玩玩模拟盘过把瘾
分析师 / 李真(执业证书编号:S0890513110002)
研究助理/ 王方鸣
1. 基金经理提云涛:实践符合经济逻辑的量化投资
提云涛,复旦大学金融学博士,曾任上海申银万国证券研究所宏观策略部/金融工程部副总监、总监,平安资产管理有限责任公司量化投研部总经理,中证券股份有限公司研究部金融工程总监。2015年6月加入诚基金管理有限公司,担任数量投资总监。2016年3月至2017年9月任诚沪深300指数分级证券投资基金基金经理。
提云涛作为量化基金经理,在量化模型的构建上注重以经济逻辑作为模型的支撑,重视理论基础研究的深度与厚度;保险机构的历史投资经历使得基金经理风格较为稳健,厌恶风险,追求稳定的超额收益及时间的复利。
2. 代表产品分析:诚至选(003379.OF)
2.1. 业绩比较:聚焦权益投资维度
诚至选(003379.OF)成立于2016年11月,是中保诚基金旗下的一只灵活配置型基金。根据Wind数据,基金成立以来总回报19.27%。现任基金经理提云涛自基金成立起开始任职,当前规模(截至2019Q3)6.31亿。产品的部分要素息如下:
基金产品本身保持10%左右低权益仓位运作,而基金经理主要负责权益部分的投资。在本篇报告的分析中,我们以基金权益部分的结果表现、投资特征为主要分析对象。
此外,基金权益部分的投资风格与上证50指数较为相似,因此,我们主要以上证50指数作为基金权益部分投资结果的比照。
2.2. 基金风格回溯:更注重红利因子与盈利质量
从持仓配置上,基金经理更注重选择有持续分红能力的个股:持续高分红的个股更具备盈利稳定的公司,盈利稳定的龙头公司在经济下行背景下往往更具备穿越经济周期的能力。基金经理在诚至选的投资过程中,表现出对红利因子更多的青睐:从基金历史各个季度前十大重仓股与上证50同期的前十大成份股加权股息率对比,诚至选重仓股比上证50有显著更高的股息率,分享投资于高红利公司的回报。
与上证50因子表现类似:稳定大盘、低估值、低波动与低流动性,盈利质量得分高:我们使用BARRA模型框架绘制提云涛管理诚至选以来年报、半年报全部的基金风格雷达图,并统计各个因子维度上多期风格的占比。基金经理在权益部分的投资保持稳定鲜明的大盘,在估值、波动率与流动性因子上也均保持长期低暴露度水平,与上证50指数同期因子得分非常接近,是典型的大盘价值风格。在盈利、成长等基本面因子上,基金保持高盈利暴露得分,同时兼顾一定成长性。在动量/反转因子上,基金选股有较明显的动量风格倾向。
与上证50因子的差异体现在:更高盈利、动量与估值,更低杠杆率:在盈利因子上,基金暴露得分多期高于同期的上证50,基金经理比指数更注重基本面质量;在成长因子上,虽然在2019中报低于上证50,但是在2019年之前成长因子得分也持续微高于指数。在注重基本面的同时,基金经理也对估值略有放宽,在估值因子上略高于上证50;在杠杆率因子上,上证50在银行板块较多的配置导致高财务杠杆率因子暴露,而基金产品则在此项显著更低于指数,避免过多集中在高杠杆的行业。在动量/反转因子上,基金相较于指数动量的风格更明显。基金经理根据经济运行逻辑进行因子选择和构建,在量化维度将因子分为若干类型(无需经常调整的因子/需要阶段性调整的因子/预警类因子),并结合主观跟踪与判断,进行因子和权重调整。例如,2016年后的市场环境中,基金经理选择在动量因子上加大暴露。
2.3. 操作特:集中度适中,换手率极低
保持低换手:基金经理自管理以来换手率维持在10以下,多数时间甚至在2左右,保持极低换手率。
持股集中度与上证50相似:虽然基金经理以量化方法投资,但是基金持股集中度适中且稳定,前十大持股占比保持在50%左右,与上证50前十大成份股的累积权重较为接近。在2019年后,基金本身前十大重仓的集中度略低于上证50。
2.4. 行业配置及行业轮动:低配非银,阶段性超配食品、医药
