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险、疫情反复风险等

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级20家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为28.95。证券之星估值分析工具显示，索菲亚（002572）好公司评级为3星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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