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防控变化的预期冲动（基于A股127个细分行业的观察）——当前经济与政策研究（2022.3.11）

作者：独闯股市
2022-03-11 20:27:52
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主要观点

1、在新冠病死率下降、治疗或免疫新冠的口服药陆续问世的背景下，海外疫情管控已经逐步放开；国内对于疫情管控的力度还存在一定差异。

2、参考美国H1N1时期的病死率数据，未来如果全球新冠病死率同样逐步下行到全球季节性流感的水平，那么国内管控力度进行相应的调整，存在比较明显的预期。

3、将疫情至今划分为三个时间段，对127个细分行业（申万二级行业）的市值、估值水平、盈利水平变化进行观察，尝试找到存在修复空间的行业。

4、最终，我们在构建的疫情负相关行业池子中，根据行业市盈率、利润情况，筛选出了两类11个尚未修复到位的行业，包括第一类4个行业（航空机场、油气开采、养殖业、酒店餐饮）；第二类7个行业（包装印刷、消费电子、厨卫电器、轨交设备、白色家电、出版、油服工程）。如果后续防控严格程度出现变化，上述行业或存在一定的修复空间。

正文

1由病死率下行带来的行业修复预期

从全球新冠病死率（当日死亡病例数据与提前14天的确诊病例的比值）来看，自2021年初以来出现了三次高峰，并呈现逐步下行的特点。第一次在2021年3月初，病死率超过了2.5%；第二次在2021年7月末，病死率不足2.5%；第三次出现在2021年10月末，病死率达到1.7%，之后出现下降，已于2022年1月中旬跌破0.5%关口。

图表全球新冠肺炎病死率（7天移动平均）

资料来源WIND，中泰证券研究所

在全球病死率开启本轮下行的同一时间段，新冠口服药如PAXLOVID、Molnupiravir的研发也取得积极进展。辉瑞公司于2021年11月5日发布公告，宣布其新型COVID-19口服抗病毒治疗候选药物PAXLOVID，在2/3期临床EPIC-HR研究的中期分析中将新冠住院或死亡风险降低了89%；12月14日，辉瑞宣布PAXLOVID的最终临床效果分析与11月公布的中期结果一致，在防止新冠高危病人住院和死亡方面有89%的效果；12月22日，美国食品和药物管理局FDA正式批准PAXLOVID的EUA（紧急授权）申请，并且美国政府将获得辉瑞公司提供的1000万个疗程；12月31日，英国药品与保健品管理局也表示，已批准辉瑞公司新冠口服药PAXLOVID的使用。今年1月，辉瑞宣布将至2022年底的PAXLOVID产量预测从8000万个疗程提高到1.2亿个疗程。2022年2月11日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装（即PAXLOVID）进口注册。

默沙东在2021年10月1日宣布，和Ridgeback公司合作开发的抗病毒口服药物Molnupiravir，在对轻度或中度新冠肺炎患者开展的第3阶段研究中期分析中，获得积极结果与安慰剂相比，患者住院或死亡风险降低了约50%。10月11日默沙东宣布向FDA提交了Molnupiravir的EUA申请；11月26日，默沙东发布了最新的临床研究数据，患者住院或死亡风险降低约30%。12月23日，Molnupiravir的EUA申请正式获得FDA同意；2022年2月8日，默沙东宣布已经完成了1000万个疗程Molnupiravir的生产，并有望在2022年生产至少2000万个疗程，以在全球范围内广泛使用。

图表辉瑞新冠口服药PAXLOVID发展进程

资料来源辉瑞公司官网、中泰证券研究所

在病死率下降、口服药陆续问世的背景下，海外疫情管控已经逐步放开，如英国已取消公共场所强制性佩戴口罩要求。与国外相比，当前国内对于疫情管控的力度还存在明显不同。若以最近一周电影票房与最近52周电影票房均值的比值来刻画管控力度，可以发现南非以及一些欧洲国家如波兰、英国、瑞典，管控力度已较松，国内还明显处在较为严格的水平。