我们以申万一级行业分类(共28个行业)分析基金经理提云涛管理以来的行业配置情况以及相较于上证50指数的行业超配与低配情况:
行业配置偏好:基金在行业配置上与上证50较为接近,长期重仓配置银行、非银金融及食品饮料板块。
相较于上证50的行业分布:在低配方面,基金长期大幅低配非银金融,在银行、建筑装饰上略低配;在超配方面,基金长期持续超配交运、汽车板块;在早期超配医药行业,而在2018年后持续超配食品饮料行业。在保持同上证50行业配置偏离度的基础上,基金经理也表现出了一定的主动行业选择能力。从红利概念将行业分为两类:公用事业、银行、交运等周期性公司分红高而稳定,但是往往欠缺成长性;医药、食品饮料中部分优质个股虽然股息率不如前一类公司高,但是分红会随着盈利增长,并且有更好的成长性。从投资结果,超配食品、医药及交运行业也印证了基金经理“兼顾高分红与成长性”的投资理念。
从基金历史配置的各个行业上分析,基金在与上证50行业分布的差异上有得有失:基金经理在医药、食品饮料阶段性的超配与建筑装饰上的低配均比较成功,在2018年后半年医药回调期间及时减配,在食品饮料行业自2018年后超配比例高,行业板块持续表现较好,是贡献超额收益的一大来源;而在非银金融的长期低配、交运和汽车的长期超配则对基金的行业配置造成了一定损失,交运和汽车板块在超配期间表现较为一般,而被低配的非银金融表现较好。
行业配置收益:从基金本身行业配置得分与上证50的行业配置得分相比较,二者差异较小。在2017年底至2018年上半年行业配置得分高于上证50,主要来源于超配当期表现较好的医药板块,同时低配整体落后的非银金融板块;在2018年下半年基金行业配置得分略低于上证50,主要由于长期低配的非银金融板块表现回升,同时基金经理加配了当期阶段性遭遇调整的食品饮料行业。
值得注意的是,由于基金经理主要采取量化选股的思路,行业配置可能为选股的结果,我们以下从个股层面进一步分析基金的持仓情况。
2.5. 基金经理选股能力分析
我们基于基金历史前十大重仓股的个股超额收益(相较于个股所属的行业板块指数)及其配置权重分析了基金经理的选股情况:
2.5.1.史行业内选股及各季度选股情况:持续获取正超额
历史重仓配置行业内的选股均取得了正超额收益:从重仓行业的选股成绩,基金经理均取得了正选股超额,其中在医药生物行业的选股的成绩最佳,远高于上证50;在银行、食品饮料这两个重配行业上,基金经理的选股成绩与上证50较为接近;在汽车、交运等长期超配板块中,虽然在行业配置上不占据优势,但是基金经理的选股成绩却表现突出,在此两个板块上表现出基金经理自下而上选股的结果。
多个时期表现稳健:从历史各个季度的加权超额收益,除了2018年底至2019年初投机氛围较浓厚的快牛行情外,基金经理在其余所有季度均取得了正的重仓股加权超额收益,其中多个季度超额收益突出。
2.5.2. 基金经理历史重仓持股分析:红利与成长兼顾,部分中短期持股更亮眼
与上证50指数相比,基金经理同样有较多的长期重仓持股,但是比上证50有更多的短期持股:
在长期重仓股中:与上证50相比较,基金经理成功长期超配白酒龙头贵州茅台。基于“一定分红,同时有更高成长性与盈利质量”的逻辑选择茅台长期超配,为基金贡献持续超额收益来源;在银行的配置上,基金经理持股相较于上证50更分散;在非银金融配置上低配中国平安,错失了保险板块中的此部分超额收益。
在相对短期的持股中,基金比上证50成份股有更多可圈可之处:在汽车板块的【福耀玻璃(600660)、股吧】、医药板块中【恒瑞医药(600276)、股吧】、片仔癀以及交运板块中的【上海机场(600009)、股吧】均在各自的板块中表现不俗。部分非上证50前十大权重股超额收益表现稳健,如高稳定分红类的【大秦铁路(601006)、股吧】、长江电力等。相较于上证50,基金经理在更广阔的行业范围内寻找阶段性的投资机会。
