双汇发展业绩持续靓丽，提价红利凸显【中泰食品饮料】

投资要

事件20Q1营业总收入175.92亿元，同比+46.94%；利润总额18.88亿元，同比+18.56%；归母净利润14.65亿元，同比+13.82%。

猪价驱动屠宰吨价提升、收入高增。公司20Q1屠宰/鲜冻肉对外交易收入103.2亿元，同比+80%。1）从量价拆分收入，主要是猪价同比上涨驱动。吨价提升一是国内猪肉同比涨价。根据中国畜牧息网数据，20Q1国内22省市猪肉价格50.18元/kg，同比+147.9%，吨价提升驱动明显。二是进口肉价差红利延续。2020年公司规划175亿元进口肉大幅增加，加强鲜冻肉价差优势。销量下滑主因20Q1屠宰生猪166.5万头，同比-64.78%，主因猪价上行周期，生猪供给不足+疫情影响物流及开工，从而影响鲜冻肉销量。2)屠宰量下滑+人工及防护成本上升，对屠宰净利率形成一定拖累。20Q1屠宰营业利润4.1亿元，同比-23.7%。3)展望未来，我们认为随着生猪产能增加下半年猪价有望下行，随着屠宰量逐渐提升，利润率有望恢复。

肉制品提价红利持续驱动，Q1动销旺盛，好Q2持续靓丽。20Q1对外交易收入66.4亿元，同比+13.3%。1)从量价拆分，2019年6次提价幅度估计15-20%贡献为主，疫情影响肉制品产能和物流及学校食堂渠道，从而导致发货量受到影响。公司20Q1整体肉类（鲜冻+肉制品）外销量68.3万吨，同比-10.74%。2）提价红利驱动肉制品利润快速提升。20Q1公司肉制品营业利润13.5亿元，同比+39.5%，营业利润率提升3.8pct至20.3%，我们认为一是提价红利；二是终端动销旺盛，促销等费用减少。

合同负债增多，毛利率承压，销售费用率下降，净利润稳健释放。20Q1合同负债22.61亿元，19Q1预收款7.54亿元，同比大幅增加。根据我们渠道调研了解肉制品C端动销旺盛，渠道库存较低，经销商补货积极，预计Q2肉制品依旧表现靓丽。公司20Q1整体毛利率17%，同比下降4.2%主因提价对冲部分猪肉成本上涨压力，屠宰产能利用率下降形成一定拖累；销售费用率3.4%，同比-2pct主因Q1动销旺盛，促销费用减少及收入高增长后规模效应摊薄费用；管理费用率下降0.6pct至1.6%，研发费用保持平稳；财务费用率下降0.1pct至0.1%。整体20Q1公司净利率8.3%，同比-2.4pct。展望未来，我们认为随着下半年猪价进入下行周期，屠宰逐渐放量+成本压力缓解+提价红利持续，毛利率有望逐季好转，销售费用率维持下行，利好利润持续释放。

盈利预测及投资建议我们好公司中长期投资逻辑，肉制品量价齐升驱动利润高弹性，进口肉大幅增加对冲屠宰量下滑影响，保证生鲜品业绩稳健。短期疫情驱动下，肉制品动销旺盛，2019年分红率61%，长期投资价值凸显。我们预计公司2020-2022年收入分别为653、702、731亿元，同比+8.3%、7.5%、4%，归母净利润为62、69、76亿元，同比+15%、10%、11%，对应PE分别为23X、21X、19X，维持“买入”评级。

风险提示非洲猪瘟引发材料价格暴涨，食品安全风险，产品结构调整不达预期，中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。

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范劲松食品饮料行业首席分析师，董事总经理，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

执业证书编号S0740517030001；

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龚小乐食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

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赵雯食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。

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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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