从美国2009年H1N1流感来看，2009年6月出现了0.5%左右的病死率，与当前全球新冠病死率接近，约4个月后H1N1病死率下降至底部0.02%，相当于全球季节性流感的病死率水平。由于存在全球病死率下行到季节性流感水平的预期，与之相对应的是，市场存在对国内管控力度调整的预期。这在A股市场不同细分行业上，存在一定的表现。

图表不同国家、地区最近一周票房与最近52周票房均值的比值

资料来源WIND，中泰证券研究所

2观察疫情以来各行业的区间表现差异

由于申万一级行业分类的范围较宽，行业间差异较小，不便于观察，三级行业分类较细，一些类别之下公司数量少，区间涨跌幅易受极端数值影响，因此采用申万二级行业，数据完整的行业共计127个。

三个时间段

冲击影响阶段（2019年末-2020年3月19日）

中期修复阶段（2020年3月19日-2021年11月5日）

近期修复阶段（2021年11月5日-2022年3月4日）

2.1阶段一冲击影响阶段（2019年末-2020年3月19日）

疫情出现之后到2020年3月19日，上证指数下跌至阶段性底部，反映了市场对疫情变化的负面预期。从行业市值来看，127个行业的区间涨跌幅中位数为-3.0%。多数行业市值在区间内下跌，其中有7个行业跌幅超过20%，包括冶钢原料、股份制银行、厨卫电器、焦炭、航空机场、保险、油服工程。

由于市值是行业估值与行业基本面的乘积，下面尝试对行业市值的区间涨跌幅进行拆解，找出在疫情冲击影响阶段，估值水平下降较多的行业，这其中的一些行业或受到较大的负面情绪影响，可构建为疫情负相关行业池子。可使用到的数据是WIND行业区间涨跌幅（总市值加权法）以及整体法行业TTM市盈率，对于行业总净利润变化幅度，根据市盈率和市值推算得出，具体公式为

行业区间总利润变化幅度=[(P2/PE2) / (P1/PE1)] – 1；

其中P代表股价，即行业总市值（按总股本加权），PE为行业市盈率（整体法TTM）。

（1）有21个行业存在市盈率为负的情况，不便于进行区间变动幅度的计算，从他们的盈利和市值的角度进行观察和筛选。

第一，光学光电子、教育、游戏、广告营销、照明设备、其他电子这6个行业，市盈率在区间内由负转正，行业盈利好转，或受到疫情负面影响较小。

第二，能源金属、军工电子、塑料、纺织制造这4个行业，市盈率在冲击影响阶段由正转负，代表行业利润由盈转亏，或是盈利受到一定的负面影响；但在市值变化方面，四个行业的涨跌幅均高于市场涨跌幅中位数水平，军工电子、塑料甚至出现了较大幅度的上涨，涨幅分别达16.3%、19.1%。四个行业在区间内盈利恶化的情况下，市场表现仍好于全行业中位数，或说明这四个行业的市场情绪对市值存在较强的支撑，不予纳入疫情负相关行业池子。

第三，有11个行业，市盈率在区间内始终为负，行业盈利一直处在较弱水平；从他们市值变化来看，可以发现摩托车及其他、汽车服务、林业、渔业、燃气、饰品、影视院线这七个行业市值下跌较为明显，涨跌幅低于全行业的中位数-3%，并且有六个行业跌幅大于10%，或是在疫情冲击下受到一定负面影响。在市盈率变化幅度难以推算的情况下，基于这七个行业的市值变化幅度，将他们纳入到疫情负相关行业池子。

图表疫情冲击阶段市值变化幅度（%，区间内市盈率始终为负的行业）

资料来源WIND、中泰证券研究所

（2）对余下106个行业的区间市值涨跌幅进行拆解，并根据行业估值变化进行筛选。

从结果来看，各行业市盈率变动幅度中位数为-10.2%，行业利润变动中位数为2.7%，多数行业的市盈率变动处在[-25%，0%]区间。市盈率涨跌幅处在中位数以下的53个行业，估值水平下降较多，可考虑纳入疫情负相关行业池子。