长期重仓“分红+成长性”的贵州茅台:从2018年3月开始相较于上证50大幅重仓贵州茅台。贵州茅台作为白酒的龙头,虽然股息率与分红较为一般,但是有很高的ROE以及较好的成长性。贵州茅台在2017年Q3后显示出强劲的成长性后,尽管次年有所回落但是仍属于盈利质量高、成长较稳定的优质龙头,基金经理在2018年大幅加仓,并在2019年后股价持续攀升中略降低超配比例。
长期重仓稳定高分红股【长江电力(600900)、股吧】:长江电力不属于上证50成份股,但是在基金经理的框架中,此类个股属于稳定分红、低增长的公用事业类公司,股息率高,股价波动小,在基金经理长期、稳定重仓的品种中占有一席之地。
3. 小结
综上,诚至选(003379.OF)保持10%左右低仓位操作,基金权益部分的投资风格与上证50指数较为相似。
持股与换手:基金持股集中度与上证50接近,前十大持股占比保持在50%左右;换手率极低;
组合风格:基金与上证50指数风格接近,保持稳定大盘、低估值、低波动与低流动性,高盈利质量的大盘价值风格;与上证50不同的是,更注重盈利质量、更偏动量效应,估值容忍度略高,选股在财务杠杆率上的暴露更低;同时,基金经理更重红利因子,重仓股加权股息率选高于上证50指数。
行业配置:基金保持与上证50有限的偏离度,长期重仓配置银行、非银及食品饮料。在上证50的基础上,基金经理也体现出一定的行业选择配置:阶段性超配医药、食品饮料均较为成功;长期大幅低于非银金融板块。在行业选择上,基金经理贯彻“兼顾高分红与成长性”的投资理念。
选股:基金经理在管理期间所有重仓行业内选股超额收益均为正,在医药、交运、汽车板块中的选股显著强于上证50指数;相较于上证50指数,更偏好高盈利质量、有成长性的龙头股与高分红、高股息率、低波动个股;多个阶段超额收益表现稳健,除2019年上半年的投机快牛行情外,其余统计季度的重仓股均获得正加权超额。
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中保诚提云涛:兼顾红利与成长
分析师 / 李真(执业证书编号:S0890513110002)
研究助理/ 王方鸣
1. 基金经理提云涛:实践符合经济逻辑的量化投资
提云涛,复旦大学金融学博士,曾任上海申银万国证券研究所宏观策略部/金融工程部副总监、总监,平安资产管理有限责任公司量化投研部总经理,中证券股份有限公司研究部金融工程总监。2015年6月加入诚基金管理有限公司,担任数量投资总监。2016年3月至2017年9月任诚沪深300指数分级证券投资基金基金经理。
提云涛作为量化基金经理,在量化模型的构建上注重以经济逻辑作为模型的支撑,重视理论基础研究的深度与厚度;保险机构的历史投资经历使得基金经理风格较为稳健,厌恶风险,追求稳定的超额收益及时间的复利。
2. 代表产品分析:诚至选(003379.OF)
2.1. 业绩比较:聚焦权益投资维度
诚至选(003379.OF)成立于2016年11月,是中保诚基金旗下的一只灵活配置型基金。根据Wind数据,基金成立以来总回报19.27%。现任基金经理提云涛自基金成立起开始任职,当前规模(截至2019Q3)6.31亿。产品的部分要素息如下:
基金产品本身保持10%左右低权益仓位运作,而基金经理主要负责权益部分的投资。在本篇报告的分析中,我们以基金权益部分的结果表现、投资特征为主要分析对象。
此外,基金权益部分的投资风格与上证50指数较为相似,因此,我们主要以上证50指数作为基金权益部分投资结果的比照。
2.2. 基金风格回溯:更注重红利因子与盈利质量
从持仓配置上,基金经理更注重选择有持续分红能力的个股:持续高分红的个股更具备盈利稳定的公司,盈利稳定的龙头公司在经济下行背景下往往更具备穿越经济周期的能力。基金经理在诚至选的投资过程中,表现出对红利因子更多的青睐:从基金历史各个季度前十大重仓股与上证50同期的前十大成份股加权股息率对比,诚至选重仓股比上证50有显著更高的股息率,分享投资于高红利公司的回报。
与上证50因子表现类似:稳定大盘、低估值、低波动与低流动性,盈利质量得分高:我们使用BARRA模型框架绘制提云涛管理诚至选以来年报、半年报全部的基金风格雷达图,并统计各个因子维度上多期风格的占比。基金经理在权益部分的投资保持稳定鲜明的大盘,在估值、波动率与流动性因子上也均保持长期低暴露度水平,与上证50指数同期因子得分非常接近,是典型的大盘价值风格。在盈利、成长等基本面因子上,基金保持高盈利暴露得分,同时兼顾一定成长性。在动量/反转因子上,基金选股有较明显的动量风格倾向。
与上证50因子的差异体现在:更高盈利、动量与估值,更低杠杆率:在盈利因子上,基金暴露得分多期高于同期的上证50,基金经理比指数更注重基本面质量;在成长因子上,虽然在2019中报低于上证50,但是在2019年之前成长因子得分也持续微高于指数。在注重基本面的同时,基金经理也对估值略有放宽,在估值因子上略高于上证50;在杠杆率因子上,上证50在银行板块较多的配置导致高财务杠杆率因子暴露,而基金产品则在此项显著更低于指数,避免过多集中在高杠杆的行业。在动量/反转因子上,基金相较于指数动量的风格更明显。基金经理根据经济运行逻辑进行因子选择和构建,在量化维度将因子分为若干类型(无需经常调整的因子/需要阶段性调整的因子/预警类因子),并结合主观跟踪与判断,进行因子和权重调整。例如,2016年后的市场环境中,基金经理选择在动量因子上加大暴露。
2.3. 操作特:集中度适中,换手率极低
保持低换手:基金经理自管理以来换手率维持在10以下,多数时间甚至在2左右,保持极低换手率。
持股集中度与上证50相似:虽然基金经理以量化方法投资,但是基金持股集中度适中且稳定,前十大持股占比保持在50%左右,与上证50前十大成份股的累积权重较为接近。在2019年后,基金本身前十大重仓的集中度略低于上证50。
2.4. 行业配置及行业轮动:低配非银,阶段性超配食品、医药
我们以申万一级行业分类(共28个行业)分析基金经理提云涛管理以来的行业配置情况以及相较于上证50指数的行业超配与低配情况:
行业配置偏好:基金在行业配置上与上证50较为接近,长期重仓配置银行、非银金融及食品饮料板块。
相较于上证50的行业分布:在低配方面,基金长期大幅低配非银金融,在银行、建筑装饰上略低配;在超配方面,基金长期持续超配交运、汽车板块;在早期超配医药行业,而在2018年后持续超配食品饮料行业。在保持同上证50行业配置偏离度的基础上,基金经理也表现出了一定的主动行业选择能力。从红利概念将行业分为两类:公用事业、银行、交运等周期性公司分红高而稳定,但是往往欠缺成长性;医药、食品饮料中部分优质个股虽然股息率不如前一类公司高,但是分红会随着盈利增长,并且有更好的成长性。从投资结果,超配食品、医药及交运行业也印证了基金经理“兼顾高分红与成长性”的投资理念。
从基金历史配置的各个行业上分析,基金在与上证50行业分布的差异上有得有失:基金经理在医药、食品饮料阶段性的超配与建筑装饰上的低配均比较成功,在2018年后半年医药回调期间及时减配,在食品饮料行业自2018年后超配比例高,行业板块持续表现较好,是贡献超额收益的一大来源;而在非银金融的长期低配、交运和汽车的长期超配则对基金的行业配置造成了一定损失,交运和汽车板块在超配期间表现较为一般,而被低配的非银金融表现较好。
行业配置收益:从基金本身行业配置得分与上证50的行业配置得分相比较,二者差异较小。在2017年底至2018年上半年行业配置得分高于上证50,主要来源于超配当期表现较好的医药板块,同时低配整体落后的非银金融板块;在2018年下半年基金行业配置得分略低于上证50,主要由于长期低配的非银金融板块表现回升,同时基金经理加配了当期阶段性遭遇调整的食品饮料行业。
值得注意的是,由于基金经理主要采取量化选股的思路,行业配置可能为选股的结果,我们以下从个股层面进一步分析基金的持仓情况。
2.5. 基金经理选股能力分析