值得注意的是，行业估值的下降，疫情带来的负面影响是部分原因，另一方面或是由于盈利高增对前期高估值的消化。所以对这53个行业，我们将盈利上涨显著、涨幅超过100%的五个行业予以剔除，包括工业金属、物流、半导体、商用车、专用设备，余下的48个行业，纳入疫情负相关行业池子，池子中行业数量扩充到55个。

另外，由于银行、保险等金融行业，估值方法存在一定的差异，为了保证研究方法的统一，暂时先不考虑此类行业。剔除掉后，池子相关行业数量最终确认为48个。

图表阶段一行业市值涨跌幅的拆解（%，为便于观察剔除了市盈率增长超十倍的航天装备和盈利增长近十倍的工业金属）

资料来源WIND、中泰证券研究所

图表疫情负相关行业池子市盈率涨跌幅（%）

资料来源WIND、中泰证券研究所

2.2阶段二中期修复阶段（2020年3月19日-2021年11月5日）

从2020年3月19日开始，上证指数进入了阶段性反弹的走势。在疫情负相关行业池子中，市值涨跌幅中位数为51.1%，有10个行业表现明显强势，涨幅超100%，包括乘用车、风电设备、医疗美容、非白酒、白酒、半导体、化学纤维、工业金属、冶钢原料、自动化设备。4个行业区间涨幅小于0，表现明显较弱，包括养殖业、轨交设备、出版、影视院线。

图表中期修复阶段行业区间涨跌幅（%）

资料来源WIND、中泰证券研究所

对市值变化进行拆解，观察各行业盈利、市盈率的修复情况

首先，有11个行业存在市盈率为负的情况，其中航空机场、油气开采、养殖业、酒店餐饮这四个行业的市盈率由正转负，即行业利润由盈转亏，盈利水平在长期阶段受到压制。相反，汽车服务、饰品、摩托车及其他、燃气的行业利润由亏转盈，盈利出现了一定程度的修复；影视院线、林业、渔业的市盈率始终为负，盈利水平一直处在较弱水平。

余下的37个行业，从拆解结果来看，市盈率变化中位数为10.4%，盈利变化中位数为43.5%。有4个行业市盈率涨幅超过100%，估值修复较为明显，包括其他电源设备、乘用车、饲料、装修装饰。利润增长较为明显的八个行业，增幅超过100%，包括风电设备、化学纤维、玻璃玻纤、贵金属、航海装备、炼化及贸易、金属新材料、普钢。

图表中期修复阶段行业市值涨跌幅的拆解（%，为便于观察剔除了市盈率显著高增的其他电源设备）

资料来源WIND、中泰证券研究所

2.3阶段三近期修复阶段（2021年11月5日-2022年3月4日）

2.3.1区间市值涨跌幅及拆解

行业市值方面，疫情负相关行业池子近期阶段的涨跌幅中位数为3.0%，多数行业市值上涨。表现明显较强的11个行业，涨幅超过了10%，包括煤炭开采、酒店餐饮、房地产开发、造纸、油服工程、渔业、焦炭、航空机场、农业综合、出版、饲料，展现出一定修复冲动。有20个行业涨幅小于0，其中有8个行业的跌幅大于10%，表现明显偏弱，包括自动化设备、工程机械、摩托车及其他、其他电源设备、调味发酵品、风电设备、医疗美容、乘用车。

图表近期修复阶段行业市值变化幅度（%）

资料来源WIND、中泰证券研究所

对市值变化进行拆解

首先，航空机场、油气开采、影视院线、林业、养殖业、渔业、酒店餐饮这7个行业的市盈率在区间内依然为负，盈利还在偏弱水平，有待在2021年业绩完全披露后观察后续变动。但从他们近期阶段的市值表现来看，仅林业一个行业出现下跌，7个行业涨跌幅均值达8.8%，其中酒店餐饮、航空机场、渔业的涨幅都超过了10%，体现出市场对他们的修复预期。