我们基于基金历史前十大重仓股的个股超额收益(相较于个股所属的行业板块指数)及其配置权重分析了基金经理的选股情况:
2.5.1.史行业内选股及各季度选股情况:持续获取正超额
历史重仓配置行业内的选股均取得了正超额收益:从重仓行业的选股成绩,基金经理均取得了正选股超额,其中在医药生物行业的选股的成绩最佳,远高于上证50;在银行、食品饮料这两个重配行业上,基金经理的选股成绩与上证50较为接近;在汽车、交运等长期超配板块中,虽然在行业配置上不占据优势,但是基金经理的选股成绩却表现突出,在此两个板块上表现出基金经理自下而上选股的结果。
多个时期表现稳健:从历史各个季度的加权超额收益,除了2018年底至2019年初投机氛围较浓厚的快牛行情外,基金经理在其余所有季度均取得了正的重仓股加权超额收益,其中多个季度超额收益突出。
2.5.2. 基金经理历史重仓持股分析:红利与成长兼顾,部分中短期持股更亮眼
与上证50指数相比,基金经理同样有较多的长期重仓持股,但是比上证50有更多的短期持股:
在长期重仓股中:与上证50相比较,基金经理成功长期超配白酒龙头贵州茅台。基于“一定分红,同时有更高成长性与盈利质量”的逻辑选择茅台长期超配,为基金贡献持续超额收益来源;在银行的配置上,基金经理持股相较于上证50更分散;在非银金融配置上低配中国平安,错失了保险板块中的此部分超额收益。
在相对短期的持股中,基金比上证50成份股有更多可圈可之处:在汽车板块的【福耀玻璃(600660)、股吧】、医药板块中【恒瑞医药(600276)、股吧】、片仔癀以及交运板块中的【上海机场(600009)、股吧】均在各自的板块中表现不俗。部分非上证50前十大权重股超额收益表现稳健,如高稳定分红类的【大秦铁路(601006)、股吧】、长江电力等。相较于上证50,基金经理在更广阔的行业范围内寻找阶段性的投资机会。
长期重仓“分红+成长性”的贵州茅台:从2018年3月开始相较于上证50大幅重仓贵州茅台。贵州茅台作为白酒的龙头,虽然股息率与分红较为一般,但是有很高的ROE以及较好的成长性。贵州茅台在2017年Q3后显示出强劲的成长性后,尽管次年有所回落但是仍属于盈利质量高、成长较稳定的优质龙头,基金经理在2018年大幅加仓,并在2019年后股价持续攀升中略降低超配比例。
长期重仓稳定高分红股【长江电力(600900)、股吧】:长江电力不属于上证50成份股,但是在基金经理的框架中,此类个股属于稳定分红、低增长的公用事业类公司,股息率高,股价波动小,在基金经理长期、稳定重仓的品种中占有一席之地。
3. 小结
综上,诚至选(003379.OF)保持10%左右低仓位操作,基金权益部分的投资风格与上证50指数较为相似。
持股与换手:基金持股集中度与上证50接近,前十大持股占比保持在50%左右;换手率极低;
组合风格:基金与上证50指数风格接近,保持稳定大盘、低估值、低波动与低流动性,高盈利质量的大盘价值风格;与上证50不同的是,更注重盈利质量、更偏动量效应,估值容忍度略高,选股在财务杠杆率上的暴露更低;同时,基金经理更重红利因子,重仓股加权股息率选高于上证50指数。
行业配置:基金保持与上证50有限的偏离度,长期重仓配置银行、非银及食品饮料。在上证50的基础上,基金经理也体现出一定的行业选择配置:阶段性超配医药、食品饮料均较为成功;长期大幅低于非银金融板块。在行业选择上,基金经理贯彻“兼顾高分红与成长性”的投资理念。
选股:基金经理在管理期间所有重仓行业内选股超额收益均为正,在医药、交运、汽车板块中的选股显著强于上证50指数;相较于上证50指数,更偏好高盈利质量、有成长性的龙头股与高分红、高股息率、低波动个股;多个阶段超额收益表现稳健,除2019年上半年的投机快牛行情外,其余统计季度的重仓股均获得正加权超额。
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