余下的41个行业，从拆解结果来看，市盈率、盈利变化中位数为0.8%、-1.0%。市盈率增长最为明显的行业是饲料、房地产开发、煤炭开采，增幅超过了20%，另外还有九个行业涨幅超过10%，包括油服工程、焦炭、装修装饰、普钢、造纸、金属新材料、炼化及贸易、厨卫电器、电力。利润增长较大的4个行业是自动化设备、农业综合、调味发酵品、黑色家电，涨幅超过10%。

图表近期修复阶段行业市值涨跌幅的拆解（%）

资料来源WIND、中泰证券研究所

2.3.2观察还未修复到位的行业

在疫情负相关行业池子中，从市值、市盈率、盈利角度观察相对于2019年末所处的百分位

（1）市值百分位根据三个时期的区间涨跌幅，推算出相对于2019年12月31日，各行业在2022年3月4日所处的百分位。从结果来看，行业池子的中位数为140.9%，不足100%的有8个行业，包括装修装饰、航海装备、出版、油服工程、林业、轨交设备、影视院线、厨卫电器，这些行业市值还未修复至2019年末的水平。所处位置较高的前五名行业为风电设备、乘用车、专业工程、玻璃玻纤、化学纤维。

图表行业市值相对于2019年末所处的百分位（截至2022-03-04）

资料来源WIND、中泰证券研究所

（2）市盈率百分位首先，在市盈率出现负值的行业中，航空机场、油气开采、养殖业、酒店餐饮四个行业，市盈率自2019年末至今由正转负，当前净利润暂还小于0，还存在修复空间；相反，汽车服务、饰品、燃气、摩托车及其他这四个行业，市盈率自2019年末至今由负转正，行业盈利水平改善；而影视院线、林业和渔业这3个行业，市盈率始终为负，盈利一直处在较弱水平。

在余下的37个行业，计算各行业在2022年3月4日与2019年12月31日这两个日期市盈率的比值，来观察行业估值水平相对于2019年末所处百分位。从结果来看，各行业市盈率比值的中位数为87.4%，有23个行业的比值小于100%，估值水平低于2019年末，但需要考虑其中部分行业，存在前期高估值被消化的可能性。

图表23个估值水平尚未修复至2019年末的行业

资料来源WIND、中泰证券研究所

（3）盈利方面通过三个时期的盈利变动的叠加，得出当前行业利润与2019年末的比值，各行业的中位数为161.6%，比值不足100%的6个行业是一般零售、厨卫电器、电力、饲料、装修装饰、其他电源设备，这些行业盈利未达2019年末的水平。盈利增长最大的五个行业是风电设备、化学纤维、航海装备、玻璃玻纤、贵金属，所处盈利百分位均超过300%。

图表行业估值水平、盈利水平相比于2019年末所处的百分位

资料来源WIND、中泰证券研究所

综合考虑行业的市盈率和盈利水平这两个维度，筛出当前尚未修复到位的行业，包括两类共11个行业

第一类4个行业航空机场、油气开采、养殖业、酒店餐饮，这四个行业的市盈率自2019年末至今由正转负，当前行业利润暂还为负，盈利水平存在修复空间，且四个行业在近期修复阶段（2021年11月5日-2022年3月4日）的市值涨幅分别为13.3%、7.5%、2.5%、19.0%（全部127个行业涨跌幅中位数为1.0%），展现出一定的修复冲动；

第二类7个行业在行业池子中，有23个行业的估值水平低于2019年末，但一些行业存在利润高增，导致前期高估值被消化的可能性，典型代表是风电设备、化学纤维、航海装备、玻璃玻纤、贵金属，这五个行业的盈利水平所处百分位均高于300%，且估值水平所处百分位低于100%。考虑到此因素，我们在23个行业中，剔除掉盈利水平所处百分位高于中位数（161.6%）的行业，共计16个。最终保留的7个尚未修复到位的行业包括包装印刷、消费电子、厨卫电器、轨交设备、白色家电、出版、油服工程。其中厨卫电器的估值水平、盈利水平百分位同时低于100%。

图表最终筛选出的尚未修复到位的行业范围